Hoje faz precisamente 5 anos que o Banco de Investimentos Lehman Brothers faliu, detonando uma crise de confiança generalizada no sistema financeiro americano, a qual se alastraria rapidamente pelo mundo inteiro, dando origem a maior crise financeira da história do capitalismo no pós segunda guerra mundial. A intervenção maciça dos bancos centrais dos países desenvolvidos em conjunto com grandes pacotes de estímulo fiscal e operações de bail-out de bancos impediu que essa crise financeira se transformasse numa nova grande Depressão. Contudo, passados quase 5 anos do início da crise, o mundo ainda sente os efeitos da mesma: A Europa continua em recessão, os Estados Unidos ainda não recuperou o nível de emprego prevalecente antes da crise e os países em desenvolvimento, particularmente o Brasil, ainda lutam para escapar dos efeitos nocivos que as sucessivas operações de quantitative easing tiveram sobre suas taxas de câmbio e, portanto, sobre sua competitividade internacional.

Nesse contexto, a Associação Keynesiana Brasileira lança uma série especial de cinco pequenos artigos escritos por seus membros para fazer um balanço desses cinco anos, procurando avaliar os impactos que a crise financeira de 2008 teve e ainda tem sobre as economias dos países desenvolvidos e em desenvolvimento.

Boa Leitura

José Luis Oreiro

Presidente da Associação Keynesiana Brasileira.

As Finanças das Crises

Giuliano Contento de Oliveira[1]

A ascensão e supremacia da liberalização e desregulamentação das finanças lançaram as bases para a constituição de mercados financeiros verdadeiramente globais no capitalismo contemporâneo. O sistema de gestão da riqueza se tornou, progressivamente, ditado pela lógica da especulação.

Conformou-se, com efeito, um espaço global para a valorização do capital. Sem as restrições impostas pelas regulações internas dos países, de um lado, e com a progressiva capacidade de mobilidade entre os países, de outro, os fluxos internacionais de capitais se tornaram excepcionalmente instabilizadores, mormente para as economias de moedas inconversíveis.

Sob a égide de um sistema monetário e financeiro internacional hierarquizado, baseado em moedas nacionais, tais processos, em articulação com a institucionalização das poupanças individuais e a securitização, tornaram frequentes os episódios de crises financeiras, impondo ajustes macroeconômicos severos e frequentes em muitos países.

A mais recente crise global, detonada em 2008, foi sem sombra de dúvida a mais marcante de todas, exatamente por atingir o centro vital do sistema financeiro mundializado contemporâneo, a saber, o sistema financeiro americano.

Depois do colapso do sistema de Bretton Woods, a principal âncora do dólar passou a ser, exatamente, o sistema financeiro americano, o mais líquido e profundo do planeta. Destarte, a crise, ao atingir um dos principais pilares da hegemonia americana, além de ter suscitado o risco de uma nova grande depressão, ensejou dúvidas acerca da supremacia absoluta do dólar no sistema monetário internacional.

A análise retrospectiva permite elencar muitos fatos emblemáticos da crise. Neste pequeno artigo, faz-se menção a quatro deles, a saber: i) a reação dos mercados frente à economia americana; ii) a reação não convencional do Banco Central americano, o Fed; iii) a consolidação da lógica baseada na privatização dos ganhos e socialização de prejuízos privados; e iv) a dinâmica do “business as usual” e as finanças da crise.

Em primeiro lugar, foi notável o ingresso de capital na economia americana no contexto imediatamente subsequente à crise. Mais do que uma contradição, a apreciação do dólar naquele contexto ilustrou, de maneira didática, a supremacia da moeda dos Estados Unidos no Sistema Financeiro Internacional. Depois, é verdade, o dólar passou a sofrer um processo de depreciação, inclusive por conta das políticas anticíclicas, mas não deixou de ser notável o comportamento do dólar no imediato pós-crise.

Em segundo lugar, o Fed rasgou a cartilha do “novo consenso” de política monetária, fazendo uso de instrumentos há muito sepultados pelo representantes do que se poderia chamar de “verdadeira ciência econômica”. O Banco Central americano mostrou que entre o risco moral e o risco de colapso do sistema financeiro, o primeiro deve ser assumido e, o segundo, eliminado, nem que para isso seja necessário incorrer na contradição de fazer uso de medidas pouco convencionais, rompendo-se com o dogma da política monetária segundo a sabedoria convencional: um instrumento, um objetivo.

Além disso, e em terceiro lugar, vale mencionar que no contexto de globalização das finanças, e a experiência recente não fugiu à regra, proliferou-se e naturalizou-se o sistema de privatização dos ganhos, em tempos de bonança, e socialização dos prejuízos privados, em períodos de crise. Para muitos, não haveria nada a fazer, ante a centralidade das finanças no capitalismo contemporâneo e as lições da Grande Depressão dos anos 1930.

A questão central, contudo, não diz exatamente respeito à necessidade de intervenção para evitar o colapso do sistema financeiro, mas, sim, à forma como esse processo tem sido realizado e aos seus efeitos sobre as sociedades. A metamorfose de dívida privada em dívida pública, de um lado, e o subsequente ajuste recessivo das economias em crise, de outro, revelam a necessidade de se avançar, e muito, no plano da regulação do sistema financeiro. Sob o risco de uma grande depressão, sociedades são penalizadas em razão dos abusos de poucos. De fato, em contextos como a da crise global recente, os bancos centrais precisam agir e exercer as funções de prestamista de última instância e “market maker”. Os recursos para isso, contudo, poderiam advir de fundos constituídos pelo sistema financeiro, a partir dos exorbitantes lucros obtidos durante os períodos de prosperidade.

Finalmente, o quarto e último fato emblemático da crise, aqui elencado, diz respeito à dinâmica do “business as usual”. Depois das indicações de muitos governos de que mudanças substantivas ocorreriam nos sistemas financeiros, efetivamente pouco se avançou nessa frente e tampouco há indicações de que mudanças relevantes vão acontecer. A lógica dos negócios tem feito com que, ao invés de uma crise das finanças, as sociedades continuem subjugadas às finanças das crises.

Brasil (2008-2013): Do Momento Minsky a Estagnação da Produção Industrial.

José Luis Oreiro*

A falência do banco de investimento Lehman Brothers em 15 de setembro de 2008 produziu uma crise Minskiana na economia brasileira. Como resultado da crise de confiança gestada, em grande parte, pelo estouro da bolha especulativa no mercado de câmbio, num contexto em que várias empresas brasileiras procuravam obter lucros com as operações de forward target, o crédito bancário no Brasil – principalmente o crédito para o financiamento do capital de giro das empresas e o consumo de bens duráveis -sofreu uma forte contração, levando a uma queda forte e rápida da produção industrial[2]. Com efeito, entre setembro e dezembro de 2008, a produção física da indústria de transformação sofreu uma queda de 19,27% segundo dados do IPEATADA.

As medidas anunciadas pelo governo no final de 2008 e início de 2009 como, por exemplo, a instituição do depósito a prazo com garantia especial para estancar a sangria de depósitos dos bancos pequenos e médios para os grandes bancos [3], atuaram no sentido de normalizar as condições de crédito prevalecentes na economia brasileira já no primeiro semestre de 2009. Essas medidas em conjunto com a essencial, embora tardia, redução da taxa básica de juros (iniciada em janeiro de 2009) e a expansão fiscal propiciada pela redução da meta de superávit primário em 2009 para 2,5% do PIB, permitiram uma recuperação bastante rápida da produção industrial, a qual atinge em março de 2010 o mesmo nível prevalecente em setembro de 2008. Dessa forma, no primeiro semestre de 2010 a indústria brasileira de transformação havia se recuperado dos efeitos da crise financeira internacional de 2008.

Apesar da recuperação relativamente rápida da produção ao longo do ano de 2009, a indústria brasileira de transformação não recuperou o dinamismo que tinha anteriormente a crise. Com efeito, no período compreendido entre agosto de 2003 e agosto de 2008, a produção física da indústria de transformação havia aumentado 22,48%, o que significa um aumento anual médio de 4,49%. Entre abril de 2010 e abril de 2013, contudo, a produção física da indústria de transformação permaneceu praticamente estagnada, tendo apresentado uma ligeira queda de 0,29%.

Qual a razão da estagnação da produção industrial no período 2010-2013? Essa situação não se deve a uma suposta escassez de demanda agregada causada pelo recrudescimento da crise internacional após 2010 em função dos problemas na área do Euro – como insiste a equipe econômica do governo – haja vista que as vendas no varejo mantiveram, nesse período, uma nítida tendência de elevação e, mais importante, o faturamento da indústria também continuou aumentando, apesar da estagnação da produção física!!!

A explicação para esses fatos é que a indústria brasileira, passados os efeitos da crise financeira de 2008, não está conseguindo ter acesso a demanda doméstica (e menos ainda a demanda internacional), uma vez que o acesso a essa demanda depende da sua competitividade, a qual foi sendo lentamente corroída pelo crescimento dos salários na frente da produtividade do trabalho – decorrência da situação de virtual “pleno-emprego” que a economia brasileira experimenta nos últimos três anos e da política de valorização do salário mínimo – e pela tendência a apreciação da taxa real de câmbio, presente desde 2005. Esses fatores explicam porque a relação custo unitário do trabalho/taxa real efetiva de câmbio tenha aumentado nada menos do que 60% entre dezembro de 2001 e dezembro de 2011, indicando a dimensão da perda de competitividade da indústria de transformação.

A perda de competitividade da indústria somada com uma expansão ainda robusta da demanda doméstica, em função dos efeitos combinados do crescimento dos salários e das medidas de estímulo do governo, acabou atuando como elemento catalisador do processo de substituição da produção doméstica por importações, a qual se expressa na brutal elevação do coeficiente de penetração das importações, que passou de 10% em 2003 para 21% em 2012. A substituição da produção doméstica por importações explica o aparente paradoxo do aumento do faturamento da indústria num contexto de estagnação da produção física, uma vez que a indústria brasileira está se transformando crescentemente numa maquiladora.

Por fim, o ritmo robusto de expansão da demanda doméstica, alimentado pelo crescimento dos salários na frente da produtividade do trabalho e pelas políticas de estímulo à demanda por parte do governo, atuou no sentido de aumentar a demanda por serviços, os quais são altamente intensivos em mão de obra, razão pela qual a estagnação da produção industrial se faz acompanhar por um elevado nível de emprego, reforçando assim a tendência dos salários a crescer na frente da produtividade e, consequentemente, re-alimentando a perda de competitividade da indústria brasileira.

Referências.

Oreiro, J.L; Basilio, F. (2012). “Derivativos de Câmbio, Fragilidade Financeira e Política Monetária no Brasil antes da Crise Financeira Mundial” In: Oreiro, J.L; Paula, L.F; Basilio, F (orgs). Macroeconomia do Desenvolvimento: ensaios sobre restrição externa, financiamento e política macroeconômica. Editora Universitária UFPE: Recife.

Santana, R (2013). O depósito a prazo com garantia especial e o risco moral dos bancos brasileiros: uma análise empírica com dados em painel. Tese de Doutorado: Departamento de Economia da Universidade de Brasília.

Os efeitos da política fiscal após a recessão global: o que devemos saber?

Luiz Fernando de Paula* e Manoel Carlos de Castro Pires**

O interesse dos economistas sobre o impacto da política fiscal no crescimento econômico foi renovado após a crise financeira internacional e a adoção de políticas anticíclicas em vários países. Inicialmente, a discussão sobre a eficácia dos estímulos fiscais resultou em um grande debate que acabou por levar a uma enorme polarização de posições a favor ou contra tais políticas. Com o tempo um renovado conjunto de evidências apontou para impactos relevantes da política fiscal como instrumento de política econômica contra-cíclica para fazer face aos efeitos da crise financeira de 2007-2008.

Em um segundo momento alguns países iniciaram um processo de consolidação fiscal. Naquele momento havia um misto de posições: alguns defendiam a idéia de que a retirada de estímulos era prematura e que a economia desaceleraria; outros defendiam que a retirada era necessária para não ensejar uma trajetória de insustentabilidade da dívida pública, o que afetaria a confiança dos mercados na economia reduzindo assim o crescimento econômico (IMF, 2010). Essa última linha de raciocínio estaria sendo respaldada pela evidência a favor das contrações fiscais expansionistas.

A breve recuperação econômica mundial iniciada em 2010 deu vida curta a esse debate, na medida em que a maioria dos países desenvolvidos iniciou um processo de consolidação fiscal. De acordo com as novas evidências, não por coincidência, a atividade econômica voltou a desacelerar, levantando a questão se tal processo não foi prematuro. Esse pequeno artigo realiza uma breve resenha comentada sobre trabalhos empíricos mais recentes relativos aos efeitos das contrações fiscais sobre o crescimento econômico e que tem ajudado a embasar a prescrição de que a política fiscal deveria ser expansionista nos próximos anos para conter a semi-estagnação econômica nos países desenvolvidos.

A ideia de que as contrações fiscais podem ser expansionistas obteve respaldo empírico a partir de uma série de estudos que justificavam seus efeitos expansionistas a partir da idéia de que uma contração fiscal seria capaz de aumentar a confiança do setor privado e estimular novas decisões de consumo e investimento por meio de um efeito de “crowding in” sobre a iniciativa privada. Do ponto de vista teórico, tal argumento se apoia no teorema de equivalência ricardiana segundo o qual, com agentes racionais, o gasto público somente deslocaria o gasto privado deixando inalterado o nível de demanda agregada; alternativamente, a redução no gasto público teria como efeito estimular os gastos privados, uma vez que agentes racionais aumentariam sua confiança face à percepção do compromisso de consolidação fiscal por parte do governo.

Essa linha de pesquisa foi liderada por Alesina que, com uma série de colaboradores, usou o conceito de “cyclically adjusted primary budget balance” para  identificar em vários países os momentos de grande consolidação fiscal e correlacionam esses eventos com a dinâmica do PIB no momento seguinte ao do ajuste fiscal. Com base nesse conjunto de dados, os autores encontraram evidências de que os países que praticaram consolidações fiscais expressivas obtiveram melhor desempenho econômico. Uma das mais recentes contribuições desse tipo de literatura é Alesina e Ardagna (2010).

O impacto que essa literatura teve na política econômica foi notável. Sawyer (2012), por exemplo, reporta que o novo governo britânico de coalização (conservador com liberais) a partir de 2010 colocou a redução do déficit público como objetivo central da sua política econômica, entendida como fundamental para assegurar a recuperação econômica do país.

Na realidade, o respaldo empírico que essa literatura deu foi bastante frágil. Em primeiro lugar, essa literatura nunca foi além de identificar padrões de correlação ao invés de causalidade. É claramente factível que o crescimento econômico tenha sido responsável pela melhoria dos resultados fiscais. Esse ponto é adequadamente demonstrado por Jayadev e Konczal (2011). Quando esse tipo de controle é feito, os resultados não respaldam a conclusão da contração fiscal expansionista.

Em segundo lugar, está o problema de omissão de variável relevante. Tanto o resultado fiscal quanto o comportamento do PIB podem ter sido influenciados por uma terceira variável omitida. Em matéria de política fiscal, esses exemplos são abundantes, como a elevação do preço das commodities, a evolução mais favorável da taxa de câmbio em países exportadores, o relaxamento da política monetária, maior crescimento na construção civil e no preço dos imóveis, etc. Quando esses efeitos são considerados, os resultados se alteram: Guajardo et al (2011), ao investigarem os efeitos de curto prazo da consolidação fiscal sobre a atividade econômica nos países da OECD, concluem que as contrações fiscais produzem efeitos contracionistas. Romer (2011) aponta que no trabalho empírico de Alesina e Andragna existem várias variáveis omitidas.

Um terceiro tipo de crítica é a definição ou identificação de episódios de grande contração fiscal. Com efeito, ao contrário de se observar o tamanho puro e simples do respectivo indicador corrente de política fiscal, o mais adequado é observar se essas variações ajustadas pelo ciclo econômico são de fato exógenas. Quando esse tipo de ajuste é feito, também se conclui a favor dos efeitos contracionistas da consolidação fiscal.

A partir desses novos resultados, a literatura tem dado maior atenção aos potenciais efeitos expansionistas da política fiscal buscando entender em quais situações esse efeito pode ser maximizado, buscando novas metodologias para esse propósito. De fato, existem várias metodologias atualmente que procuram estimar o impacto da política fiscal sobre a atividade econômica. Uma tentativa que tem resultado em multiplicadores elevados é a que busca identificar a partir de registros históricos o momento e a magnitude exata de uma expansão fiscal. Gordon e Krenn (2010) identificam o impacto da política fiscal no crescimento revisitando a política fiscal americana durante o período de maior ociosidade da economia na Segunda Guerra Mundial, isto é, entre 1939-1941. Suas estimativas concluem por um multiplicador fiscal de 1,8.

Seguindo uma linha semelhante, Ramey (2011) mostra que é importante separar o componente da política fiscal que é antecipado pelos agentes do componente que não é antecipado. Essa distinção ajuda a entender as diferenças entre os resultados neoclássicos (mais próximos a resultados antecipados) e keynesianos (mais próximos de resultados não antecipados). Assim, buscando identificar os efeitos dos choques de gastos governamentais, realiza sua análise para um período mais longo da economia americana entre 1939 e 2008 e conclui, por meio de um modelo SVAR, que os multiplicadores situam-se entre 0,6 e 1.

Uma abordagem alternativa é a que se utiliza de modelos não lineares para identificar o impacto da política fiscal. Esses estudos adotam a idéia de que o multiplicador fiscal é “state dependent”, ou seja, de que seu impacto pode variar conforme o estágio do ciclo econômico ou mesmo conforme a regra de política monetária – se a mesma compensa ou chancela a política fiscal. Auerbach e Gorodnichenko (2011) analisam essa questão para a economia norte-americana no período 1947 e 2009 por meio de um modelo que relaciona o tamanho do multiplicador conforme o ciclo econômico e concluem que o multiplicador fiscal pode variar entre -0,3 e 3,6, sendo maior em períodos de recessão econômica.

A segunda metodologia é aquela que procura avaliar os efeitos de estímulos fiscais a partir de microdados. Nesse caso, busca-se o efeito sobre as decisões de consumo das famílias a partir de programas de transferências de renda. Os resultados desses estudos são bastante convincentes. A decisão de consumo é positivamente influenciada por meio de programas de transferências de renda. O problema desses estudos é que eles não respondem às questões macroeconômicas. Por exemplo, é possível que para criar o programa de estímulo para determinado conjunto de consumidores, o governo tenha elevado os impostos de outros consumidores. Portanto, ainda que esta metodologia possa ser um caminho promissor para aferir os referidos efeitos fiscais, é necessário entender o que esse tipo de resultado pode trazer de contribuição para a discussão macroeconômica.

Em conclusão,  existe uma farta e crescente literatura que mostra que expansão fiscal ajuda a economia crescer no curto prazo, e que contrações fiscais tendem a reduzir o produto e emprego no curto prazo. Ainda que as evidências sejam de modo geral amplamente favoráveis à adoção de políticas fiscais expansionistas para combater recessões e períodos de baixo crescimento econômico, o debate sobre a rápida aceleração da dívida de vários países no período pós-crise financeira colocou a questão do espaço fiscal e a necessidade de adoção de estratégias de saída.

Em primeiro lugar, esse debate mostrou um desconhecimento sobre os limites do endividamento. Alguns países (tais como o Reino Unido a partir de 2010 e o próprio EUA a partir de 2011) que adotaram a consolidação fiscal com o argumento de que era necessário controlar suas dívidas não tinham graves problemas de financiamento, pois conseguiam refinanciar suas dívidas com taxas de juros muito próximas de zero. Para esses países, a contração fiscal foi de fato prematura, uma vez que tais economias estavam com uma recuperação econômica fraca, e não há razões para acreditar na eficácia de um “crowding in” sobre gastos privados. Além disso, cabe considerar quando a dívida é emitida na própria moeda, os limites da gestão da dívida pública são muito mais amplos, pois no limite o governo pode emitir moeda de modo a servir a sua dívida, o que pode ser feito pela compra de títulos públicos por parte do banco central.

Outro conjunto de países obteve de fato limitada margem para adoção de políticas expansionistas com sérios problemas para rolar suas dívidas. Os países mais afetados pela zona do Euro – como Grécia, Espanha e Portugal – estão em um círculo vicioso, onde austeridade fiscal resulta em maior desemprego que por sua vez gera maiores déficits públicos e maior austeridade, e apresentam poucas alternativas domésticas para estimular o crescimento. Contudo, tais países tinham uma clara limitação de não poder emitir dívida pública em sua própria moeda e, pelo menos até recentemente, o Banco Central Europeu tinha limitações para atuar como emprestador de última instância, dada a sua proibição de monetizar dívidas governamentais e de adquirir diretamente títulos de dívidas soberanas.  Os resultados observados por esses países constituem uma evidência favorável a um arcabouço mais flexível e coordenado de política econômica algo que a atual arquitetura do Euro não pode oferecer.

Referências:

Alesina, A.&Ardagna, S.(2010).“Large changes in fiscal policy: taxes versus spending”. In Brown, J.R.(ed.). Tax Policy and the Economy, vol. 24. Chicago: The University of Chicago Press.

Auerbach, A. & Gorodnichenko, Y. (2011). “Measuring the output responses to fiscal policy.” NBER Working Paper 16.311.

IMF (2010). “Will it hurt? Macroeconomic effects of fiscal consolidation”. In: World Economic Outlook (WEO): Recovery, Risk and Rebalancing. Washington: IMF.

Guajardo, J., Leigh, D. & Pescaroti, A. (2011). “Expansionary austerity: New international evidence”. IMF Working Paper 11.158.

Jayadev, A. & Konczal, M. (2010). “The boom not the slump: The right time for austerity”. New York: Roosevelt Institute.

Ramey, V. (2011). “Identifying government spending shocks: It´s all in the timing”. Quarterly Journal of Economics, 126(1): 1-50.

Romer, C. (2011). “What do we know about the effects of fiscal policy? Separating evidence from ideology”. Speech at Hamilton College.

Sawyer, M. (2012). “The tragedy of UK fiscal policy in the aftermath of the financial crisis”. The Cambridge Journal of Economics, 3(1): 205-221.

A metamorfose da crise e a regulação dos derivativos cambiais

 

Daniela Magalhães Prates e Maryse Farhi

Profas. do IE-Unicamp e Associadas da AKB

A falência do banco Lehman Brothers em 15 de setembro de 2008 transformou a crise (até então) subprime numa crise financeira global.  Decorridos cinco anos desse “dia D”, essa crise ainda não foi superada na perspectiva aqui defendida. Na realidade, nesse quinquênio, ela passou por uma metamorfose, que englobou diferentes fases. A primeira e mais aguda estendeu-se desta falência ao final de 2008 e se caracterizou pela virtual paralisia do sistema financeiro internacional, que contagiou praticamente todos os países avançados e emergentes. No caso desses últimos, um dos principais canais de transmissão foi a retração dos fluxos de capitais e as abruptas depreciações cambiais. Todavia, essa fase foi efêmera. Já no segundo trimestre de 2009, emergiu a segunda fase da crise caracterizada pela recuperação dos preços dos ativos e expectativas de retomada econômica, em função das políticas fiscais e monetárias anticíclicas adotadas na fase precedente. Nesse contexto, os fluxos de capitais começaram a fluir novamente para as economias emergentes em busca de ganhos especulativos num contexto de taxas de juros historicamente baixas, expansão da liquidez nos países centrais e redução da aversão aos riscos em âmbito global.

Assim, a própria metamorfose da crise deu origem, num curto período de tempo, ao quarto boom de fluxos de capitais e de apetite por riscos desde o colapso do regime de Bretton Woods. Como nos ciclos precedentes, os principais determinantes do retorno dos capitais estrangeiros para as economias emergentes foram os chamados push factors (fatores externos), sobretudo as condições monetárias frouxas nos países centrais e, em especial, no país emissor da divisa-chave, os Estados Unidos. Ademais, a dimensão inédita das ações anticíclicas (monetária e fiscal) conseguiu evitar a depressão, contribuindo para a rápida redução da aversão global ao risco, outro condicionante fundamental da dinâmica desses capitais. Nesse contexto, as operações de currency carry trade e arbitragem de juros ressurgiram com toda força. Esse boom se sustentou (embora permeado por períodos de desaceleração) na terceira fase da crise, que teve início no primeiro trimestre de 2010, com a eclosão da crise da área do Euro e a desaceleração econômica nos países avançados (que resultou em expectativas crescente de um double dip). No segundo trimestre de 2013 parece ter emergido uma quarta fase, marcada pela saída da recessão da área do Euro e pela alta das taxas de juros dos títulos de longo prazo do tesouro americano em resposta à sinalização do presidente do Fed, Ben Bernanke, de que dará início à desaceleração da política de afrouxamento quantitativo ainda esse ano.

A perspectiva de normalização da política monetária americana resultou num movimento de liquidação de posições em ativos dos países emergentes, implicando fortes depreciações de suas moedas (alta das taxas de câmbio), em alguns casos superiores às registradas na primeira fase. Isto porque, como o sistema monetário e financeiro internacional é hierárquico e assimétrico, essas moedas (que não são aceitas internacionalmente seja como meio de troca, unidade de conta ou reserva de valor) são as primeiras a serem vendidas pelos investidores globais nos momentos de aumento da aversão ao risco.

A moeda brasileira, o Real, ocupou a primeira posição no ranking de depreciação até o final de agosto.  Essa liderança decorre, principalmente, de uma especificidade do mercado de câmbio brasileiro, qual seja, o papel fundamental do seu segmento de derivativos na dinâmica da taxa de câmbio nominal devido à sua maior liquidez e profundidade que o mercado à vista – características que estão associadas à natureza non-deliverable dos derivativos cambiais no Brasil e ao elevado grau de abertura financeira do país, que permite o livre acesso dos investidores estrangeiros a esse segmento desde janeiro de 2001. Essa especificidade potencializa a possibilidade de especulação contra o Real devido ao alto grau de alavancagem desses instrumentos. Investidores estrangeiros passaram de uma posição vendida líquida em dólar na BM&FBovespa de 63 mil contratos em 24 de maio para uma posição comprada de 232 mil contratos em 27 de julho, que equivalem a um valor nocional de US$ 11,6 bilhões (um pouco inferior ao recorde de apostas em prol da apreciação do real na fase 3 da crise, de US$ 12,7 bilhões em abril de 2011). Também vale mencionar que esse valor é quase três vezes superior ao déficit do movimento de câmbio no acumulado de junho e julho (US$ 4 bilhões).

Essa especificidade também ampliou os dilemas de política macroeconômica enfrentados pelo governo brasileiro ao longo das diversas fases da crise. Nas fases 2 e 3, para conseguir deter a trajetória de apreciação cambial (e a consequente perda de competitividade da indústria brasileira), além de recorrer a controles de capitais e instrumentos de regulação financeira prudencial (o recolhimento compulsório sobre posições vendidas no mercado de câmbio à vista) que afetam o ingresso de recursos externos, as autoridades econômicas tiveram que adotar um terceiro instrumento de regulação financeira, visando os derivativos cambiais (o IOF de 1% sobre as posições vendidas superiores a US$ 10 mil no mercado de derivativos cambiais, que vigorou entre o final de julho de 2011 e o início de junho de 2013). Esse instrumento foi necessário para desestimular o principal determinante da apreciação cambial naquelas fases, as operações de derivative carry trade, que consistem em posições vendidas em dólar (a moeda com taxa de juros mais baixa) e comprada em real (a moeda com taxa de juros mais alta) no mercado de derivativos carregadas por investidores estrangeiros, investidores institucionais nacionais e bancos residentes (os três principais grupos de agentes que atuam nesse mercado). Assim, nesse caso, controles de capitais (que, como o próprio nome diz, incidem sobre fluxos de capitais estrangeiros que cursam pelo mercado de câmbio à vista e são registrados na conta financeira) não são eficazes. Ou seja, diante do elevadíssimo patamar da taxa de juros básica brasileira até aquele momento, o Brasil foi destino privilegiado não somente do boom de fluxos de capitais, mas também (e principalmente) do movimento de “search for yield” mediante o derivative carry trade.

A regulação dos derivativos cambiais foi eficaz, mas, em contrapartida foi vítima da mesma miopia que contamina os investidores nas fases de euforia, ou seja, a crença de que os movimentos de valorização (dos ativos e moedas) nunca se reverterão. Com isso, o CMN determinou que o IOF (que poderia chegar a 25%) penalizaria somente a especulação excessiva a favor da apreciação do real, deixando isentas as apostas excessivas na depreciação do real (posições compradas em dólar na BM&FBovespa). Se essa regulação tivesse sido simétrica, punindo os excessos dos dois lados, a depreciação do real na fase 4 da crise não teria sido tão expressiva. O IOF “market unfriendly” sobre as posições vendidas não chegou a provocar reações extremas naquele momento de euforia. Já no contexto atual, uma taxação sobre posições compradas provavelmente exacerbaria as expectativas negativas num contexto de deterioração da credibilidade da política econômica. Assim, o governo optou pela intervenção cambial mediante operações de swaps cambiais. Ironicamente, a especificidade do mercado de câmbio brasileiro (com destaque para a natureza non-deliverable dos derivativos cambiais) aumenta o raio de manobra da política cambial, que não precisou, até o momento, recorrer à venda efetiva de reservas cambiais para conter o movimento de depreciação. Todavia, vale lembrar que os swaps, embora “friendly”, oneram as contas públicas, enquanto o “unfriendly” IOF sobre as posições compradas excessivas teria um efeito positivo sobre a situação fiscal – atendendo a principal demanda atual do “mercado”.

A regulação dos fluxos de capitais (e, no caso do Brasil, dos derivativos cambiais), são instrumentos que ampliam o grau de liberdade das políticas cambial e monetária nas economias emergentes nas duas fases do ciclo (de apetite por e aversão aos riscos). Contudo, o timing da adoção de medidas regulatórias também é relevante.

Do surto financeiro à crise econômica

Fábio Henrique Bittes Terra[1]

Surto. s.m.

Ambição, elevação; voo.

Manifestação súbita de alguma coisa.

Crise psicótica.

Há oitenta anos, Keynes escrevia “especuladores podem não causar danos como bolhas em um cenário estável de empreendimentos. Mas, a situação é séria quando o empreendimento se torna a bolha em um turbilhão de especulação. Quando o desenvolvimento do capital de um país torna-se o subproduto das atividades de um cassino, é provável que o trabalho seja mal feito” (1964, p. 159). Talvez fosse melhor, em termos estéticos ou palatáveis, ter deixado a citação nos moldes convencionais de uma epígrafe, mas, já outra no lugar. Ademais, tal não daria a ênfase necessária às palavras de Keynes que são mais válidas agora do que nos anos 1930, haja vista o surto de inovações financeiras atual.

O sistema financeiro, como sua própria qualificação aduz, é uma estrutura sustentada na fiança coletiva, isto é, na confiança. Sua lógica é a criação de recursos monetários do nada que permitam a ampliação da riqueza ao longo do tempo. No futuro, aquilo que era antes recurso fictício torna-se produto concreto e, assim, dá-se prosseguimento à expansão da riqueza do sistema capitalista. Porém, ao passo em que viabiliza a expansão da riqueza, quando a psicologia do mercado financeiro surta e descola-se da realidade, os impactos sobre o lado real da economia são notáveis. Há cinco anos, nos EUA, eclodiam-se os sentidos financeiro e psicológico possíveis do substantivo surto.

Antes da manifestação súbita de alguma coisa, os EUA acumulavam bons indicadores econômicos: em média, entre janeiro de 2001 e agosto de 2008, a produção industrial cresceu 1,3% ao mês e a taxa de desemprego situou-se em 5,2% mensais. Por sua vez, a expansão anual média do produto alcançou 2,52% no período 2001-2007. Em suma, tinha-se um quadro de dinâmica econômica favorável para a manutenção dos níveis de emprego e de renda no país mais rico do mundo. No âmbito financeiro, entre janeiro de 2003 e outubro de 2007, usando como proxy o comportamento dos Índices Dow Jones e NASDAQ, assistiu-se à valorização de aproximadamente 60% dos papéis, ou seja, um surto – elevação, voo – financeiro bem superior ao crescimento da riqueza real em período semelhante. Em suma, uma bolha financeira foi surtada, acompanhada por bons números do lado real da economia, mas deles descolados.

As séries de apostas dos agentes, em inovações financeiras amplamente defectíveis, tornaram-se uma crise psicótica em setembro de 2008. A onda de inadimplência iniciada no subprime espalhou-se pelo sistema financeiro, implicando toda uma cadeia de descumprimento de contratos de dívida extremamente compartidos entre os agentes e financeiramente alavancados.

Dois resultados imediatos do surto psicológico nos mercados financeiros sobre o lado real da economia foram: (i) a escassez de liquidez para financiamentos e (ii) o surto de descrença com relação ao futuro. Assim, o surto sistematizou-se: eis a crise. Os dados americanos são bastante ilustrativos: decrescimento do PIB em 2008 e 2009, – 0,35% e – 3,20%, respectivamente; desemprego elevado a 10% em fins de 2009 enquanto que a retração da produção industrial no referido ano foi da ordem de 10,1% ao mês, em média.

Do surto financeiro, fez-se o surto psicológico e a crise econômica. Para alguns, apreciação dos papéis e ganho em juros foram o resultado. Contudo, o prejuízo público foi incomensuravelmente maior. Enfim, surtos e o débâcle são regras do sistema financeiro tal qual o entusiasmo do ébrio e o comedimento do sóbrio. Sem regulamentações prudenciais que limitem as estratégias competitivas das instituições financeiras e circunscrevam os mercados do sistema financeiro a contornos diferentes aos de um cassino, a simbiose entre os lados financeiro e real será persistentemente negativa. E, não é de hoje que se diz isso.


* Professor Titular da FCE/UERJ e Ex-Presidente da AKB. Email: luizfpaula@terra.com.br

** Economista do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada  (IPEA). Email: manoel.pires@ipea.gov.br

[1] Professor do IEUFU e Diretor da Associação Keyenesiana Brasileira.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


[1] Professor do IE/Unicamp e membro da atual diretoria da AKB. Contato: giuliano@eco.unicamp.br

* Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro, Pesquisador Nível IB do CNPq e Presidente da Associação Keynesiana Brasileira.

[2] A esse respeito ver Oreiro e Basilio (2012)

[3] A essa respeito ver Santana (2013).