Por que a China é a China – Luiz Fernando de Paula

Comentário do Prof Antonio Delfim Netto sobre o artigo “Por que a China é a China”, publicado no jornal Valor:

Prezado Prof. Luiz Fernando,

 

Permita-me dizer-lhe que gostei muito de seu “suelto” no Valor, de 12/11.

Limpo, claro e com a correta relação de causalidade. Seguramente você não é um keynesiano de “pé quebrado” como tantos que maltratam o velho Keynes.

 

Um abraço cordial, do

 

Antonio Delfim Netto

 

P.S. (1) – Não esqueça do grande Schumpeter; que é preciso que existam fatores de produção disponíveis para atender ao “espírito animal” e que a variável crítica é a relação salário/câmbio

 

P.S.(2) – Fico na maior tristeza quando economistas das melhores famílias usam a relação de causalidade entre o câmbio real valorizado e taxa de investimento/PIB para “provar” como é bom tê-la.

Por que a China é a China

Luiz Fernando de Paula

Valor Econômico, 12/11/2010

 

Alguns economistas brasileiros afirmam em alto e bom tom que a China é a China porque, ao contrário do Brasil, tem uma poupança elevada, o que permite sustentar suas altas taxas de investimento, desde 2003 superiores a 40% do PIB. Por detrás das elevadas taxas de poupança estariam a alta propensão para poupar do trabalhador chinês e grandes superávits fiscais, ambos contribuindo para o aumento da poupança agregada. Neste artigo sustentamos que tal visão – imbuída de pressupostos teóricos reducionistas – é simplista para entender o milagre chinês.

A experiência mundial mostra que um dos fatores fundamentais para dar sustentação ao desenvolvimento é o financiamento ao investimento. Essa questão foi tratada por Keynes em seu debate com os economistas Ohlin e Robertson sobre a causalidade entre poupança e investimento: “Os bancos detêm uma posição chave na transição de uma escala inferior de atividade para uma mais elevada. Se eles recusam uma acomodação, um crescente congestionamento do mercado de empréstimos de curto prazo ou do mercado de novas emissões inibirá a melhora (nas condições de financiamento), não importa quão frugal o público se proponha a ser a partir de suas rendas futuras. (….) O mercado de investimentos pode tornar-se congestionado por causa da falta de liquidez, mas nunca se congestionará por falta de poupança”.

Assim, para Keynes, o investimento não depende de poupança prévia, e sim de financiamento. Este, por sua vez, não se confunde com poupança, podendo a liquidez necessária para realização do investimento ser criada endogenamente pelo sistema financeiro: uma economia não poderá se expandir se o sistema financeiro não for capaz de atender elasticamente a demanda crescente por financiamento dos agentes. Contudo, se há perspectivas promissoras quanto ao futuro e a demanda por financiamento das empresas é atendida, então o processo multiplicador de renda gerado pelos gastos de investimentos resulta ex-post em um volume de poupança correspondente.

O financiamento ao investimento é fundamental para dar sustentação ao desenvolvimento

Quando Keynes diz “não importa o quão frugal o público se proponha a ser a partir de suas rendas futuras”, ele sustenta que mesmo que os agentes aumentem sua propensão a poupar isso não garante um investimento (e poupança agregada) maior, pois se o “espírito animal” dos empresários não estiver desperto e houver uma oferta de financiamento insuficiente, o investimento pode não se realizar.

Em uma economia aberta a taxa de câmbio é uma variável fundamental na determinação do mix entre poupança doméstica e poupança externa, uma vez que a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva ao mesmo tempo que estimula os investimentos em setores comercializáveis inibe o déficit em transações correntes; alternativamente um câmbio real apreciado desestimula os investimentos em setores comercializáveis, gera déficits em transações correntes e estimula a captação de recursos externos.

A apreciação do câmbio real resulta em um aumento na importação de bens de capitais para viabilizar um dado volume de investimento, ao mesmo tempo em que desestimula a produção doméstica desses bens. Assim, quando a taxa de câmbio se aprecia, emerge simultaneamente uma deterioração em conta corrente e uma queda na poupança doméstica, estando ambos os processos relacionados à contração das exportações líquidas.

Voltemos, agora, à China. Em primeiro lugar, a sustentação das elevadas taxas de investimento tem sido feita por meio de um setor bancário público, dirigido para financiar a custos baixos (e subsidiado) a produção e investimento produtivo. O setor bancário estatal chinês tem sido capaz de atender elasticamente as demandas crescentes de financiamento das empresas do país. Essa é a “solução chinesa” para resolver o problema do congestionamento por falta de liquidez destacado por Keynes. Em segundo lugar, com os salários médios baixos, em função de uma oferta “ilimitada” de mão de obra, a relação lucro/salário é elevada na China, combinada com um câmbio depreciado, torna suas exportações extremamente competitivas. Em terceiro, o governo chinês mantém um forte controle sobre a taxa de câmbio – a “cereja do bolo” na feliz expressão de José R. Campos (Valor, 24/06/2010), o que é possível em função da existência de controles extensivos sobre os fluxos de capitais, que serve para atrair investimentos diretos estrangeiros voltados para exportação e estimular a expansão da capacidade produtiva das empresas domésticas voltadas para o exterior. Assim, a China tem elevadíssimos superávits em conta corrente (média de 8,6% do PIB em 2005-09), acumula reservas cambiais gigantescas e é grande exportadora de capitais para o resto do mundo. A acumulação de reservas é feita sem maiores problemas em função do baixo diferencial entre taxas de juros doméstica e taxas de juros externas, o que combinado com elevadas taxas de crescimento econômico, permitiu manter a relação dívida pública bruta/PIB entre 16,5% a 20,2% nos últimos anos. Ao mesmo tempo, o déficit público do governo central (sim, caro leitor, a China tem déficits públicos!) tem se mantido baixo e declinante (menos de 1% do PIB em 2006-08), o que abriu espaço para o uso de políticas fiscais contracíclicas em 2009.

Em conclusão, a China é a China porque adota um gerenciamento de sua política macroeconômica que permite à economia crescer de forma sustentada, superando os constrangimentos de financiamento ao investimento, e sem esbarrar na restrição externa ao crescimento que assola vários países emergentes.

Luiz Fernando de Paula é professor da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e presidente da Associação Keynesiana Brasileira (AKB). Email: luizfpaula@terra.com.br

Câmbio, Investimento, Poupança e Conta Corrente no Brasil e na China – Marco Flavio Cunha Resende

É comum o argumento de que a economia chinesa cresce muito porque sua taxa de poupança é elevada, enquanto no Brasil a taxa de poupança é pequena e, por isso, seu crescimento requer a absorção de poupança externa, que se manifesta por meio de déficits em transações correntes. Embora esteja disseminada na literatura econômica do maistream e nos meios de comunicação a idéia de que a poupança é um pré-requisito para o investimento, este argumento não é consensual na literatura.

Keynes demonstrou que a poupança decorre da renda e esta depende do investimento. Ou seja, o investimento gera a renda, que, por sua vez, cresce como um múltiplo do investimento (multiplicador dos gastos), e, após este processo, parcela da renda é poupada. A poupança é igual ao investimento ex-post, mas é este que causa aquela, e, não, o contrário. O investimento não depende da poupança para ocorrer, mas, sim, uma vez tomadas as decisões de investir tendo como base o animal spirits dos empresários, do crédito de curto prazo demandado no intervalo de tempo entre a decisão de investir e sua implementação, visando financiar a produção de bens de capital. Essa demanda de crédito foi denominada por Keynes de finance motive, que surge de arranjos financeiros de débito e crédito que não necessariamente apresentam como lastro uma poupança ou coisa que o valha. Assim sendo, o papel da poupança é consolidar (mas não financiar) o investimento e, por conseguinte, a acumulação de capital. A crise do subprime é um exemplo deste modus operandis da economia capitalista, na qual a esfera financeira se descolou, e muito, da esfera real da economia. O adiantamento de recursos para os empresários, criado a partir de arranjos financeiros, viabiliza o investimento, a geração de renda e, a partir daí, a poupança que será utilizada para superar a vulnerabilidade financeira criada para credores e devedores quando aqueles concederam o finance para o investimento.

Se é o investimento que causa a poupança, pode-se concluir que a China cresce muito e poupa muito porque investe muito, enquanto o Brasil poupa pouco porque investe pouco. O investimento, privado e público, é pequeno no Brasil. O governo investe pouco porque grande parte de sua arrecadação destina-se ao consumo e ao pagamento de elevadas taxas de juros (Selic). Mas por que atualmente há no Brasil pequena taxa de investimento, uma taxa de poupança doméstica ainda menor e absorção de poupança externa (déficit em transações correntes), enquanto na China há elevada taxa de investimento e taxa de poupança doméstica ainda maior (superávit em transações correntes)? A resposta para esta questão nos remete a outra controvérsia presente na literatura econômica.

Não há consenso sobre as causas do déficit em transações correntes (CC). Duas causas são freqüentemente apontadas. A apreciação da taxa de câmbio real implica alteração de preços relativos (bens comercializáveis x bens não comercializáveis), afetando os saldos comerciais e em CC. Há, também, o argumento de que o déficit público resulta em déficit em CC porque o desequilíbrio das contas públicas implica excesso do investimento sobre a poupança nacional. Isto resulta em absorção de poupança externa (déficit em CC), necessária para compensar a insuficiência de poupança nacional – esta é a tese dos déficits gêmeos.
Ou seja, o investimento corresponde ao aumento do estoque de capital físico da economia e, em equilíbrio macroeconômico (ex post), é contabilmente igual à soma das poupanças nacional e externa. Assim, a poupança nacional é a renda nacional não consumida e tem como contra-partida a produção de capital que irá satisfazer a demanda de investimento. Se o déficit público implica aumento do consumo para um dado nível de renda, argumenta-se que haverá insuficiência da poupança nacional para um dado nível de investimento. O resultado é a absorção de poupança externa (déficit em CC). Todavia, os mecanismos através dos quais este processo se manifestaria não são claros.

Tavares et alli (1982, p.35, A questão da poupança: desfazendo confusões.In Tavares, M.C. & David, M.D. (org) A economia política da crise, Rio de Janeiros, ed. Vozes) argumentam que tal processo não é concretamente possível visto que em certo momento do tempo o estoque de capital da economia está dado. Deste modo, o aumento da absorção doméstica não pode transformar bens de capital destinados à produção de capital em bens de capital destinados à produção de bens de consumo, e vice-versa. Neste caso, o déficit público não reduz a disponibilidade interna de máquinas e equipamentos requeridos para o investimento e, então, seriam falaciosas as relações entre déficit público, insuficiência de poupança nacional e déficit externo.

Porém, este argumento só é válido para economias fechadas. Se alterações na absorção doméstica vierem acompanhadas de mudanças dos preços relativos haverá mudanças na oferta de bens de investimento, alterando a poupança nacional, em economias abertas. Através da depreciação (apreciação) da taxa de câmbio real a poupança nacional pode ser ampliada (reduzida).

Há dois efeitos distintos relacionados à mudança da taxa de câmbio real. O aumento relativo dos preços dos bens comerciáveis estimula a substituição do consumo em direção aos não-comerciáveis, ao mesmo tempo em que estimula o aumento da produção daqueles, ampliando o excedente exportável e melhorando o saldo comercial. A elevação das exportações líquidas (de importações) corresponde contabilmente à ampliação da poupança nacional. Portanto, máquinas que produzem bens de consumo não podem se metamorfosear em máquinas produtoras de bens de investimento, porém, os bens de consumo exportados geram divisas externas para importar bens de capital. O oposto ocorre quando se verifica a apreciação da taxa de câmbio real.

O aumento da absorção doméstica acima de uma dada taxa de crescimento do produto potencial, quando acompanhado de apreciação da taxa de câmbio real, reduz as exportações líquidas, inibindo a oferta de bens de investimento (bens de capital) que ocorre por meio de importações, num contexto de equilíbrio externo. Para que tal oferta não se reduza, torna-se necessário manter o nível das importações de bens de capital, apesar da queda das exportações líquidas, deteriorando-se o saldo em CC.

Assim, supondo que déficits públicos ensejam aumentos na absorção doméstica (ausência de crowding out e de Equivalência Ricardiana), a questão-chave é saber se o aumento da absorção doméstica resulta em apreciação da taxa de câmbio real, necessariamente. Tal apreciação afetará a poupança nacional.

Resende (2009, Déficits Gêmeos e Poupança Nacional, Revista de Economia Política, V 29, n. 1, 113) demonstrou que não há uma relação de causalidade sistemática entre déficit público e apreciação da taxa de câmbio real, mesmo quando se considera a ausência de Equivalência Ricardiana e de Crowding Out. Isto é, não é sempre que o déficit público produz apreciação da taxa de câmbio real e déficit externo e, portanto, nem sempre prevalece a tese dos déficits gêmeos.

Assim sendo, é um falso dilema a controvérsia sobre as causas do déficit em transações correntes, quais sejam, a apreciação da taxa de câmbio real e o excesso de absorção doméstica – sendo tal excesso muitas vezes causado pelo déficit público. Este último pode ensejar o déficit em CC quando provoca a apreciação da taxa de câmbio real. A apreciação cambial, por sua vez, implicaria a insuficiência de poupança nacional para uma dada taxa de investimento e também a deterioração do saldo em CC. Mas esta última seria o resultado da insuficiência de poupança nacional ou da apreciação cambial? Vejamos o argumento pós Keynesiano, segundo o qual é o investimento que antecede a poupança, e, não, o contrário.

Qual seria a relação entre déficit público, investimento e poupança em economias monetárias abertas? Quando o déficit público implica apreciação da taxa de câmbio real, parcela da demanda de investimentos é deslocada para o exterior, afetando a taxa de poupança nacional. O aumento do preço relativo dos bens não comerciáveis enseja aumento da demanda doméstica por bens comerciáveis e redução da produção doméstica destes. Assim, a apreciação do câmbio real reduz a disponibilidade doméstica de bens de capital, entendida como a soma da produção doméstica de bens de capital destinada ao mercado interno e das importações destes bens até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra. Após a apreciação da taxa de câmbio real torna-se necessário manter ou até aumentar o volume de importação (de bens de capital) de modo a viabilizar dado volume de investimento, deteriorando-se o saldo em CC. Então, a parcela do investimento total que corresponde à demanda de bens de capital satisfeita através da compra destes bens no mercado interno e da importação de bens de capital até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra, se reduz após a apreciação da taxa de câmbio real, ensejando na mesma medida um menor volume de poupança nacional.

Quando a apreciação cambial ocorre, verificam-se, simultaneamente, deterioração do saldo em CC, queda da poupança nacional e reorientação para o exterior do estímulo à formação de poupança proporcionado pelo investimento. Estes três processos são faces da mesma moeda. Quando a taxa de câmbio real se aprecia as exportações líquidas caem. Assim, a parcela do investimento que corresponde às importações de bens de capital (BK) que antes da apreciação cambial estimulava a formação de poupança nacional através das exportações, passa a estimular a formação de poupança no exterior, após a apreciação cambial, se não vejamos.

O investimento gera renda e, via multiplicador dos gastos, gera a poupança nacional na economia fechada. Na economia aberta, este papel do investimento também é exercido pelas exportações: a exportação gera renda e, via multiplicador, surge a poupança. A receita das exportações é usada para a importação de BK; ou seja, tudo se passa como se as exportações fossem a própria produção doméstica de BK, já que a receita das exportações é trocada por importação de BK – note que a parcela das exportações cuja receita é usada para importar bens de consumo não representa a poupança nacional. Da mesma forma que ocorre com o investimento, as exportações geram renda, consumo e poupança nacional, apenas, ao invés de haver produção de BK para atender à demanda de investimento, haverá produção de bens destinados ao mercado externo e a receita destas exportações será usada para importar BK e, assim, satisfazer a demanda de investimento.

Quando a taxa de câmbio real se aprecia, surgem de modo simultâneo deterioração do saldo em CC e queda da poupança nacional, estando ambos os processos associados à contração das exportações líquidas. Uma vez que estas se reduziram após a apreciação cambial, não haverá mais a troca de bens exportados por importações de BK, pelo menos parcialmente. Isto é, parcela das importações de BK e, portanto, parcela do investimento, não terá mais correspondência na poupança nacional. Após a apreciação cambial parcela das importações de BK, e, portanto, parcela do investimento, terá sua correspondência na absorção de poupança externa (déficit em CC). Do ponto de vista do resto do mundo (ou dos parceiros comerciais), suas exportações líquidas terão aumentado após a apreciação da taxa de câmbio real no país doméstico. Isto quer dizer que o investimento precede a poupança, mas, após a apreciação cambial parcela do investimento (importações de BK) do país doméstico passou a estimular a formação de poupança no resto do mundo e deixou de estimular a formação da poupança no país doméstico.

Este é o caso do Brasil. Não se trata de insuficiência de poupança em relação a uma dada taxa de investimento doméstico. Partindo de um dado nível do investimento doméstico, o câmbio apreciado enseja déficits em CC estimulando a formação de poupança no resto do mundo a partir do investimento doméstico, enquanto o estímulo sobre a renda e sobre a poupança brasileira fica reduzido. Eis porque, no Brasil, a reduzida taxa de investimento convive com uma taxa de poupança doméstica ainda menor e com absorção de poupança externa. Na China, o câmbio depreciado produz um resultado diferente.

Postado por Marco Flavio Cunha Resende, professor de economia do CEDEPLAR-UFMG, Diretor da Associação Keynesiana Brasileira e bolsista de produtividade do CNPq; resende@cedeplar.ufmg.br

Câmbio: Lições da História, Tango, Aranhas e Leões – II ou A Tautologia de Pa’anga Tonga – Marcelo Curado e João Pereima

Esta nota tem por objetivo oferecer algumas respostas à crítica do Sr. Alexandre Schwartsman (em 29/03), divulgada em seu blog de forma pouco civilizada diga-se de passagem, referindo-se à um artigo de opinião que publicamos no dia 25/03/2010 no jornal Valor Econômico. No artigo de opinião, que tem o título repetido acima, alegamos, essencialmente, que o câmbio não tem sido uma variável determinada exclusivamente pelas forças de mercado em importantes países, entres eles os principais parceiros comerciais do Brasil, com destaque para EUA e China, que juntos detinham 24,3% das exportações brasileiras entre jan-out/2009. E que se o Brasil deixar a sua taxa de câmbio determinada pelo mercado, num contexto conjuntural local e internacional que conduz a valorização cambial, poderá ser empurrado para a “maldição das commodities”. Metaforicamente, nos referimos às estratégias americanas e chinesas em relação às suas moedas, como descrevendo uma coreografia semelhante á um tango, visto as duas moedas estarem atreladas (peg cambial).

A crítica do Sr. Alexandre Shwartsman concentra-se basicamente em afirmar que a metáfora que usamos é inapropriada. Os termos “bizarros” e “bobagem” usados na crítica não esclarecem muito o que o autor quer dizer, mas em essência ele afirma que estamos cometendo uma tautologia ao sugerir um tango para duas moedas que estão atreladas (“peg”). Para justificar sua posição o autor apresenta dois gráficos. O primeiro gráfico mostra duas linhas; uma linha para o dólar contra uma cesta de moedas “que contém o euro, o iene, a libra, o dólar canadense, a coroa sueca e o franco suíço”; e uma segunda linha para “o desempenho do yuan contra o dólar”. O segundo gráfico plota a trajetória do dólar e do yuan contra a mesma cesta de moeda, e produz o que nos referimos como um tango e que para o autor é apenas um resultado circular e portanto não diz nada.

A crítica do Sr. Alexandre não procede, por vários motivos. Primeiro ele recorre a subterfúgios estatísticos criando uma cesta de moedas com a qual comparar o dólar para confundir o leitor. Devemo-nos nos perguntar, sinceramente, qual a relevância da coroa Sueca, ou do dólar Canadense no comércio brasileiro, para que se inclua tais moedas na cesta? É claro que ao construir uma cesta podemos obter diferentes curvas ao combinar diferentes moedas. Só faltou ao autor da crítica incluir na sua cesta o Lek da Albânia e o Pa’anga de Tonga. Além disto, o primeiro gráfico do autor simplesmente não faz sentido, pois compara dólar com cesta e depois dólar com yuan, isto é, compara elementos de natureza distintas. É claro que produzirá curvas diferentes. Este primeiro gráfico não tem valor algum, senão o de cumprir um objetivo escuso de iludir o incauto leitor. A questão é mesmo entre dólar, yuan e real.

A segunda inconsistência da crítica refere-se à interpretação do segundo gráfico, onde yuan e dólar quando comparados entre si fazem quase o mesmo traçado no tempo. Um coeficiente de correlação muito próximo de 1 (positivo). O segundo gráfico é o que genuinamente chamamos de tango, e que o autor chama de circularidade. E aqui reside o ponto principal do nosso artigo e que o autor não compreende, ou faz de conta que não, dado que é de seu interesse. A questão básica não é se políticas cambiais do tipo pegs (câmbios atrelados) produzem curvas iguais ou se curvas iguais refletem regimes pegs. Não sejamos tão simplórios. O que importa é o fato maior e mais significativo para a estratégia dos países na economia mundial, de que a existência de regimes pegs não é nem resultado de equilíbrios de mercados, nem ilusões de óticas postas em formas gráficas. A existência de regimes pegs denunciam escolhas políticas de nações soberanas, que sabem quando orientar-se pelos sinais de mercado e quando não, e sabem articular-se no sistema comercial e financeiro mundial para atingir seus propósitos. A existência de regimes pegs denuncia que há nações que não se curvam à interesses muito segmentados de um ou outro setor da economia e que sabem equilibrar os interesses individuais com os interesses coletivos de toda uma sociedade.

No caso sino-americano, as moedas estão atreladas desde 1994 e isto é reconhecido pelo mundo inteiro. Não estamos dizendo nada de novo neste ponto. O fato concreto é que nesta dança a dois, por mais que um dos parceiros não queira dançar o outro não desgarra. Por mais que os EUA queira desatrelar sua moeda, os chineses não permitem, pois adotam variações proporcionais do yuan de modo a manter a competitividade internacional de seus produtos, ou resistem às pressões para valorização. Como são as duas maiores economias do mundo (a China ultrapassará o PIB japonês em breve) é evidente que os desequilíbrios entre as duas e suas respectivas políticas cambiais afetam os mercados cambiais dos demais países. Podemos entender isso usando a própria noção de equilíbrio geral na qual quando um dos mercados modifica seus preços, como os governos chinês e americano vêm fazendo com a taxa cambial, os demais mercados devem se ajustar.

A questão essencial que a nosso ver é relevante, e que parece passar distante dos olhos da crítica, ou se passa parto ela os fecha para não enxergar, é a existência de um regime peg entre as duas maiores economias e suas consequências para países em desenvolvimento. Ao deslocar a discussão para a propriedade dos gráficos e para a circularidade da dança, além de fazê-lo de forma errada e inconsistente, a crítica foge do essencial. As críticas efetuadas possuem, na verdade, o objetivo disfarçado de conduzir o debate à uma rota de fuga da questão essencial em torno do câmbio do Brasil, posto que interesses particulares estão em jogo.

Quer nos parecer que a crítica do Sr. Alexandre Schwartsman está longe, muito longe mesmo, de se pautar por um mínimo de rigor científico sobre o tema do câmbio no Brasil. Além do mais, a forma, digamos, deselegante de conduzir o debate em seu blog, denota certo desespero e irritabilidade que o faz perder a capacidade de análise. Seus objetivos parecem se mover em outros planos de interesses. Causa grande estranheza que um homem em sua posição profissional e formação acadêmica se preste ao tipo de reação postada em seu blog e se preste a uma crítica tão superficial e tão infundada.

Inicialmente não iríamos rebater os comentários do Sr. Alexandre Schwartsman, devido a sua ausência de compromisso com a verdade e falta de educação. No entanto recebemos inúmeros emails de leitores aos quais achamos que devemos satisfação, o que nos fez mudar de opinião. Mas gostaríamos desde já dar por encerrado este episódio. Vamos continuar debatendo e refletindo sobre economia e política evidentemente, mas faremos isso em fóruns mais legítimos.