European perplexity, por Bresser-Pereira.

Folha de S.Paulo, March 25, 2013.

“In order to solve the economic crisis it is necessary to restore the equilibrium of unit labor costs, that is, to reduce wages.”

The financial crisis of the Eurozone was relatively overcome, but the economic crisis remains profound. The sovereign financial crisis of the Euro in 2010 resulted from the 2008 global banking crisis which led the States to run into debt in order to bail out the banks. It was overcome when the president of the European Central Bank ensured that he would buy on the secondary market the countries’ sovereign debt securities.

But the economic crisis of the Eurozone continues to be unresolved. European economy as a whole is stagnant, because the implicit or internal exchange rates of the Southern countries have appreciated as compared to the rates of the Northern countries, and their enterprises ceased to be competitive.

The notion of internal exchange rate is a notion related to the value and not to the exchange rate market price. The value of exchange rate does not result from the variations in the supply and demand of foreign currency, which cause the market exchange rate to float around its value, but it is the value that the exchange rate must have in order to make competitive the enterprises existing in the country. The value of the exchange rate depends on the relationship between a country’s productivity increase and wage increase (the “unit labor cost” in economic language) as compared to other countries. In 2003, Gerhard Schröeder, Germany’s Prime minister at that time, through the Agenda 2010 initiative, promoted the flexibility of labor laws and, at the same time, concluded an agreement between enterprises and trade unions according to which wages would no longer be increased in the same proportion as productivity, in exchange for job security. Since the Southern countries did not reach the same agreement, their unit labor cost rose as compared to Germany’s, the internal exchange rate appreciated, enterprises lost competitiveness and became indebted, households also became indebted, and this translated as huge current account deficits, despite the fact that public accounts remained in equilibrium (except for Greece).

In order to solve the economic crisis it is necessary to restore the equilibrium of unit labor costs, that is, to reduce wages. The normal way to do it would be for each country to retrieve its ability to depreciate the exchange rate – a solution that spreads among the whole society the cost of the necessary adjustment and does it at once – but which requires a monetary reform that, in a planned way, would discontinue the euro.

Since the Europeans do not have the courage to do it, an alternative would be an inflation that would reduce the actual wages, while the Northern European countries would increase their wages, but Germany does not accept to lose competitiveness with regard to China and to the United States. The third alternative is the one that is being adopted: it is “austerity”, that is, wage reduction through recession and unemployment. It is a cruel solution, whose weight falls on wage-earners and small enterprises. It is the solution against which perplexed European citizens protest on the streets and in elections, but, in the end, it is the feasible solution as long as they do not lose the almost religious respect they have developed regarding their common currency.

Luiz Carlos Bresser-Pereira
Globalization and Competition
Published in French (La Découverte),
Portuguese (Campus)
and English (Cambridge University Press)

1. www.bresserpereira.org.br

Thomas Palley: A Keynesian Theory of Hegemonic Currencies – Or Why the World Pays Dollar Tribute

Several years ago (June 2006) I wrote an article advancing a new theory of why the dollar is the world’s dominant currency and why it is likely to remain so. The article was published in the midst of the last boom and sank like a stone. But now debate about the cause of the dollar’s hegemony has been revived in an interesting paper by Fields and Vernengo titled “Hegemonic currencies during the crisis: The dollar versus the euro in a Cartelist perspective” (also here). Their paper provides an opportunity to revive discussion, so I am posting the article again. Here it is (subject to a couple of word edits):

The U.S. dollar is much in the news these days and there is a sense that the world economy may have become excessively reliant on the dollar. This reliance smacks of dysfunctional co-dependence whereby the U.S. and the rest of the world both rely on the dollar’s strength, but neither is well served by it.

The U.S. dollar is the world’s premiere currency, with approximately two-thirds of world official foreign exchange holdings being dollars. Moreover, many countries appear willing to run sustained trade surpluses with the U.S., supplying everything from t-shirts to Porsches in return for additional dollar holdings. This willingness to exchange valuable resources for paper IOUs represents a form of dollar tribute.

Many foreign policymakers complain about the U.S.’s special advantage, which allows it to run enormous trade deficits without apparent market sanction. Whereas balance of payments considerations constrain other countries to run tight economic policies, no equivalent constraint appears to hold for the United States. This advantage is rooted in the dollar’s special role as the world’s reserve currency.

For the U.S. one major benefit of the dollar’s reserve currency role is that it increases the demand for U.S. financial assets. This drives up prices of stocks and bonds and lowering interest rates, thereby increasing household wealth and lowering the cost of borrowing money. Additionally, the U.S. government gets seignorage (a free loan) from the hundreds of millions in dollar bills held offshore. Printing a one hundred dollar bill is almost costless to the U.S. government, but foreigners must give over one hundred dollars of resources to get the bill. That’s a tidy profit for U.S. taxpayers.

Increased foreign demand for U.S. assets also appreciates the dollar, which is a mixed blessing. On one hand, consumers benefit from lower import prices. On the other, it makes U.S manufacturing less internationally competitive because an over-valued dollar makes U.S. exports more expensive and imports cheaper. Reserve currency status therefore promotes trade deficits and de-industrialization.

The conventional explanation of the dollar’s reserve currency status is a “medium of exchange” story. The U.S. has historically been the largest and richest currency area, with the largest share of world output and trade. This has provided incentives for other countries to hold and use dollars. Additionally, the fact that many governments over-issue their own money and create high inflation, encourages foreign citizens to protect themselves by holding dollars instead of domestic currency.

A second theory of reserve currencies, associated with the political left, is based on U.S. military power and the Pax Americana. The argument is that U.S. military power provides the security that protects the global market system, and New York is the new Rome. Countries, such as Saudi Arabia, hold reserves in dollars because New York is a political safe haven, and because that is how they help cover the costs of enforcing the Pax Americana.

These two theories are mutually reinforcing. Thus, to the extent that the dollar is widely used and is also a safe haven, investors will tend to rush into dollars in times of uncertainty. Consequently, central banks in other countries need to accumulate large dollar reserve holdings to protect against financial disruptions that result from sudden exits by investors, as happened in East Asia in 1997.

There is a third unrecognized theory that can be labeled the “buyer of last resort” or Keynesian theory of reserve currencies. Put bluntly, the tribute other countries pay the U.S. through their trade surpluses is the result of their failure to generate adequate consumption spending in their own markets, be it due to poor income distribution or bad domestic economic policies. This forces them to rely on the American consumer.

The logic of this third theory is easily illustrated. Over the last decade, while Europe and Japan stagnated, the U.S. grew on the back of robust consumer spending. This spending has sucked in imports, helping growth in Europe, East Asia, and Latin America, and making the U.S. the major engine of global growth.

East Asian countries (especially China) have been particularly willing to run trade surpluses with the U.S. because this has fuelled export-led growth. These countries rely on exports to keep their factories operating. Export success then attracts foreign direct investment that advances development. Under-valued exchange rates are vital for this strategy as it keeps exports competitive. Countries have therefore channeled their trade surpluses into dollars, keeping the dollar over-valued and enabling them to sell in the U.S. market. This explains both the continuing strong demand for dollars despite the U.S. trade deficit, and the dollar’s dominance in official foreign exchange holdings.

Ironically, America’s dispensation from trade deficit discipline stems from other countries’ failure to develop an equivalent of the American consumer. Countries want to industrialize with full employment, but they lack adequate internal demand. Consequently, they must rely on the U.S. market. It is also why Germany supplies BMWs and Mercedes-Benzes in return for paper dollar IOUs.

Conventional theory says the dollar will only lose its dominance when countries become saturated with dollar holdings. At that stage they will cease buying and may even sell dollars, causing a fall of the dollar. The problem with this story is that countries have no incentive to sell dollars, as this would kill the golden goose of export-led growth.

The Keynesian theory of hegemonic currencies suggests a different take. One reason the dollar could topple is if countries finally manage to develop their own consumption markets. Euroland is most capable of doing this, but for the moment it is gripped by policymaking that is obsessed with inflation and afraid of growth. China needs to improve its income distribution in a way that links income distribution to productivity. Unions are the natural way to do this, but they are blocked by China’s totalitarian political system that fears unions.

An alternative source of collapse is if American consumers reduce spending because they feel over-extended, the Fed raises interest rates too high, or American banks tighten lending standards. In this event, the U.S. economy would stall and the dollar could fall owing to diminished U.S. economic prospects.

All three theories have merit, but in today’s economic environment the buyer of last resort theory is especially relevant. As long as other countries fail to generate sufficient demand in their own markets, they will be compelled to rely on the U.S. market and pay dollar tribute.

However, none are well served by this co-dependence. Other countries are resentful of the U.S.’s special situation that exempts it from trade deficit discipline. Side-by-side, U.S. long-term economic prospects are undermined by the erosion of the manufacturing sector, while U.S. workers face wage and job pressures from imports that are advantaged by the dollar’s over-valuation. Moreover, all are vulnerable to a sudden stop of the system resulting from financial over-extension of the U.S. consumer.

This suggests that the rest of the world needs to develop an alternative to the U.S. consumer. That will require raising wages in developing economies, and encouraging consumption in Europe and Japan. Such measures would stabilize the global economy by providing a second engine of growth, and it would also correct the large global financial imbalances that have developed as a result of over-reliance on the U.S. consumer.

This article was originally published by Yale Global Online as “Why Dollar Hegemony is Unhealthy.” Permission to re-publish and use can be obtained by e-mailing Yale Global at globalization@yale.edu.

 

Artigo publicado em http://www.thomaspalley.com/?p=317#more-317

Câmbio, crescimento e estrutura produtiva – José Luis Oreiro e Fabrício Missio

As perdas que a classe trabalhadora terá, no curto prazo, com a desvalorização cambial serão compensadas, no longo prazo, por um crescimento econômico mais acelerado.

O item da agenda macroeconômica brasileira que tem despertado maior debate recente é o papel da taxa de câmbio. A questão é se o governo deve ou não incorporar a taxa de câmbio na sua “função objetivo”, de forma a mantê-la competitiva e estável. Argumenta-se que a resposta é “sim”, uma vez que a administração da taxa de câmbio é de fundamental importância para o crescimento de longo prazo, pois influencia a heterogeneidade produtiva da economia e permite superar o problema da heterogeneidade estrutural, essencial ao crescimento sustentável no longo prazo.
O problema da heterogeneidade estrutural, como apontado pelo pensamento estruturalista latino-americano, está ligado à existência de um núcleo dinâmico restrito a um setor primário exportador relativamente moderno associado a alguns segmentos industriais e de serviços em meio a uma estrutura ocupacional degradada e com elevado desemprego, definindo assim uma estrutura produtiva que é, ao mesmo tempo, especializada e heterogênea. Em outras palavras, a heterogeneidade estrutural refere-se aos desníveis tecnológicos e de produtividade dentro da estrutura produtiva da economia, os quais resultam do baixo ritmo de acumulação de capital, da adoção de tecnologias inadequadas e das disparidades da capacitação da força de trabalho. A questão relevante a ser ressaltada é que boa parte desses elementos é influenciada pela taxa de câmbio, sobretudo, no que tange à tecnologia e a inovação.
A tecnologia é o elemento primordial no crescimento de longo prazo à medida que as melhorias das técnicas de produção proporcionam aumentos de produtividade, os quais permitem reduzir a heterogeneidade estrutural. Ademais, a mudança estrutural pode ser promovida pela própria acumulação de capital, a qual conduz a uma redução no hiato tecnológico, uma vez que as novas tecnologias se encontram, via de regra, incorporadas (“embodied“) em novas máquinas e equipamentos. A acumulação de capital, por sua vez, depende criticamente da política macroeconômica, em especial, da adoção de uma taxa de cambial que priorize a manutenção da competitividade da produção industrial nacional.
Para os economistas ortodoxos um câmbio real valorizado poderia acelerar o ritmo de progresso técnico na economia uma vez que permitiria o acesso aos bens de capital e à tecnologia a um menor custo no exterior, o que levaria à modernização do parque produtivo. Esse efeito positivo do câmbio sobre o ritmo de progresso técnico, contudo, está limitado aos setores “tradables” que operam com elevados níveis de “mark up“. No caso dos países em desenvolvimento, esses setores estão, invariavelmente, associados à produção de commodities.
Dado que a valorização do câmbio real está associada a uma redistribuição (temporária) de renda dos lucros em prol dos salários, segue-se que a apreciação cambial implica numa redução da capacidade de autofinanciamento das empresas, reduzindo assim a disponibilidade de fundos próprios para aquisição de novas tecnologias, o que reduz também o acesso das firmas ao financiamento de terceiros devido às assimetrias de informação existentes nos mercados financeiros, que geram racionamento de crédito.
Dessa forma, mesmo diante da possibilidade de aquisição de tecnologia mais baratas no exterior, é provável que os diversos setores produtivos mantenham-se incapacitados de investir na modernização da sua capacidade produtiva haja vista a escassez de autofinanciamento e o racionamento de crédito nos mercados financeiros.
A manutenção de um câmbio real competitivo, por sua vez, representa a possibilidade de se estabelecer incentivos ao avanço do progresso tecnológico. Mais especificamente, a desvalorização cambial altera a disponibilidade de fundos que as empresas dispõem para realizar seus projetos de investimentos relacionados à pesquisa e inovação. Assim, é de se esperar que as empresas empreendam atividades inovativas que resultem em uma maior heterogeneidade produtiva (maior número de tipos diferentes de bens produzidos) e, também, em uma homogeneização estrutural, visto que agora o progresso técnico é incorporado também por setores que não estão vinculados ao mercado externo.
Deve-se considerar também que variações na política cambial afetam negativamente os salários. Quando ocorre um aumento dos salários reais, os setores que já competem com desvantagens no mercado internacional, dado o baixo conteúdo tecnológico incorporado em seus produtos, perdem mercados ou deixam de existir, forçando a economia a se especializar em setores onde existem vantagens comparativas naturais. Para países em desenvolvimento, isso significa a especialização na produção de bens intensivos em recursos naturais. Acontece que a elasticidade-renda da demanda por exportações desses produtos é baixa, o que significa que a especialização nesses setores diminui a taxa de crescimento que é compatível com a restrição de balanço de pagamentos. Por seu turno, uma redução nos salários reais, por intermédio da desvalorização cambial, leva a uma maior diversificação produtiva, o que no longo prazo representa uma maior capacidade de exportar e uma menor dependência das importações.
Em síntese, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva é essencial para a retomada do crescimento sustentável da economia brasileira, sobretudo, pelos seus efeitos diretos e indiretos sobre a estrutura produtiva. As perdas que a classe trabalhadora terá, no curto prazo, com a desvalorização cambial serão compensadas no longo prazo por um crescimento econômico mais acelerado, o qual viabiliza um crescimento mais rápido da produtividade e, portanto, dos salários reais. Aqui nos deparamos com o grande problema da economia política da desvalorização cambial: convencer os trabalhadores e a sociedade como um todo de que os ganhos de longo prazo de uma taxa de câmbio mais desvalorizada superam, em muito, as perdas de curto prazo da desvalorização cambial.
José Luis Oreiro é professor do Departamento de Economia da UnB e diretor da Associação Keynesiana Brasileira. E-mail: joreiro@unb.br.
Fabrício Missio é doutorando pelo Cedeplar/UFMG e membro da Associação Keynesiana Brasileira. E-mail: fabriciomissio@gmail.com.

Obituário de Wynne Alexander Hugh Godley – Alexandre Sarquis

O Professor Emérito de Economia Aplicada de Universidade de Cambridge, Wynne Alexander Hugh Godley, nasceu em 1926 em Londres. Graduou-se em Oxford em 1947, tendo estudado música e economia. Imediatamente dedicou-se à música, mais particularmente o oboé, que estudou por três anos no Conservatoire de Musique, em Paris. Em seu regresso à Inglaterra, em 1951, compôs a BBC Welsh Orchestra como primeiro oboista.
Suas dificuldades em atuar para grandes públicos, entretanto, o levaram a buscar a Metal Box Company para uma posição de economista em 1954, carreira que o consagraria. Em 1956 o professor Godley foi admitido na Seção Econômica do Tesouro Inglês, onde se tornou vice-diretor em 1967, trabalhando principalmente com dados macroeconômicos e previsão. Na mesma época Nicholas Kaldor, que atuava no departamento de trabalho, o convenceu o a integrar o staff da Universidade de Cambridge como diretor do Departamento de Economia Aplicada. Os novos colegas se surpreenderam com sua apurada técnica, a despeito de sua falta de estudo formal, e com o som do Oboé, que resoava nos corredores quando o professor ensaiava para suas apresentações.
Logo, Godley mostrou a que veio, contribuindo decisivamente para a hipótese dos déficits gêmeos da economia norte-americana, constituindo o o CEPG – Cambridge Economic Policy Group que publicava a Cambridge Economic Policy Review, e se dedicando ao avanço das técnicas de previsão de médio prazo.
Na área de teoria econômica, no entanto, se deram suas principais contribuições para a Academia, tendo o livro “Monetary Economics” de 2007, coautorado com Marc Lavoie, como principal legado. O livro é firmemente calcado na consistência interna de um sistema nacional de partidas dobradas: toda origem de recursos deve ter um destino, em um verdadeiro circuito monetário, que evidencia não apenas os fluxos de recursos, mas onde estes se acumulam, ou seja, seus estoques. A técnica adiciona à equação básica do produto Y=C+I+G+NX, a orientação financeira para conservação da riqueza entre períodos, base de diversas crises contemporâneas.
Mas a teoria econômica não foi a única contribuição de Wynne para a Universidade de Cambridge. Inveterado jogador, o professor introduziu a roleta, o poker e o gamão, nas festas e reuniões, sendo por isto lembrado por muitos.
O Professor Godley faleceu no dia 13 de maio de 2010, aos 83 anos de idade, deixando esposa e três filhas.

Com informações da Times Online UK Edition (http://www.timesonline.co.uk/tol/comment/obituaries/article7128100.ece)

Alexandre Sarquis é aluno de pós-graduação da Universidade de Brasília – UnB

Câmbio, Investimento, Poupança e Conta Corrente no Brasil e na China – Marco Flavio Cunha Resende

É comum o argumento de que a economia chinesa cresce muito porque sua taxa de poupança é elevada, enquanto no Brasil a taxa de poupança é pequena e, por isso, seu crescimento requer a absorção de poupança externa, que se manifesta por meio de déficits em transações correntes. Embora esteja disseminada na literatura econômica do maistream e nos meios de comunicação a idéia de que a poupança é um pré-requisito para o investimento, este argumento não é consensual na literatura.

Keynes demonstrou que a poupança decorre da renda e esta depende do investimento. Ou seja, o investimento gera a renda, que, por sua vez, cresce como um múltiplo do investimento (multiplicador dos gastos), e, após este processo, parcela da renda é poupada. A poupança é igual ao investimento ex-post, mas é este que causa aquela, e, não, o contrário. O investimento não depende da poupança para ocorrer, mas, sim, uma vez tomadas as decisões de investir tendo como base o animal spirits dos empresários, do crédito de curto prazo demandado no intervalo de tempo entre a decisão de investir e sua implementação, visando financiar a produção de bens de capital. Essa demanda de crédito foi denominada por Keynes de finance motive, que surge de arranjos financeiros de débito e crédito que não necessariamente apresentam como lastro uma poupança ou coisa que o valha. Assim sendo, o papel da poupança é consolidar (mas não financiar) o investimento e, por conseguinte, a acumulação de capital. A crise do subprime é um exemplo deste modus operandis da economia capitalista, na qual a esfera financeira se descolou, e muito, da esfera real da economia. O adiantamento de recursos para os empresários, criado a partir de arranjos financeiros, viabiliza o investimento, a geração de renda e, a partir daí, a poupança que será utilizada para superar a vulnerabilidade financeira criada para credores e devedores quando aqueles concederam o finance para o investimento.

Se é o investimento que causa a poupança, pode-se concluir que a China cresce muito e poupa muito porque investe muito, enquanto o Brasil poupa pouco porque investe pouco. O investimento, privado e público, é pequeno no Brasil. O governo investe pouco porque grande parte de sua arrecadação destina-se ao consumo e ao pagamento de elevadas taxas de juros (Selic). Mas por que atualmente há no Brasil pequena taxa de investimento, uma taxa de poupança doméstica ainda menor e absorção de poupança externa (déficit em transações correntes), enquanto na China há elevada taxa de investimento e taxa de poupança doméstica ainda maior (superávit em transações correntes)? A resposta para esta questão nos remete a outra controvérsia presente na literatura econômica.

Não há consenso sobre as causas do déficit em transações correntes (CC). Duas causas são freqüentemente apontadas. A apreciação da taxa de câmbio real implica alteração de preços relativos (bens comercializáveis x bens não comercializáveis), afetando os saldos comerciais e em CC. Há, também, o argumento de que o déficit público resulta em déficit em CC porque o desequilíbrio das contas públicas implica excesso do investimento sobre a poupança nacional. Isto resulta em absorção de poupança externa (déficit em CC), necessária para compensar a insuficiência de poupança nacional – esta é a tese dos déficits gêmeos.
Ou seja, o investimento corresponde ao aumento do estoque de capital físico da economia e, em equilíbrio macroeconômico (ex post), é contabilmente igual à soma das poupanças nacional e externa. Assim, a poupança nacional é a renda nacional não consumida e tem como contra-partida a produção de capital que irá satisfazer a demanda de investimento. Se o déficit público implica aumento do consumo para um dado nível de renda, argumenta-se que haverá insuficiência da poupança nacional para um dado nível de investimento. O resultado é a absorção de poupança externa (déficit em CC). Todavia, os mecanismos através dos quais este processo se manifestaria não são claros.

Tavares et alli (1982, p.35, A questão da poupança: desfazendo confusões.In Tavares, M.C. & David, M.D. (org) A economia política da crise, Rio de Janeiros, ed. Vozes) argumentam que tal processo não é concretamente possível visto que em certo momento do tempo o estoque de capital da economia está dado. Deste modo, o aumento da absorção doméstica não pode transformar bens de capital destinados à produção de capital em bens de capital destinados à produção de bens de consumo, e vice-versa. Neste caso, o déficit público não reduz a disponibilidade interna de máquinas e equipamentos requeridos para o investimento e, então, seriam falaciosas as relações entre déficit público, insuficiência de poupança nacional e déficit externo.

Porém, este argumento só é válido para economias fechadas. Se alterações na absorção doméstica vierem acompanhadas de mudanças dos preços relativos haverá mudanças na oferta de bens de investimento, alterando a poupança nacional, em economias abertas. Através da depreciação (apreciação) da taxa de câmbio real a poupança nacional pode ser ampliada (reduzida).

Há dois efeitos distintos relacionados à mudança da taxa de câmbio real. O aumento relativo dos preços dos bens comerciáveis estimula a substituição do consumo em direção aos não-comerciáveis, ao mesmo tempo em que estimula o aumento da produção daqueles, ampliando o excedente exportável e melhorando o saldo comercial. A elevação das exportações líquidas (de importações) corresponde contabilmente à ampliação da poupança nacional. Portanto, máquinas que produzem bens de consumo não podem se metamorfosear em máquinas produtoras de bens de investimento, porém, os bens de consumo exportados geram divisas externas para importar bens de capital. O oposto ocorre quando se verifica a apreciação da taxa de câmbio real.

O aumento da absorção doméstica acima de uma dada taxa de crescimento do produto potencial, quando acompanhado de apreciação da taxa de câmbio real, reduz as exportações líquidas, inibindo a oferta de bens de investimento (bens de capital) que ocorre por meio de importações, num contexto de equilíbrio externo. Para que tal oferta não se reduza, torna-se necessário manter o nível das importações de bens de capital, apesar da queda das exportações líquidas, deteriorando-se o saldo em CC.

Assim, supondo que déficits públicos ensejam aumentos na absorção doméstica (ausência de crowding out e de Equivalência Ricardiana), a questão-chave é saber se o aumento da absorção doméstica resulta em apreciação da taxa de câmbio real, necessariamente. Tal apreciação afetará a poupança nacional.

Resende (2009, Déficits Gêmeos e Poupança Nacional, Revista de Economia Política, V 29, n. 1, 113) demonstrou que não há uma relação de causalidade sistemática entre déficit público e apreciação da taxa de câmbio real, mesmo quando se considera a ausência de Equivalência Ricardiana e de Crowding Out. Isto é, não é sempre que o déficit público produz apreciação da taxa de câmbio real e déficit externo e, portanto, nem sempre prevalece a tese dos déficits gêmeos.

Assim sendo, é um falso dilema a controvérsia sobre as causas do déficit em transações correntes, quais sejam, a apreciação da taxa de câmbio real e o excesso de absorção doméstica – sendo tal excesso muitas vezes causado pelo déficit público. Este último pode ensejar o déficit em CC quando provoca a apreciação da taxa de câmbio real. A apreciação cambial, por sua vez, implicaria a insuficiência de poupança nacional para uma dada taxa de investimento e também a deterioração do saldo em CC. Mas esta última seria o resultado da insuficiência de poupança nacional ou da apreciação cambial? Vejamos o argumento pós Keynesiano, segundo o qual é o investimento que antecede a poupança, e, não, o contrário.

Qual seria a relação entre déficit público, investimento e poupança em economias monetárias abertas? Quando o déficit público implica apreciação da taxa de câmbio real, parcela da demanda de investimentos é deslocada para o exterior, afetando a taxa de poupança nacional. O aumento do preço relativo dos bens não comerciáveis enseja aumento da demanda doméstica por bens comerciáveis e redução da produção doméstica destes. Assim, a apreciação do câmbio real reduz a disponibilidade doméstica de bens de capital, entendida como a soma da produção doméstica de bens de capital destinada ao mercado interno e das importações destes bens até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra. Após a apreciação da taxa de câmbio real torna-se necessário manter ou até aumentar o volume de importação (de bens de capital) de modo a viabilizar dado volume de investimento, deteriorando-se o saldo em CC. Então, a parcela do investimento total que corresponde à demanda de bens de capital satisfeita através da compra destes bens no mercado interno e da importação de bens de capital até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra, se reduz após a apreciação da taxa de câmbio real, ensejando na mesma medida um menor volume de poupança nacional.

Quando a apreciação cambial ocorre, verificam-se, simultaneamente, deterioração do saldo em CC, queda da poupança nacional e reorientação para o exterior do estímulo à formação de poupança proporcionado pelo investimento. Estes três processos são faces da mesma moeda. Quando a taxa de câmbio real se aprecia as exportações líquidas caem. Assim, a parcela do investimento que corresponde às importações de bens de capital (BK) que antes da apreciação cambial estimulava a formação de poupança nacional através das exportações, passa a estimular a formação de poupança no exterior, após a apreciação cambial, se não vejamos.

O investimento gera renda e, via multiplicador dos gastos, gera a poupança nacional na economia fechada. Na economia aberta, este papel do investimento também é exercido pelas exportações: a exportação gera renda e, via multiplicador, surge a poupança. A receita das exportações é usada para a importação de BK; ou seja, tudo se passa como se as exportações fossem a própria produção doméstica de BK, já que a receita das exportações é trocada por importação de BK – note que a parcela das exportações cuja receita é usada para importar bens de consumo não representa a poupança nacional. Da mesma forma que ocorre com o investimento, as exportações geram renda, consumo e poupança nacional, apenas, ao invés de haver produção de BK para atender à demanda de investimento, haverá produção de bens destinados ao mercado externo e a receita destas exportações será usada para importar BK e, assim, satisfazer a demanda de investimento.

Quando a taxa de câmbio real se aprecia, surgem de modo simultâneo deterioração do saldo em CC e queda da poupança nacional, estando ambos os processos associados à contração das exportações líquidas. Uma vez que estas se reduziram após a apreciação cambial, não haverá mais a troca de bens exportados por importações de BK, pelo menos parcialmente. Isto é, parcela das importações de BK e, portanto, parcela do investimento, não terá mais correspondência na poupança nacional. Após a apreciação cambial parcela das importações de BK, e, portanto, parcela do investimento, terá sua correspondência na absorção de poupança externa (déficit em CC). Do ponto de vista do resto do mundo (ou dos parceiros comerciais), suas exportações líquidas terão aumentado após a apreciação da taxa de câmbio real no país doméstico. Isto quer dizer que o investimento precede a poupança, mas, após a apreciação cambial parcela do investimento (importações de BK) do país doméstico passou a estimular a formação de poupança no resto do mundo e deixou de estimular a formação da poupança no país doméstico.

Este é o caso do Brasil. Não se trata de insuficiência de poupança em relação a uma dada taxa de investimento doméstico. Partindo de um dado nível do investimento doméstico, o câmbio apreciado enseja déficits em CC estimulando a formação de poupança no resto do mundo a partir do investimento doméstico, enquanto o estímulo sobre a renda e sobre a poupança brasileira fica reduzido. Eis porque, no Brasil, a reduzida taxa de investimento convive com uma taxa de poupança doméstica ainda menor e com absorção de poupança externa. Na China, o câmbio depreciado produz um resultado diferente.

Postado por Marco Flavio Cunha Resende, professor de economia do CEDEPLAR-UFMG, Diretor da Associação Keynesiana Brasileira e bolsista de produtividade do CNPq; resende@cedeplar.ufmg.br

Câmbio: Lições da História, Tango, Aranhas e Leões – II ou A Tautologia de Pa’anga Tonga – Marcelo Curado e João Pereima

Esta nota tem por objetivo oferecer algumas respostas à crítica do Sr. Alexandre Schwartsman (em 29/03), divulgada em seu blog de forma pouco civilizada diga-se de passagem, referindo-se à um artigo de opinião que publicamos no dia 25/03/2010 no jornal Valor Econômico. No artigo de opinião, que tem o título repetido acima, alegamos, essencialmente, que o câmbio não tem sido uma variável determinada exclusivamente pelas forças de mercado em importantes países, entres eles os principais parceiros comerciais do Brasil, com destaque para EUA e China, que juntos detinham 24,3% das exportações brasileiras entre jan-out/2009. E que se o Brasil deixar a sua taxa de câmbio determinada pelo mercado, num contexto conjuntural local e internacional que conduz a valorização cambial, poderá ser empurrado para a “maldição das commodities”. Metaforicamente, nos referimos às estratégias americanas e chinesas em relação às suas moedas, como descrevendo uma coreografia semelhante á um tango, visto as duas moedas estarem atreladas (peg cambial).

A crítica do Sr. Alexandre Shwartsman concentra-se basicamente em afirmar que a metáfora que usamos é inapropriada. Os termos “bizarros” e “bobagem” usados na crítica não esclarecem muito o que o autor quer dizer, mas em essência ele afirma que estamos cometendo uma tautologia ao sugerir um tango para duas moedas que estão atreladas (“peg”). Para justificar sua posição o autor apresenta dois gráficos. O primeiro gráfico mostra duas linhas; uma linha para o dólar contra uma cesta de moedas “que contém o euro, o iene, a libra, o dólar canadense, a coroa sueca e o franco suíço”; e uma segunda linha para “o desempenho do yuan contra o dólar”. O segundo gráfico plota a trajetória do dólar e do yuan contra a mesma cesta de moeda, e produz o que nos referimos como um tango e que para o autor é apenas um resultado circular e portanto não diz nada.

A crítica do Sr. Alexandre não procede, por vários motivos. Primeiro ele recorre a subterfúgios estatísticos criando uma cesta de moedas com a qual comparar o dólar para confundir o leitor. Devemo-nos nos perguntar, sinceramente, qual a relevância da coroa Sueca, ou do dólar Canadense no comércio brasileiro, para que se inclua tais moedas na cesta? É claro que ao construir uma cesta podemos obter diferentes curvas ao combinar diferentes moedas. Só faltou ao autor da crítica incluir na sua cesta o Lek da Albânia e o Pa’anga de Tonga. Além disto, o primeiro gráfico do autor simplesmente não faz sentido, pois compara dólar com cesta e depois dólar com yuan, isto é, compara elementos de natureza distintas. É claro que produzirá curvas diferentes. Este primeiro gráfico não tem valor algum, senão o de cumprir um objetivo escuso de iludir o incauto leitor. A questão é mesmo entre dólar, yuan e real.

A segunda inconsistência da crítica refere-se à interpretação do segundo gráfico, onde yuan e dólar quando comparados entre si fazem quase o mesmo traçado no tempo. Um coeficiente de correlação muito próximo de 1 (positivo). O segundo gráfico é o que genuinamente chamamos de tango, e que o autor chama de circularidade. E aqui reside o ponto principal do nosso artigo e que o autor não compreende, ou faz de conta que não, dado que é de seu interesse. A questão básica não é se políticas cambiais do tipo pegs (câmbios atrelados) produzem curvas iguais ou se curvas iguais refletem regimes pegs. Não sejamos tão simplórios. O que importa é o fato maior e mais significativo para a estratégia dos países na economia mundial, de que a existência de regimes pegs não é nem resultado de equilíbrios de mercados, nem ilusões de óticas postas em formas gráficas. A existência de regimes pegs denunciam escolhas políticas de nações soberanas, que sabem quando orientar-se pelos sinais de mercado e quando não, e sabem articular-se no sistema comercial e financeiro mundial para atingir seus propósitos. A existência de regimes pegs denuncia que há nações que não se curvam à interesses muito segmentados de um ou outro setor da economia e que sabem equilibrar os interesses individuais com os interesses coletivos de toda uma sociedade.

No caso sino-americano, as moedas estão atreladas desde 1994 e isto é reconhecido pelo mundo inteiro. Não estamos dizendo nada de novo neste ponto. O fato concreto é que nesta dança a dois, por mais que um dos parceiros não queira dançar o outro não desgarra. Por mais que os EUA queira desatrelar sua moeda, os chineses não permitem, pois adotam variações proporcionais do yuan de modo a manter a competitividade internacional de seus produtos, ou resistem às pressões para valorização. Como são as duas maiores economias do mundo (a China ultrapassará o PIB japonês em breve) é evidente que os desequilíbrios entre as duas e suas respectivas políticas cambiais afetam os mercados cambiais dos demais países. Podemos entender isso usando a própria noção de equilíbrio geral na qual quando um dos mercados modifica seus preços, como os governos chinês e americano vêm fazendo com a taxa cambial, os demais mercados devem se ajustar.

A questão essencial que a nosso ver é relevante, e que parece passar distante dos olhos da crítica, ou se passa parto ela os fecha para não enxergar, é a existência de um regime peg entre as duas maiores economias e suas consequências para países em desenvolvimento. Ao deslocar a discussão para a propriedade dos gráficos e para a circularidade da dança, além de fazê-lo de forma errada e inconsistente, a crítica foge do essencial. As críticas efetuadas possuem, na verdade, o objetivo disfarçado de conduzir o debate à uma rota de fuga da questão essencial em torno do câmbio do Brasil, posto que interesses particulares estão em jogo.

Quer nos parecer que a crítica do Sr. Alexandre Schwartsman está longe, muito longe mesmo, de se pautar por um mínimo de rigor científico sobre o tema do câmbio no Brasil. Além do mais, a forma, digamos, deselegante de conduzir o debate em seu blog, denota certo desespero e irritabilidade que o faz perder a capacidade de análise. Seus objetivos parecem se mover em outros planos de interesses. Causa grande estranheza que um homem em sua posição profissional e formação acadêmica se preste ao tipo de reação postada em seu blog e se preste a uma crítica tão superficial e tão infundada.

Inicialmente não iríamos rebater os comentários do Sr. Alexandre Schwartsman, devido a sua ausência de compromisso com a verdade e falta de educação. No entanto recebemos inúmeros emails de leitores aos quais achamos que devemos satisfação, o que nos fez mudar de opinião. Mas gostaríamos desde já dar por encerrado este episódio. Vamos continuar debatendo e refletindo sobre economia e política evidentemente, mas faremos isso em fóruns mais legítimos.

Câmbio flutuante e controles de capitais – Geraldo Biasoto Jr. e Daniela M. Prates

Valor, 25/01/2010.

No contexto atual de globalização financeira, a escolha do regime cambial – ou seja, a forma de determinação da taxa de câmbio – constitui uma decisão estratégica de política econômica para os países periféricos que se inseriram no mercado financeiro internacional a partir dos anos 1990. As políticas de câmbio administrado, que prevaleceram nesses países até então, tiveram o mérito de garantir a estabilidade da taxa de câmbio nominal, um dos preços-chave das economias capitalistas, mas se revelaram extremamente suscetíveis à apreciação cambial e a ataques especulativos, que culminaram em sucessivas crises financeiras na segunda metade daquela década.

Após essas crises, aquelas políticas cederam lugar a regimes de flutuação suja. As intervenções frequentes dos bancos centrais das economias emergentes no câmbio decorrem de um conjunto de especificidades dessas economias, que reforçam os efeitos adversos das variações cambiais, dentre as quais a maior volatilidade dos fluxos de capitais; a menor dimensão dos mercados de câmbio e financeiros vis-à-vis esses fluxos; o “descasamento de moedas”; o “pass-through” mais elevado das variações cambiais aos preços; e a menor capacidade de ajuste do setor externo a essas variações, devido, por exemplo, à menor diversificação das pautas de exportação.

A predominância desse regime cambial intermediário entre as soluções polares (câmbio fixo ou flutuação pura) também está associada à chamada “demanda precaucional” por reservas, ou seja, à ampliação da capacidade potencial de sustentação da liquidez externa em momentos de reversão dos fluxos de capitais por meio do aumento das reservas oficiais.

Apesar da adoção quase generalizada do regime de câmbio flutuante nos países emergentes no contexto pós-crise, não existe um modelo geral utilizado. Pelo contrário, os países se diferenciam em relação ao modus operandi, ou seja, à gestão ou política cambial, que, na definição aqui adotada, envolve qualquer transação que altere a posição líquida em moeda estrangeira do setor público, ou seja: intervenções nos mercados à vista e futuro e operações de dívida denominada ou indexada em moeda estrangeira. A política cambial diz respeito tanto aos objetivos macroeconômicos e às metas de política perseguidas, como à forma de atingí-los, ou seja, a intervenção cambial estrito senso.

Dois exemplos são elucidativos: se o objetivo (explícito ou implícito) é o controle da inflação, o BC procurará deter movimentos abruptos do patamar da taxa de câmbio e reduzir sua volatilidade mediante uma estratégia de intervenção (mercado à vista e/ou futuro) que não afete a tendência, em geral; compras ou vendas no final do dia, absorvendo as sobras do mercado ou atendendo as demandas de liquidez. Se o objetivo é a manutenção da competitividade externa, o BC perseguirá uma meta, por meio de intervenções ao longo do dia, em períodos variados, envolvendo grandes volumes.

A eficácia da política cambial dependerá da correlação de forças entre a autoridade monetária e os agentes privados no mercado de câmbio. O êxito das intervenções do BC no sentido de manter a taxa de câmbio no patamar desejado e/ou de atenuar sua volatilidade será inversamente proporcional ao grau de abertura financeira da economia. Este grau, por sua vez, depende das técnicas de gestão dos fluxos de capitais vigentes, que incluem dois tipos de instrumentos: os controles de capitais estrito senso (como a imposição de impostos sobre os fluxos de capitais e/ou de formas de quarentena) e os mecanismos de regulamentação financeira prudencial que afetam as operações dos bancos em moeda estrangeira, como a imposição de limites às posições cambiais. Ao contrário de serem incompatíveis com os regimes de câmbio flutuante, esses instrumentos ampliam o raio de manobra da política cambial, ao contribuírem no sentido de conter fluxos de capitais especulativos e as posições especulativas dos bancos no câmbio.

No caso da economia brasileira, o mercado de câmbio apresenta uma especificidade que amplia a influência da taxa de juros interna e da forma de operação do Banco Central do Brasil (BCB) na determinação da taxa de câmbio: os fluxos cambiais originados de operações comerciais são bem inferiores aos fluxos vinculados a operações financeiras (investimentos estrangeiros diretos e de portfólio, empréstimos externos etc). Ademais, a influência das decisões de alocação de portfólio dos investidores estrangeiros é ainda mais expressiva se adicionarmos as volumosas aplicações nos mercados de derivativos no Brasil e no exterior. Vale lembrar que os fluxos financeiros subordinam-se, em sua grande maioria, a uma lógica de curtíssimo prazo, enquanto os fluxos comerciais são determinados por períodos de produção e embarque, que sentem de forma defasada os efeitos das variações cambiais

Assim, a imposição do IOF sobre os investimentos estrangeiros de portfólio em ações e renda fixa no mercado financeiro doméstico, no final outubro, e a decisão de autorizar o Fundo Soberano do Brasil (FSB) a adquirir dólares, no dia 27 de dezembro, foram iniciativas corretas do do Ministério da Fazenda. Contudo, devido ao elevado grau de abertura financeira da economia brasileira, essas medidas podem se revelar insuficientes para deter a trajetória de apreciação do real caso o contexto de elevado apetite por risco (e, assim demanda por ativos emergentes) predomine em 2010.

Para tanto, outras medidas seriam necessárias, dentre as quais: uma mudança na forma de intervenção do BCB no mercado de câmbio à vista, de forma a exercer uma influência mais ativa na formação do preço do dólar (atuando, por exemplo, de forma imprevista e com volumes variados); a realização de transações somente com bancos dealers com posição comprada; limites às posições vendidas dos bancos nesse mercado (que contribuíram, de forma decisiva, para valorização cambial entre junho e setembro); o retorno das intervenções no mercado futuro (operações de swaps reversos), e; imposição de controles de capitais na BM&F (como ampliação das margens e/ou obrigação de depósitos de garantia em dinheiro – ao invés dos títulos e fiança bancária, aceitas atualmente -, pois a dinâmica do mercado futuro é crucial na formação da taxa de câmbio.

O Brasil levou anos para dar um novo formato ao mercado aberto. A zeragem automática era criticada por todos por manter o BCB sempre como mero legitimador dos movimentos especulativos das instituições financeiras. A manutenção da sustentabilidade de nossas contas externas exige que o País não faça o mesmo com o mercado cambial. Ademais, uma coordenação entre as iniciativas do BCB e do Ministério da Fazenda também poderia contribuir para aumentar a eficácia desta política.

Geraldo Biasoto Júnior é diretor-executivo da Fundação do Desenvolvimento Administrativo do Estado de São Paulo (Fundap) e professor licenciado do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp)

Daniela Magalhães Prates é professora-doutora do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisadora do CNPQ.

04.11.2009 – Brasil em ebulição? – Paulo Gala

A medida anunciada pelo governo de taxar investimentos estrangeiros em bolsa e renda fixa em 2% ganhou grande repercussão na mídia internacional. O jornal britânico Financial Times dedicou 4 artigos ao assunto. O Wall street journal, El pais, Clarin, entre outros deram grande destaque à medida. A atenção dada pela mídia internacional a esse evento é uma evidência importante do papel brasileiro no novo cenário mundial. Fluxos de capital tem vindo para cá com força. O investimento de estrangeiros no mercado de ações brasileiro atingiu em outubro o maior valor desde 1947, quando começa a série histórica. O volume passava já de US$ 13 bilhões no final do mês de Outubro. Há atualmente uma euforia muito grande quanto ao Brasil, uma espécie de ‘mania de Brasil’ que traz uma enorme quantidade de recursos para cá.

Se forem considerados ainda os investimentos estrangeiros em títulos públicos, a entrada de capital estrangeiro nesses mercados já chega a quase US$ 40 bilhões, acima da previsão feita há cerca de um mês pelo BC para este ano, de US$ 22 bilhões até o final de 2009. Além da forte entrada de recursos no mercado de ações e renda fixa, o Brasil também tem recebido grandes volumes de investimentos estrangeiros direcionados ao setor produtivo. Segundo o BC, o país já recebeu até setembro US$ 17,7 bilhões de IDE, o que representa 70% do valor esperado para todo o ano. Pelo visto todos querem estar por aqui. Copa do Mundo, Olimpíadas no Rio de Janeiro, o país entrará em ebulição.

A forte apreciação cambial observada nos últimos meses e a impressionante alta da Bolsa nesse ano mostram o tamanho do interesse dos investidores estrangeiros pelo país. Ao sair da crise relativamente bem, o Brasil deve se consolidar como uma fronteira de crescimento e investimento ao lado de Índia e China. Com um mercado interno pujante, solidez do mercado financeiro, baixos níveis de crédito e a lavancagem e inflação controlada, a economia brasileira apresenta de fato um enorme potencial. Dados recentes têm confirmado o início de nossa recuperação em termos de produção industrial e crescimento do PIB. A confiança da indústria brasileira voltou em outubro para o maior patamar desde o agravamento da crise global em setembro de 2008, segundo dados da Fundação Getúlio Vargas (FGV). O índice subiu 2,7 por cento sobre setembro, para 112,2 pontos, com ajuste sazonal. Sobre outubro de 2008, a alta foi de 7,4 por cento, o primeiro valor positivo depois de 13 meses. Enquanto isso a Europa continua estagnada e há ainda muita incerteza quanto à possível recuperação no Japão e Estados Unidos.

Um dos efeitos negativos de toda essa euforia é a exagerada apreciação do câmbio. A médio prazo, o grande risco que corremos é uma excessivo fortalecimento do Real que possa trazer de volta os problemas do endividamento externo e déficits em conta cor rente do passado. Uma taxa de câmbio de R$1,50 desencadearia dinâmicas explosivas de importação e atrapalharia muito nosso desempenho exportador e produção industrial . É contra isso que o governo deverá lutar nós próximos anos e dentro deste contexto é que devemos entender a medida, correta a meu ver, de aumentar o IOF para 2%. Se o governo não fizer nada, o ciclo que está se formando neste momento poderá ser ainda maior do que aquele que existia no pré-crise, entre 2007 e 2008. Como ressaltou recentemente o Financial Times, o Brasil é hoje vítima de seu próprio sucesso. A política anticíclica do governo foi importante para tirar o país da crise e agora será fundamental para evitar excessos.

A briga keynesiana – Carta Capital

Nas últimas semanas, subiu a temperatura do debate entre economistas ortodoxos ou liberais, de um lado, e heterodoxos ou desenvolvimentistas, do outro. O pano de fundo é a avalanche de dólares que chega ao País, os desdobramentos da crise mundial e a agitação das bolsas.

Destaque para os artigos de um certo ex-diretor do Banco Central, hoje a serviço de um banco internacional, menos pelo estilo e mais por expor a escassez de ideias do campo liberal. Ou o de um banqueiro que chega a fazer uma recomendação pública ao mesmo BC para que este reduza o juro e considere a possibilidade de adotar medidas contrárias aos seus (de banqueiro) interesses de curto prazo. Pelo bem da economia nacional, como frisou Fernão Bracher, o banqueiro em questão, sócio-fundador do BBA, hoje parte do grupo Itaú, em texto publicado na quarta-feira 28, no diário Valor Econômico.

No centro da peleja, o modo como o governo federal pretende calibrar a sua política econômica de modo a capacitá-la a uma trajetória sustentável de crescimento, em meio às turbulências e novidade do desequilibrado sistema financeiro internacional. Cujos investidores, por sinal, andam ansiosos para aproveitar as brechas de curto prazo que permitam ampliar a rentabilidade de seus portfólios para além do próximo de zero dos títulos públicos dos países ricos. Os mesmos, aliás, que ainda estão sem apetite para compromissos de médio ou longo prazo, no Brasil e alhures, frente às incertezas que pairam sobre as principais praças financeiras do planeta.

No front interno, o debate tem atiçado paixões diante da demonstração dada pelo governo federal ao taxar em 2% os investimentos estrangeiros, contribuindo para desvalorizar o dólar e retirar a competitividade dos produtos industrializados nacionais.

Nas próximas semanas,engrossará esse caldo um texto de discussão elaborado por economistas da Associação Keynesiana Brasileira (AKB), Luiz Fernando de Paula, professor da Universidade Estadual do Rio de Janeiro (Uerj), e José Luís Oreiro, da Universidade de Brasília (UnB), respectivamente presidente e diretor da associação.

Fundada há pouco mais de um ano, a AKB conta com os economistas Luiz Gonzaga Belluzzo, consultor editorial de CartaCapital, e Luiz Carlos Bresser-Pereira, professor da FGV e ex-ministro da Fazenda e de Ciência e Tecnologia (governo FHC), como patronos. E cerca de uma centena de outros especialistas, a maioria doutores e professores das escolas mais próximas da hetorodoxia, como a Universidade Estadual de Campinas (Unicamp), Universidade Estadual do Rio de Janeiro (Uerj) e Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ).

Como os autores esclarecem, não se trata de um manifesto da associação, mas antes de uma tentativa de ampliar o horizonte das discussões, na direção de uma mudança de rumo inspirada nas idéias do inglês John Maynard Keynes. Partem da premissa de que o “mestre” voltou a ganhar as ruas, aquele que até o agravamento da crise mundial, em setembro de 2008, era visto com um misto de indiferença e ironia pela turma de Wall Street, seus analistas e expoentes no jornalismo econômico.

Em que pese o tom acadêmico, os autores deixam entrever que têm consciência de que, ao questionar alguns dos pilares da atual política macroeconômica, poderão descontentar não apenas a frente ortodoxa, mas também integrantes do governo, especialmente no BC, sempre ocupados em garantir uma vida tranquila aos investidores.

“Propomos reformas macroeconômicas que envolvem a flexibilização do regime de metas de inflação, a mudança do regime fiscal em direção a metas de superávit em conta-corrente do governo, a administração da taxa de câmbio por meio da constituição de um fundo de estabilização financiado pelo Tesouro e uma reforma geral do sistema financeiro com uma mudança nas regras de remuneração dos depósitos de poupança, das políticas de administração dos fundos de investimentos e dos fundos de pensão.” Defendem ainda, para espanto e horror liberal, a criação de “controles abrangentes à entrada de capitais no Brasil”.

No caso do sistema de metas de inflação, a sugestão de Luiz Fernando de Paula e José Luís Oreiro seria não o de abandoná-lo, mas sim ampliar o prazo que o governo tem para reduzir os índices de preço ao percentual-alvo, hoje baseado no ano-calendário, para um ano e meio ou dois anos. Com isso, o Banco Central não precisaria sinalizar a alta dos juros toda vez que a inflação acelerar um pouco. “O objetivo da política econômica deve ser amplo, voltado para a estabilidade macroeconômica, um conceito mais abrangente do que a mera estabilidade de preços. Deve procurar também reduzir as incertezas relativas à demanda futura inerentes aos negócios da economia”, anotam os economistas.

Os altos e baixos da cotação do dólar no mercado brasileiro seriam, nessa perspectiva, um complicador para as decisões de investimento produtivo do empresariado. Ainda que sejam ao mesmo uma oportunidade e tanto de ganhar dinheiro, em operações de curto prazo, para os investidores financeiros. E muitas empresas, ainda que sob o risco de enfrentar um revés semelhante ao de uma Sadia ou de uma Aracruz no mercado de derivativos.

Professor da Unicamp, o economista Ricardo Carneiro alinha-se aos desenvolvimentistas também ao defender uma “quarentena” para os dólares que chegam ao País, um prazo mínimo para que permaneçam no mercado interno, na mesma direção da proposta dos economistas da AKB. “A taxação de 2% do capital estrangeiro foi muito importante, mas provavelmente será preciso também criar controles para se precaver aos movimentos especulativos que ainda irão surgir por muito tempo”, afirma.

Além de defender a redução ainda maior dos juros básicos da economia, Carneiro acrescenta gargalos “estruturais” da economia brasileira que têm de ser enfrentados. “Há toda uma agenda importante de política industrial a partir da atuação do BNDES, com a formação de grandes empresas competitivas internacionalmente, e não apenas na cadeia de petróleo e energia. É prioritário ampliar o investimento público direto e via estatais, dos atuais 3,5% do PIB para algo como 7%.” Nesse ponto, Carneiro discorda dos colegas da AKB, ao sugerir que eventuais déficits primários não causariam problemas no médio e longo prazo, desde que com critérios. “A ‘regra de ouro’ nesse caso seria que o governo poderá ter déficit desde que corresponda aos investimentos que mais adiante irão ampliar a capacidade produtiva do País.”

São as críticas vindas do campo liberal, caso dos artigos assinados por Alexandre Schwartsman, economista-chefe do banco Santander no Brasil e ex-diretor de Assuntos Internacionais do BC (gestão Meirelles), que têm atiçado os ânimos dos especialistas. Nas últimas semanas, Schwartsman esforça-se em esgrimir a sua questionável veia literária com críticas dirigidas, ainda que veladas, aos economistas da AKB.

“Dizia Einstein que a definição de insanidade consiste em fazer as mesmas coisas, do mesmo jeito, e esperar que os resultados sejam diferentes. Lembrei-me disto ao ler artigo publicado na semana passada acerca da possibilidade do Tesouro passar a intervir no mercado cambial com o objetivo de evitar a apreciação do câmbio”, escreveu o economista, quando abordava a sugestão dos economistas da AKB de se criar um fundo de estabilização com recursos do Tesouro para evitar a valorização do real. “Se alguém quer enfraquecer o real, basta adotar uma política fiscal oposta à que temos posto em prática. É mais eficiente do que botar duas instituições governamentais (BC e Tesouro) batendo cabeça no mercado de câmbio e, principalmente, evitaria a visita ao Dr. Einstein”, anotou.

Deselegância à parte, é certo que o ortodoxo ex-diretor do BC e principalmente seus eventuais seguidores ganhariam se dispensassem maior atenção ao prêmio Nobel de economia Paul Krugman, que na terça-feira 27 foi a Buenos Aires para uma palestra. O economista norte-americano deu uma lição de realismo e desapego aos dogmas ao comentar a condução da política macroeconômica argentina da última década. “A Argentina foi heterodoxa depois da crise de 2001 e isso foi bom, mas agora deveria abandonar essa posição. Agora é a hora de cultivar a imagem de cidadão respeitável, para voltar a ser heterodoxo quando for necessário.”

Quer dizer então que Krugman seria contrário à mudança de rota no caso brasileiro em direção a medidas heterodoxas? Longe disso, como se depreende de sua fala na Argentina. Numa referência explícita ao caso brasileiro, nos últimos anos atendo-se a ferro e fogo ao posto de o ‘melhor aluno’ da escola ortodoxa, ele afirma o seguinte: “O Brasil foi afetado (pela crise mundial), mas não tanto. Os bancos se sustentaram muito bem e, de fato, o mundo quer levar dinheiro para o Brasil, o que gera problemas para a sua competitividade nas exportações. Tudo isso é certo, mas o que isso significa em relação ao futuro?”, perguntou à platéia. “O Brasil tem um dinamismo empreendedor e indústrias bem-sucedidas, o que leva muitos a pensar que tem também excelentes perspectivas de crescimento. Por outro lado, há quem diga isso sobre o Brasil há décadas.”

A turma de Wall Street, no comando do BC há anos, que o diga.

http://www.cartacapital.com.br/app/materia.jsp?a=2&a2=7&i=5421

Política cambial e a quermesse do Dr. Geninho (Valor Econômico, 23/10/2009) – José Luis Oreiro e Luiz Fernando de Paula

Dr. Geninho é um personagem que frequentemente povoa os meios de comunicação na área de Economia e Negócios. Com uma retórica agressiva e arrogante sua missão é desqualificar qualquer argumentação que fuja aos cânones da “sabedoria convencional” (leia-se visão ortodoxo-liberal da economia). Afinal essa é a única fonte da verdade absoluta e qualquer coisa que fuja a ela é pura quermesse.

Uma avaliação mais aprofundada permite desvendar o que está por detrás da “rationale” do dr. Geninho. A estrutura de pensamento pode ser entendida por analogia ao que nas ciências naturais se denomina de “sistemas fechados”: sistema completo e inalterável, domínio auto-contido, não afetado por forças externas. Um sistema fechado tem em si toda informação necessária para derivar o comportamento do sistema, seus componentes são separáveis e as relações entre as variáveis podem ser previamente conhecidas.

Aplicado à Economia, um sistema fechado é aquele em que os agentes reagem passivamente aos estímulos externos e nunca são criativos nem (ou quase nunca) erráticos. Agentes são racionais – otimizadores de uma função lucro ou utilidade – e agem como indivíduos atomizados; mecanismos de mercado produzem resultados eficientes se fricções e falhas podem ser abstraídas – isto é, a “mão invisível” produz resultados ótimos para a sociedade. Nessa perspectiva, a Economia é ciência isenta de valores e julgamentos, se aproximando das ciências exatas – sendo assim a “rainha” das ciências sociais.

Contudo, as condições de fechamento são raras no domínio econômico-social. Este é altamente interconectado, orgânico e dinâmico. Mais apropriado para entender o domínio econômico-social é usar a analogia de “sistemas abertos”, em que não é possível saber com certeza se todas as variáveis relevantes foram identificadas, há inter-relação entre agentes e estas podem mudar ao longo do tempo (os agentes podem aprender). Trata-se, assim, de um sistema cuja evolução depende da trajetória.

Nesta perspectiva, a economia pode ser vista como algo próximo de sistemas complexos e dinâmicos, onde as interações dos planos dos agentes podem produzir resultados surpreendentes, consequências inesperadas das ações dos agentes. Assim, o vínculo entre o plano microeconômico e o plano macroeconômico – na visão convencional o macro é resultado direto do comportamento individual agregado – é condenado a ser ambíguo. Um exemplo é o problema da “falácia da composição”, entendido como um argumento errôneo do ponto de vista lógico que atribui uma característica das partes (e sua simples soma) ao todo.

Voltemos agora nossa atenção sobre a questão do que é possível fazer face a recente tendência à apreciação da taxa de câmbio no Brasil, ilustrativa do debate acima. Temos defendido (Valor, 8/10/2009) a constituição de um fundo de estabilização cambial, financiado com recursos do Tesouro, para que o governo possa intervir na taxa de câmbio, em uma espécie de regime de câmbio flutuante administrado. A “rationale” por detrás de tal política é constatação empírica de que a taxa de câmbio real efetiva pode se desviar por longos períodos da taxa de câmbio de equilíbrio, e que esses desvios têm efeito negativo sobre o crescimento de longo prazo. A constituição desse fundo deveria ser precedida de um aumento na meta de superávit primário como proporção do PIB, e possivelmente da implementação de controles abrangentes a entrada de capitais, para ajudar a reduzir a intensidade dos fluxos de capitais para o País.

Dr. Geninho contra-argumentaria dizendo que a compra de dólares por parte do governo coloca em risco a meta para inflação, já que haveria um conflito entre a manutenção de um nível da taxa de juros compatível com a meta e a expansão da base monetária gerada pela intervenção no câmbio, o que conduziria a uma queda na taxa de juros. Reconheceria, contudo, que um aumento no superávit primário permitiria comprar dólares sem criação de base monetária. Mas, acrescentaria, isso poderia ocorrer sem a necessidade de compra de dólares, uma vez que a própria elevação no superávit resultaria em uma queda na taxa de juros necessária para se atingir a meta inflacionária. Ademais, controles de capitais tendem a ser ineficazes em países com sistemas financeiros sofisticados.

Vejamos alguns desdobramentos de uma política em que o Tesouro eleva a superávit primário mas não se intervém na taxa de câmbio nominal. O que aconteceria com a taxa de câmbio real efetiva? Uma conjectura possível é que – por conta da melhoria dos indicadores fiscais – as avaliações de risco por parte dos investidores externos se reduziriam e os fluxos de capitais, em contrapartida, aumentariam. A taxa nominal de câmbio se apreciaria fortemente – e devido à inércia inflacionária – levaria algum tempo para taxa de inflação doméstica cair em função da contração da demanda agregada. Assim, a taxa real de câmbio se apreciaria, distanciando-se ainda mais da taxa de câmbio de equilíbrio, com efeitos nefastos sobre o equilíbrio inter-temporal do balanço de pagamentos e a indústria brasileira. Portanto, o ajuste fiscal é condição necessária mas não suficiente para se afetar a taxa de câmbio, sendo por isso necessário criar mecanismos de intervenção no mercado de câmbio.

Quanto ao argumento de que controles de capitais simplesmente não funcionam, a avaliação das experiências internacionais mostram que esses para serem eficazes precisam ser abrangentes em seu alcance e dinâmicos, de modo a evitar a possibilidade de redenominação artificial de operações com o fim específico de evitar as restrições existentes. Sugerimos, a propósito, a leitura do relatório feito por economistas do FMI (Ariyoshi et al, 2000).

Nesse contexto, a introdução recente de uma alíquota de IOF de 2% sobre as aplicações em renda fixa e variável por parte de não-residentes é um primeiro passo na direção de diminuir a intensidade da entrada de fluxos de capitais – ainda que tímido. Para ter alguma eficácia, o governo deverá fazer um monitoramento atento das transações financeiras para detectar quaisquer movimentos de disfarce dos fluxos de capitais para renda fixa e ações em “investimento externo direto”. A vigilância permanente é o preço a ser pago pela re-introdução dos controles de capitais na economia brasileira.

Concluindo, acreditamos que o debate econômico deva ser feito de forma qualificada, partindo do ponto de vista de que a economia não é um sistema fechado e estático, e, como um domínio social, está sujeito a interpretações diversas, necessariamente imbuídas de valores e julgamentos. Argumentos simplistas e desqualificadores não ajudam o debate e, tal como a estratégia agressiva de Mike Tyson, acabam por se revelar frágeis.

Superando a crise financeira atual? – Fernando Ferrari Filho e Luiz Fernando de Paula

Introdução

Este breve artigo avalia a presente crise financeira internacional e as suas interpretações, bem como sinaliza que a superação dela passa por um conjunto de medidas de natureza keynesiana. Para tanto, são apresentadas, inicialmente, as origens da crise atual, para em seguida mostrar-se a visão tanto convencional, quanto keynesiana da crise. Finalmente, a proposta de reestruturação do sistema monetário internacional (SMI), à luz da teoria keynesiana, é apresentada.

A crise financeira atual

A internacionalização do sistema financeiro alterou substancialmente a natureza e os determinantes da dinâmica econômica mundial: a conjugação da desregulamentação dos mercados financeiros e, por conseguinte, o surgimento de inovações financeiras – tais como securitizações e derivativos –, a livre mobilidade de capitais e as flexibilidades e volatilidades das taxas de câmbio e de juros têm, por um lado, limitado a ação das políticas macroeconômicas domésticas e, por outro, sido um dos responsáveis tanto pelas frequentes crises de balanço de pagamentos das economias emergentes, quanto pelas crises de liquidez e solvência, como a recente crise financeira internacional.

Este processo de globalização financeira, em que os mercados financeiros são integrados de tal forma a criar um “único” mercado mundial de dinheiro e crédito, acaba, por sua vez, diante de um quadro em que inexistem regras monetário-financeiras e cambiais estabilizantes e os instrumentos tradicionais de política macroeconômica tornam-se crescentemente insuficientes para conter os colapsos financeiros (e cambiais) em nível mundial, resultando em crises de demanda efetiva.

A crise financeira atual é, sobretudo, a crise da globalização financeira, entendida como uma certa tendência à criação de um mercado financeiro global e de intensificação no fluxo de capitais entre países. Esse processo remonta a crise do sistema de Bretton Woods e a formação do mercado de eurodólares, que, diga-se de passagem, acabou contribuindo para a desregulamentação doméstica dos sistemas financeiros – com o fim da segmentação entre mercados – e a liberalização dos fluxos de capitais.

Como resultado do processo de desregulamentação financeira, observou-se um acirramento na concorrência entre instituições bancárias e uma consequente queda nas margens de intermediação financeira, tendo como resposta uma tendência à conglomeração financeira e um aumento na escala de operação, via fusões e aquisições. Assim, instituições financeiras passaram a explorar diferentes mercados, inclusive de mais baixa renda. No mercado de títulos, desenvolveram-se mecanismos de securitização, estimulados pelo crescimento de investidores institucionais, em que firmas e bancos se financiam “empacotando” rendas a receber. Em suma, uma vez que a securitização permitia a diluição de riscos no mercado, as instituições financeiras passaram a aumentar sua alavancagem, supondo que os mecanismos de auto-regulação do mercado seriam capazes de continuar avaliando corretamente os riscos inerentes às atividades financeiras.

A crise do subprime – mercado de financiamento imobiliário de maior risco – acabou por expressar todas as contradições deste processo. A necessidade de ampliação de escala levou as instituições financeiras a incorporarem segmentos de baixa renda em condições de “exploração financeira” – no caso do subprime, com taxas de juros variáveis (baixas no início e se elevando ao longo do tempo) – que acabou resultando em um processo de estrangulamento financeiro do tomador de crédito. A securitização, que serviria para diluir riscos, na prática serviu para esconder riscos – títulos lastreados em hipotecas eram emitidos por instituições financeiras de grande porte, sendo tais ativos classificados como grau de investimento por uma agência de rating. Tais ativos, como resultado da globalização financeira, passaram, por sua vez, a ser comprado por investidores de diferentes nacionalidades. Criaram-se, assim, novos instrumentos financeiros que não foram devidamente regulamentados pelas autoridades. Mecanismos de auto-regulação mostraram-se falhos devido ao caráter pró-cíclico da tomada de risco: projetos que eram considerados ruins na desaceleração passaram a ser visto como bons no boom cíclico.

A visão convencional da crise financeira

Recentemente foi publicado um livro de autoria de John Taylor (2009), Getting off Track, que parece sintetizar a visão “conservadora” da crise. Para Taylor, a crise resultou da adoção de uma política monetária excessivamente relaxada no início da década, que teria contribuído para inflar o preço dos imóveis nos Estados Unidos (EUA), e das ações vacilantes do governo norte-americano ao enfrentar a crise, que, ao agir de modo confuso, ampliou a insegurança dos agentes.

Para o economista americano se o Federal Reserve Bank (Fed) tivesse mantido entre 2003 e 2005 as taxas de juros de curto prazo nos patamares sugeridos pela “Regra de Taylor”, ou seja, acima da efetivamente adotada pelo Fed, a expansão do mercado imobiliário americano teria sido bem mais moderada. Ademais, a crise se aprofundou em função do caráter hesitante do governo, que a teria diagnosticado como uma simples crise de liquidez, sem perceber a extensão dos problemas dos bancos. Nesse sentido, a quebra do Lehman Brothers seria apenas mais um passo desta estratégia confusa de lidar com a crise, em que a intervenção do governo acabou piorando a situação.

Alan Greenspan, ex-presidente do Fed, em artigo publicado no jornal Valor Econômico, 12/3/2009, desenvolveu uma interpretação distinta da crise: a crise do subprime não foi determinada pela redução, entre 2002 e 2005, da taxa de juros do Fed, visto que a correlação entre a taxa de financiamento imobiliário e a referida taxa era pouco significativa, mas, sim, pelos expressivos superávits em conta corrente de vários países emergentes, em especial da China (e o excesso de poupança dele decorrente), que acabaram pressionando as taxas de juros de longo prazo para níveis progressivamente baixos, contribuindo, assim, para uma bolha de preço habitacional global. Em outras palavras, a criação de uma espécie de moeda endógena, relacionada à liquidez internacional, teria sido determinante na queda sincronizada global das taxas de juros.

Greenspan, contudo, fiel (ou ofuscado pelo) aos seus princípios liberais, não enxergou na desregulamentação permissiva uma das causas principais da crise financeira. Assim, ele fornece uma interessante explicação para o estouro da bolha habitacional, mas não é capaz de ter uma visão mais abrangente da crise. Afinal, porque uma crise imobiliária, em um segmento secundário do sistema financeiro (subprime), acabaria por contagiar o sistema como um todo?

Um aspecto crítico da argumentação de Taylor, além das considerações feitas por Greenspan, é sugerir que, em suma, a propagação da crise foi decorrência de uma interferência excessiva e indevida do governo, sob o velho argumento liberal de que a ação do governo, ao fim e ao cabo, tende a ser ineficaz. Ora, esta não parece ser uma explicação convincente da crise, ao confundir relações de causa e efeito.

Taylor e Greenspan têm em comum a sua fé no livre funcionamento do mercado – mercados financeiros regulamentados tendem a ser pouco inovadores e ineficientes. Contudo, deve-se entender que sistemas financeiros, ao mesmo tempo em que podem ajudar a potencializar o crescimento, são inerentemente instáveis, devido a problemas de assimetria de informações e a instabilidade, que é intrínseca ao funcionamento deles.

A perspectiva keynesiana da crise financeira

John Maynard Keynes, em sua Teoria Geral do Emprego, do Juros e da Moeda (TG) de 1936, já chamava a atenção para o fato de que, em economias monetárias da produção, a organização dos mercados financeiros enfrenta um trade-off entre liquidez e investimento: por um lado, eles estimulam o desenvolvimento da atividade produtiva ao tornar os ativos mais líquidos, liberando, portanto, o investidor da irreversibilidade do investimento; por outro, aumenta as possibilidades de ganhos especulativos. Assim, ao estabelecer uma conexão entre os mercados financeiro e real da economia, Keynes na TG escreve que “a posição é séria quando o empreendimento torna-se uma bolha sobre o redemoinho da especulação. Quando o desenvolvimento das atividades de um país torna-se o subproduto das atividades de um cassino, o trabalho provavelmente será mal-feito”.

Indo ao encontro de Keynes, nos dias de hoje, a ação dos global players, em um mercado mais liberalizado e integrado, faz com que os mercados financeiros convertam-se em uma espécie de grande cassino global.  Especulação, em uma economia global, tem caráter disruptivo não somente em mercados domésticos, mas sobre países como um todo, criando uma espécie de cassino financeiro ampliado.

Na perspectiva keynesiana, instabilidade financeira não é vista como “anomalia”, mas como resultante da própria forma de operação dos mercados financeiros em um sistema no qual não existe uma estrutura de salvaguarda que exerça o papel de um market marker global. Assim, o formato institucional específico dos mercados financeiros determina as possibilidades de se ter um ambiente em que a especulação possa florescer. Crises financeiras não são apenas resultados de comportamentos “irracionais” dos agentes, mas resultam da própria forma de operação dos mercados financeiros globais liberalizados sem um sistema de regulação adequado.

A atual crise financeira internacional, cuja origem está nas perdas causadas pelo crescente default dos empréstimos das hipotecas de alto risco do mercado subprime norte-americano e que, devido ao fato de que grande parte dessas hipotecas foram securitizadas e distribuídas a investidores do mercado global, acabou tornando-se global, nos induz a duas reflexões. Em primeiro lugar, ela põe em xeque os benefícios concretos da globalização financeira, com mercados financeiros desregulados, inclusive nos países desenvolvidos. Em segundo lugar, ela nos remete, a partir das medidas de natureza fiscal e monetária implementadas pelos EUA e países da Zona do Euro e do Japão – tais como injeção de liquidez e de capital nos sistemas financeiros por parte das autoridades econômicas destes países e redução sincronizada da taxa básica de juros dos principais bancos centrais mundiais – para se evitar uma recessão econômica aguda, tanto a repensar o próprio papel do Estado na economia, quanto à necessidade de re-regulamentar os sistemas financeiros domésticos e reestruturar o SMI.

Em relação à primeira reflexão, como os mercados financeiros desregulamentados não são eficientes, na ausência de regras que estabilizem os referidos mercados as atividades especulativas e a valorização financeira da riqueza afloram naturalmente. Isto porque a liberalização dos mercados financeiros e a existência de novos instrumentos financeiros (como derivativos) ampliaram a possibilidade de realização de atividades especulativas. Torna-se, assim, necessária a regulamentação de operações derivativas “exóticas” e outras práticas (alavancagem excessiva de instituições financeiras) que ocasionam a “festa” dos investidores e bancos.

Quanto à segunda, a lição da crise atual é que não somente a ação estatal é fundamental para prevenir ou remediar a crise, como é importante, sobretudo em momentos críticos, uma maior coordenação global entre as diferentes políticas nacionais, em particular dos grandes países desenvolvidos. No que diz respeito à necessidade de se reestruturar o SMI, pode-se dizer que há um certo consenso entre economistas e policymarkers de que medidas para restaurar a estabilidade do referido Sistema são fundamentais. Todavia, infelizmente, não há um consenso acerca de como o SMI deve ser reestruturado.

Para os economistas do mainstream, um SMI eficiente para países emergentes é aquele constituído por regimes cambiais flexíveis, maior mobilidade de capitais e maior liberalização financeira dos mercados, pois tais medidas equilibram, automaticamente, os balanços de pagamentos, alocam eficientemente as poupanças e melhoram a performance econômica. Por outro lado, a necessidade de se preservarem as autonomias das políticas fiscal e monetária dos países – essenciais para asseguraram trajetórias de crescimento econômico sustentável – tem reforçado o ponto de vista de economistas keynesianos de que é necessária a criação de uma espécie International Market Maker para garantir a liquidez internacional para expandir a demanda efetiva mundial.

Uma proposta de superação da crise à la Keynes

A presente crise financeira internacional, que acabou afetando dramaticamente a atividade econômica tanto dos países desenvolvidos, em maior escala, quanto dos países emergentes, tem gerado um consenso acerca da necessidade de se reestruturar o SMI, condição imprescindível para que a economia mundial volte a experimentar períodos de estabilidade e de crescimento dos níveis de produto e emprego.

Indo nessa direção, recentemente o Presidente do Banco Popular da China e o G-20 apresentaram algumas propostas que visam reestruturar o SMI.  Por um lado, o Presidente do referido Banco sugeriu a substituição do dólar como moeda de conversibilidade internacional pela criação de uma moeda universal, soberana e independente das decisões dos bancos centrais nacionais. Por outro, o G-20 propôs marcos regulatórios para o sistema financeiro – principalmente dos hedge funds – e reforma das instituições financeiras, entre outras medidas.

As proposições acima nos remetem à proposta de Keynes (1980) apresentada na conferência de Bretton Woods, em 1944, qual seja: a criação de uma autoridade monetária internacional, International Clearing Union (ICU), emissora de uma moeda de reserva internacional (bancor), não passível de entesouramento e especulação por parte dos agentes econômicos, voltada basicamente para estimular as relações comerciais e financeiras do SMI. Para que essa moeda pudesse lastrear as operações econômicas entre os países, a estabilidade do SMI, segundo Keynes, deveria ser assegurada pela adoção de regras cambiais fixas, porém ajustáveis, e pela implementação de controle dos fluxos de capitais de curto prazo.

Ciente de que em economias monetárias da produção a organização dos mercados financeiros enfrenta um dilema entre liquidez e investimento – eles estimulam o desenvolvimento da atividade econômica, mas ao mesmo tempo aumentam as possibilidades dos ganhos especulativos –, a ideia central de Keynes com sua ICU era garantir a liquidez internacional necessária para expandir a demanda efetiva mundial. Para tanto, o bancor, em conjunto com a sistemática de taxas de câmbio administradas e de cerceamento da capacidade desestabilizadora dos fluxos de capitais, sinalizaria a convenção estabilizadora das expectativas dos agentes econômicos, fundamental para, ao reduzir o grau de incerteza acerca do comportamento futuro dos preços dos ativos e/ou contratos, dinamizar as suas tomadas de decisão de gastos, sejam de consumo, sejam de investimento, expandindo, por conseguinte, a atividade econômica e o nível de emprego.

Seis décadas após a proposta de Keynes e quase três décadas depois da rejeição, por parte dos policymakers, de políticas econômicas de natureza keynesianas para estimular a atividade econômica, a ironia do mundo globalizado é que a solução para a presente crise passa, em termos práticos, por políticas fiscais contra-cíclicas keynesianas e, em termos teóricos, por uma proposição de reestruturação do SMI de algum modo similar à apresentada por Keynes quando da conferência de Bretton Woods.

Em relação à praticidade da política keynesiana, as principais autoridades econômicas mundiais (AEM), cientes de que a crise atual está relacionada à ausência de atuação do Estado e não à sua suposta ação ativa, atuaram ativamente para atenuar o recrudescimento da crise financeira e sua propagação prolongada para o lado real. Nesse sentido, as políticas econômicas que implementadas nos últimos meses pelos Estados Unidos, nos países da zona do euro e no Japão mostraram que crises financeiras, no capitalismo globalizado, devem ser enfrentadas através da atuação de um banco central como prestador de última instância e da adoção de políticas fiscais contra-cíclicas.

Em termos teóricos, as proposições do banco central chinês e do G-20 reconhecem, por um lado, assim como Keynes reconhecia na TG, que a liberalização e desregulação dos mercados financeiros pode levar, como já assinalado, “as atividades econômicas de um país a tornarem-se um subproduto das atividades de um cassino”. Por outro, as proposições apresentadas convergem para a proposta de Keynes: reestruturação do SMI para que ele possa manter a estabilidade dos preços, assegurar a liquidez para a economia mundial e regular os ciclos econômicos.

Concluindo, no momento em que políticas macroeconômicas contra-cíclicas voltaram à cena e o G-20 e as instituições multilaterais, tais como FMI e BIS, sinalizam a possibilidade de se arquitetar um novo SMI, o resgate das ideias de Keynes acerca da operacionalização de políticas fiscal, monetária e cambial para estabilizar a demanda efetiva mundial e da ICU são essenciais para superar a crise financeira internacional e, principalmente, prevenir outras crises.

POSTADOR POR FERNANDO FERRARI FILHO.