Por que a China é a China – Luiz Fernando de Paula

Comentário do Prof Antonio Delfim Netto sobre o artigo “Por que a China é a China”, publicado no jornal Valor:

Prezado Prof. Luiz Fernando,

 

Permita-me dizer-lhe que gostei muito de seu “suelto” no Valor, de 12/11.

Limpo, claro e com a correta relação de causalidade. Seguramente você não é um keynesiano de “pé quebrado” como tantos que maltratam o velho Keynes.

 

Um abraço cordial, do

 

Antonio Delfim Netto

 

P.S. (1) – Não esqueça do grande Schumpeter; que é preciso que existam fatores de produção disponíveis para atender ao “espírito animal” e que a variável crítica é a relação salário/câmbio

 

P.S.(2) – Fico na maior tristeza quando economistas das melhores famílias usam a relação de causalidade entre o câmbio real valorizado e taxa de investimento/PIB para “provar” como é bom tê-la.

Por que a China é a China

Luiz Fernando de Paula

Valor Econômico, 12/11/2010

 

Alguns economistas brasileiros afirmam em alto e bom tom que a China é a China porque, ao contrário do Brasil, tem uma poupança elevada, o que permite sustentar suas altas taxas de investimento, desde 2003 superiores a 40% do PIB. Por detrás das elevadas taxas de poupança estariam a alta propensão para poupar do trabalhador chinês e grandes superávits fiscais, ambos contribuindo para o aumento da poupança agregada. Neste artigo sustentamos que tal visão – imbuída de pressupostos teóricos reducionistas – é simplista para entender o milagre chinês.

A experiência mundial mostra que um dos fatores fundamentais para dar sustentação ao desenvolvimento é o financiamento ao investimento. Essa questão foi tratada por Keynes em seu debate com os economistas Ohlin e Robertson sobre a causalidade entre poupança e investimento: “Os bancos detêm uma posição chave na transição de uma escala inferior de atividade para uma mais elevada. Se eles recusam uma acomodação, um crescente congestionamento do mercado de empréstimos de curto prazo ou do mercado de novas emissões inibirá a melhora (nas condições de financiamento), não importa quão frugal o público se proponha a ser a partir de suas rendas futuras. (….) O mercado de investimentos pode tornar-se congestionado por causa da falta de liquidez, mas nunca se congestionará por falta de poupança”.

Assim, para Keynes, o investimento não depende de poupança prévia, e sim de financiamento. Este, por sua vez, não se confunde com poupança, podendo a liquidez necessária para realização do investimento ser criada endogenamente pelo sistema financeiro: uma economia não poderá se expandir se o sistema financeiro não for capaz de atender elasticamente a demanda crescente por financiamento dos agentes. Contudo, se há perspectivas promissoras quanto ao futuro e a demanda por financiamento das empresas é atendida, então o processo multiplicador de renda gerado pelos gastos de investimentos resulta ex-post em um volume de poupança correspondente.

O financiamento ao investimento é fundamental para dar sustentação ao desenvolvimento

Quando Keynes diz “não importa o quão frugal o público se proponha a ser a partir de suas rendas futuras”, ele sustenta que mesmo que os agentes aumentem sua propensão a poupar isso não garante um investimento (e poupança agregada) maior, pois se o “espírito animal” dos empresários não estiver desperto e houver uma oferta de financiamento insuficiente, o investimento pode não se realizar.

Em uma economia aberta a taxa de câmbio é uma variável fundamental na determinação do mix entre poupança doméstica e poupança externa, uma vez que a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva ao mesmo tempo que estimula os investimentos em setores comercializáveis inibe o déficit em transações correntes; alternativamente um câmbio real apreciado desestimula os investimentos em setores comercializáveis, gera déficits em transações correntes e estimula a captação de recursos externos.

A apreciação do câmbio real resulta em um aumento na importação de bens de capitais para viabilizar um dado volume de investimento, ao mesmo tempo em que desestimula a produção doméstica desses bens. Assim, quando a taxa de câmbio se aprecia, emerge simultaneamente uma deterioração em conta corrente e uma queda na poupança doméstica, estando ambos os processos relacionados à contração das exportações líquidas.

Voltemos, agora, à China. Em primeiro lugar, a sustentação das elevadas taxas de investimento tem sido feita por meio de um setor bancário público, dirigido para financiar a custos baixos (e subsidiado) a produção e investimento produtivo. O setor bancário estatal chinês tem sido capaz de atender elasticamente as demandas crescentes de financiamento das empresas do país. Essa é a “solução chinesa” para resolver o problema do congestionamento por falta de liquidez destacado por Keynes. Em segundo lugar, com os salários médios baixos, em função de uma oferta “ilimitada” de mão de obra, a relação lucro/salário é elevada na China, combinada com um câmbio depreciado, torna suas exportações extremamente competitivas. Em terceiro, o governo chinês mantém um forte controle sobre a taxa de câmbio – a “cereja do bolo” na feliz expressão de José R. Campos (Valor, 24/06/2010), o que é possível em função da existência de controles extensivos sobre os fluxos de capitais, que serve para atrair investimentos diretos estrangeiros voltados para exportação e estimular a expansão da capacidade produtiva das empresas domésticas voltadas para o exterior. Assim, a China tem elevadíssimos superávits em conta corrente (média de 8,6% do PIB em 2005-09), acumula reservas cambiais gigantescas e é grande exportadora de capitais para o resto do mundo. A acumulação de reservas é feita sem maiores problemas em função do baixo diferencial entre taxas de juros doméstica e taxas de juros externas, o que combinado com elevadas taxas de crescimento econômico, permitiu manter a relação dívida pública bruta/PIB entre 16,5% a 20,2% nos últimos anos. Ao mesmo tempo, o déficit público do governo central (sim, caro leitor, a China tem déficits públicos!) tem se mantido baixo e declinante (menos de 1% do PIB em 2006-08), o que abriu espaço para o uso de políticas fiscais contracíclicas em 2009.

Em conclusão, a China é a China porque adota um gerenciamento de sua política macroeconômica que permite à economia crescer de forma sustentada, superando os constrangimentos de financiamento ao investimento, e sem esbarrar na restrição externa ao crescimento que assola vários países emergentes.

Luiz Fernando de Paula é professor da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e presidente da Associação Keynesiana Brasileira (AKB). Email: luizfpaula@terra.com.br

Câmbio, crescimento e estrutura produtiva – José Luis Oreiro e Fabrício Missio

As perdas que a classe trabalhadora terá, no curto prazo, com a desvalorização cambial serão compensadas, no longo prazo, por um crescimento econômico mais acelerado.

O item da agenda macroeconômica brasileira que tem despertado maior debate recente é o papel da taxa de câmbio. A questão é se o governo deve ou não incorporar a taxa de câmbio na sua “função objetivo”, de forma a mantê-la competitiva e estável. Argumenta-se que a resposta é “sim”, uma vez que a administração da taxa de câmbio é de fundamental importância para o crescimento de longo prazo, pois influencia a heterogeneidade produtiva da economia e permite superar o problema da heterogeneidade estrutural, essencial ao crescimento sustentável no longo prazo.
O problema da heterogeneidade estrutural, como apontado pelo pensamento estruturalista latino-americano, está ligado à existência de um núcleo dinâmico restrito a um setor primário exportador relativamente moderno associado a alguns segmentos industriais e de serviços em meio a uma estrutura ocupacional degradada e com elevado desemprego, definindo assim uma estrutura produtiva que é, ao mesmo tempo, especializada e heterogênea. Em outras palavras, a heterogeneidade estrutural refere-se aos desníveis tecnológicos e de produtividade dentro da estrutura produtiva da economia, os quais resultam do baixo ritmo de acumulação de capital, da adoção de tecnologias inadequadas e das disparidades da capacitação da força de trabalho. A questão relevante a ser ressaltada é que boa parte desses elementos é influenciada pela taxa de câmbio, sobretudo, no que tange à tecnologia e a inovação.
A tecnologia é o elemento primordial no crescimento de longo prazo à medida que as melhorias das técnicas de produção proporcionam aumentos de produtividade, os quais permitem reduzir a heterogeneidade estrutural. Ademais, a mudança estrutural pode ser promovida pela própria acumulação de capital, a qual conduz a uma redução no hiato tecnológico, uma vez que as novas tecnologias se encontram, via de regra, incorporadas (“embodied“) em novas máquinas e equipamentos. A acumulação de capital, por sua vez, depende criticamente da política macroeconômica, em especial, da adoção de uma taxa de cambial que priorize a manutenção da competitividade da produção industrial nacional.
Para os economistas ortodoxos um câmbio real valorizado poderia acelerar o ritmo de progresso técnico na economia uma vez que permitiria o acesso aos bens de capital e à tecnologia a um menor custo no exterior, o que levaria à modernização do parque produtivo. Esse efeito positivo do câmbio sobre o ritmo de progresso técnico, contudo, está limitado aos setores “tradables” que operam com elevados níveis de “mark up“. No caso dos países em desenvolvimento, esses setores estão, invariavelmente, associados à produção de commodities.
Dado que a valorização do câmbio real está associada a uma redistribuição (temporária) de renda dos lucros em prol dos salários, segue-se que a apreciação cambial implica numa redução da capacidade de autofinanciamento das empresas, reduzindo assim a disponibilidade de fundos próprios para aquisição de novas tecnologias, o que reduz também o acesso das firmas ao financiamento de terceiros devido às assimetrias de informação existentes nos mercados financeiros, que geram racionamento de crédito.
Dessa forma, mesmo diante da possibilidade de aquisição de tecnologia mais baratas no exterior, é provável que os diversos setores produtivos mantenham-se incapacitados de investir na modernização da sua capacidade produtiva haja vista a escassez de autofinanciamento e o racionamento de crédito nos mercados financeiros.
A manutenção de um câmbio real competitivo, por sua vez, representa a possibilidade de se estabelecer incentivos ao avanço do progresso tecnológico. Mais especificamente, a desvalorização cambial altera a disponibilidade de fundos que as empresas dispõem para realizar seus projetos de investimentos relacionados à pesquisa e inovação. Assim, é de se esperar que as empresas empreendam atividades inovativas que resultem em uma maior heterogeneidade produtiva (maior número de tipos diferentes de bens produzidos) e, também, em uma homogeneização estrutural, visto que agora o progresso técnico é incorporado também por setores que não estão vinculados ao mercado externo.
Deve-se considerar também que variações na política cambial afetam negativamente os salários. Quando ocorre um aumento dos salários reais, os setores que já competem com desvantagens no mercado internacional, dado o baixo conteúdo tecnológico incorporado em seus produtos, perdem mercados ou deixam de existir, forçando a economia a se especializar em setores onde existem vantagens comparativas naturais. Para países em desenvolvimento, isso significa a especialização na produção de bens intensivos em recursos naturais. Acontece que a elasticidade-renda da demanda por exportações desses produtos é baixa, o que significa que a especialização nesses setores diminui a taxa de crescimento que é compatível com a restrição de balanço de pagamentos. Por seu turno, uma redução nos salários reais, por intermédio da desvalorização cambial, leva a uma maior diversificação produtiva, o que no longo prazo representa uma maior capacidade de exportar e uma menor dependência das importações.
Em síntese, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva é essencial para a retomada do crescimento sustentável da economia brasileira, sobretudo, pelos seus efeitos diretos e indiretos sobre a estrutura produtiva. As perdas que a classe trabalhadora terá, no curto prazo, com a desvalorização cambial serão compensadas no longo prazo por um crescimento econômico mais acelerado, o qual viabiliza um crescimento mais rápido da produtividade e, portanto, dos salários reais. Aqui nos deparamos com o grande problema da economia política da desvalorização cambial: convencer os trabalhadores e a sociedade como um todo de que os ganhos de longo prazo de uma taxa de câmbio mais desvalorizada superam, em muito, as perdas de curto prazo da desvalorização cambial.
José Luis Oreiro é professor do Departamento de Economia da UnB e diretor da Associação Keynesiana Brasileira. E-mail: joreiro@unb.br.
Fabrício Missio é doutorando pelo Cedeplar/UFMG e membro da Associação Keynesiana Brasileira. E-mail: fabriciomissio@gmail.com.

Câmbio, Investimento, Poupança e Conta Corrente no Brasil e na China – Marco Flavio Cunha Resende

É comum o argumento de que a economia chinesa cresce muito porque sua taxa de poupança é elevada, enquanto no Brasil a taxa de poupança é pequena e, por isso, seu crescimento requer a absorção de poupança externa, que se manifesta por meio de déficits em transações correntes. Embora esteja disseminada na literatura econômica do maistream e nos meios de comunicação a idéia de que a poupança é um pré-requisito para o investimento, este argumento não é consensual na literatura.

Keynes demonstrou que a poupança decorre da renda e esta depende do investimento. Ou seja, o investimento gera a renda, que, por sua vez, cresce como um múltiplo do investimento (multiplicador dos gastos), e, após este processo, parcela da renda é poupada. A poupança é igual ao investimento ex-post, mas é este que causa aquela, e, não, o contrário. O investimento não depende da poupança para ocorrer, mas, sim, uma vez tomadas as decisões de investir tendo como base o animal spirits dos empresários, do crédito de curto prazo demandado no intervalo de tempo entre a decisão de investir e sua implementação, visando financiar a produção de bens de capital. Essa demanda de crédito foi denominada por Keynes de finance motive, que surge de arranjos financeiros de débito e crédito que não necessariamente apresentam como lastro uma poupança ou coisa que o valha. Assim sendo, o papel da poupança é consolidar (mas não financiar) o investimento e, por conseguinte, a acumulação de capital. A crise do subprime é um exemplo deste modus operandis da economia capitalista, na qual a esfera financeira se descolou, e muito, da esfera real da economia. O adiantamento de recursos para os empresários, criado a partir de arranjos financeiros, viabiliza o investimento, a geração de renda e, a partir daí, a poupança que será utilizada para superar a vulnerabilidade financeira criada para credores e devedores quando aqueles concederam o finance para o investimento.

Se é o investimento que causa a poupança, pode-se concluir que a China cresce muito e poupa muito porque investe muito, enquanto o Brasil poupa pouco porque investe pouco. O investimento, privado e público, é pequeno no Brasil. O governo investe pouco porque grande parte de sua arrecadação destina-se ao consumo e ao pagamento de elevadas taxas de juros (Selic). Mas por que atualmente há no Brasil pequena taxa de investimento, uma taxa de poupança doméstica ainda menor e absorção de poupança externa (déficit em transações correntes), enquanto na China há elevada taxa de investimento e taxa de poupança doméstica ainda maior (superávit em transações correntes)? A resposta para esta questão nos remete a outra controvérsia presente na literatura econômica.

Não há consenso sobre as causas do déficit em transações correntes (CC). Duas causas são freqüentemente apontadas. A apreciação da taxa de câmbio real implica alteração de preços relativos (bens comercializáveis x bens não comercializáveis), afetando os saldos comerciais e em CC. Há, também, o argumento de que o déficit público resulta em déficit em CC porque o desequilíbrio das contas públicas implica excesso do investimento sobre a poupança nacional. Isto resulta em absorção de poupança externa (déficit em CC), necessária para compensar a insuficiência de poupança nacional – esta é a tese dos déficits gêmeos.
Ou seja, o investimento corresponde ao aumento do estoque de capital físico da economia e, em equilíbrio macroeconômico (ex post), é contabilmente igual à soma das poupanças nacional e externa. Assim, a poupança nacional é a renda nacional não consumida e tem como contra-partida a produção de capital que irá satisfazer a demanda de investimento. Se o déficit público implica aumento do consumo para um dado nível de renda, argumenta-se que haverá insuficiência da poupança nacional para um dado nível de investimento. O resultado é a absorção de poupança externa (déficit em CC). Todavia, os mecanismos através dos quais este processo se manifestaria não são claros.

Tavares et alli (1982, p.35, A questão da poupança: desfazendo confusões.In Tavares, M.C. & David, M.D. (org) A economia política da crise, Rio de Janeiros, ed. Vozes) argumentam que tal processo não é concretamente possível visto que em certo momento do tempo o estoque de capital da economia está dado. Deste modo, o aumento da absorção doméstica não pode transformar bens de capital destinados à produção de capital em bens de capital destinados à produção de bens de consumo, e vice-versa. Neste caso, o déficit público não reduz a disponibilidade interna de máquinas e equipamentos requeridos para o investimento e, então, seriam falaciosas as relações entre déficit público, insuficiência de poupança nacional e déficit externo.

Porém, este argumento só é válido para economias fechadas. Se alterações na absorção doméstica vierem acompanhadas de mudanças dos preços relativos haverá mudanças na oferta de bens de investimento, alterando a poupança nacional, em economias abertas. Através da depreciação (apreciação) da taxa de câmbio real a poupança nacional pode ser ampliada (reduzida).

Há dois efeitos distintos relacionados à mudança da taxa de câmbio real. O aumento relativo dos preços dos bens comerciáveis estimula a substituição do consumo em direção aos não-comerciáveis, ao mesmo tempo em que estimula o aumento da produção daqueles, ampliando o excedente exportável e melhorando o saldo comercial. A elevação das exportações líquidas (de importações) corresponde contabilmente à ampliação da poupança nacional. Portanto, máquinas que produzem bens de consumo não podem se metamorfosear em máquinas produtoras de bens de investimento, porém, os bens de consumo exportados geram divisas externas para importar bens de capital. O oposto ocorre quando se verifica a apreciação da taxa de câmbio real.

O aumento da absorção doméstica acima de uma dada taxa de crescimento do produto potencial, quando acompanhado de apreciação da taxa de câmbio real, reduz as exportações líquidas, inibindo a oferta de bens de investimento (bens de capital) que ocorre por meio de importações, num contexto de equilíbrio externo. Para que tal oferta não se reduza, torna-se necessário manter o nível das importações de bens de capital, apesar da queda das exportações líquidas, deteriorando-se o saldo em CC.

Assim, supondo que déficits públicos ensejam aumentos na absorção doméstica (ausência de crowding out e de Equivalência Ricardiana), a questão-chave é saber se o aumento da absorção doméstica resulta em apreciação da taxa de câmbio real, necessariamente. Tal apreciação afetará a poupança nacional.

Resende (2009, Déficits Gêmeos e Poupança Nacional, Revista de Economia Política, V 29, n. 1, 113) demonstrou que não há uma relação de causalidade sistemática entre déficit público e apreciação da taxa de câmbio real, mesmo quando se considera a ausência de Equivalência Ricardiana e de Crowding Out. Isto é, não é sempre que o déficit público produz apreciação da taxa de câmbio real e déficit externo e, portanto, nem sempre prevalece a tese dos déficits gêmeos.

Assim sendo, é um falso dilema a controvérsia sobre as causas do déficit em transações correntes, quais sejam, a apreciação da taxa de câmbio real e o excesso de absorção doméstica – sendo tal excesso muitas vezes causado pelo déficit público. Este último pode ensejar o déficit em CC quando provoca a apreciação da taxa de câmbio real. A apreciação cambial, por sua vez, implicaria a insuficiência de poupança nacional para uma dada taxa de investimento e também a deterioração do saldo em CC. Mas esta última seria o resultado da insuficiência de poupança nacional ou da apreciação cambial? Vejamos o argumento pós Keynesiano, segundo o qual é o investimento que antecede a poupança, e, não, o contrário.

Qual seria a relação entre déficit público, investimento e poupança em economias monetárias abertas? Quando o déficit público implica apreciação da taxa de câmbio real, parcela da demanda de investimentos é deslocada para o exterior, afetando a taxa de poupança nacional. O aumento do preço relativo dos bens não comerciáveis enseja aumento da demanda doméstica por bens comerciáveis e redução da produção doméstica destes. Assim, a apreciação do câmbio real reduz a disponibilidade doméstica de bens de capital, entendida como a soma da produção doméstica de bens de capital destinada ao mercado interno e das importações destes bens até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra. Após a apreciação da taxa de câmbio real torna-se necessário manter ou até aumentar o volume de importação (de bens de capital) de modo a viabilizar dado volume de investimento, deteriorando-se o saldo em CC. Então, a parcela do investimento total que corresponde à demanda de bens de capital satisfeita através da compra destes bens no mercado interno e da importação de bens de capital até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra, se reduz após a apreciação da taxa de câmbio real, ensejando na mesma medida um menor volume de poupança nacional.

Quando a apreciação cambial ocorre, verificam-se, simultaneamente, deterioração do saldo em CC, queda da poupança nacional e reorientação para o exterior do estímulo à formação de poupança proporcionado pelo investimento. Estes três processos são faces da mesma moeda. Quando a taxa de câmbio real se aprecia as exportações líquidas caem. Assim, a parcela do investimento que corresponde às importações de bens de capital (BK) que antes da apreciação cambial estimulava a formação de poupança nacional através das exportações, passa a estimular a formação de poupança no exterior, após a apreciação cambial, se não vejamos.

O investimento gera renda e, via multiplicador dos gastos, gera a poupança nacional na economia fechada. Na economia aberta, este papel do investimento também é exercido pelas exportações: a exportação gera renda e, via multiplicador, surge a poupança. A receita das exportações é usada para a importação de BK; ou seja, tudo se passa como se as exportações fossem a própria produção doméstica de BK, já que a receita das exportações é trocada por importação de BK – note que a parcela das exportações cuja receita é usada para importar bens de consumo não representa a poupança nacional. Da mesma forma que ocorre com o investimento, as exportações geram renda, consumo e poupança nacional, apenas, ao invés de haver produção de BK para atender à demanda de investimento, haverá produção de bens destinados ao mercado externo e a receita destas exportações será usada para importar BK e, assim, satisfazer a demanda de investimento.

Quando a taxa de câmbio real se aprecia, surgem de modo simultâneo deterioração do saldo em CC e queda da poupança nacional, estando ambos os processos associados à contração das exportações líquidas. Uma vez que estas se reduziram após a apreciação cambial, não haverá mais a troca de bens exportados por importações de BK, pelo menos parcialmente. Isto é, parcela das importações de BK e, portanto, parcela do investimento, não terá mais correspondência na poupança nacional. Após a apreciação cambial parcela das importações de BK, e, portanto, parcela do investimento, terá sua correspondência na absorção de poupança externa (déficit em CC). Do ponto de vista do resto do mundo (ou dos parceiros comerciais), suas exportações líquidas terão aumentado após a apreciação da taxa de câmbio real no país doméstico. Isto quer dizer que o investimento precede a poupança, mas, após a apreciação cambial parcela do investimento (importações de BK) do país doméstico passou a estimular a formação de poupança no resto do mundo e deixou de estimular a formação da poupança no país doméstico.

Este é o caso do Brasil. Não se trata de insuficiência de poupança em relação a uma dada taxa de investimento doméstico. Partindo de um dado nível do investimento doméstico, o câmbio apreciado enseja déficits em CC estimulando a formação de poupança no resto do mundo a partir do investimento doméstico, enquanto o estímulo sobre a renda e sobre a poupança brasileira fica reduzido. Eis porque, no Brasil, a reduzida taxa de investimento convive com uma taxa de poupança doméstica ainda menor e com absorção de poupança externa. Na China, o câmbio depreciado produz um resultado diferente.

Postado por Marco Flavio Cunha Resende, professor de economia do CEDEPLAR-UFMG, Diretor da Associação Keynesiana Brasileira e bolsista de produtividade do CNPq; resende@cedeplar.ufmg.br

Câmbio: Lições da História, Tango, Aranhas e Leões – II ou A Tautologia de Pa’anga Tonga – Marcelo Curado e João Pereima

Esta nota tem por objetivo oferecer algumas respostas à crítica do Sr. Alexandre Schwartsman (em 29/03), divulgada em seu blog de forma pouco civilizada diga-se de passagem, referindo-se à um artigo de opinião que publicamos no dia 25/03/2010 no jornal Valor Econômico. No artigo de opinião, que tem o título repetido acima, alegamos, essencialmente, que o câmbio não tem sido uma variável determinada exclusivamente pelas forças de mercado em importantes países, entres eles os principais parceiros comerciais do Brasil, com destaque para EUA e China, que juntos detinham 24,3% das exportações brasileiras entre jan-out/2009. E que se o Brasil deixar a sua taxa de câmbio determinada pelo mercado, num contexto conjuntural local e internacional que conduz a valorização cambial, poderá ser empurrado para a “maldição das commodities”. Metaforicamente, nos referimos às estratégias americanas e chinesas em relação às suas moedas, como descrevendo uma coreografia semelhante á um tango, visto as duas moedas estarem atreladas (peg cambial).

A crítica do Sr. Alexandre Shwartsman concentra-se basicamente em afirmar que a metáfora que usamos é inapropriada. Os termos “bizarros” e “bobagem” usados na crítica não esclarecem muito o que o autor quer dizer, mas em essência ele afirma que estamos cometendo uma tautologia ao sugerir um tango para duas moedas que estão atreladas (“peg”). Para justificar sua posição o autor apresenta dois gráficos. O primeiro gráfico mostra duas linhas; uma linha para o dólar contra uma cesta de moedas “que contém o euro, o iene, a libra, o dólar canadense, a coroa sueca e o franco suíço”; e uma segunda linha para “o desempenho do yuan contra o dólar”. O segundo gráfico plota a trajetória do dólar e do yuan contra a mesma cesta de moeda, e produz o que nos referimos como um tango e que para o autor é apenas um resultado circular e portanto não diz nada.

A crítica do Sr. Alexandre não procede, por vários motivos. Primeiro ele recorre a subterfúgios estatísticos criando uma cesta de moedas com a qual comparar o dólar para confundir o leitor. Devemo-nos nos perguntar, sinceramente, qual a relevância da coroa Sueca, ou do dólar Canadense no comércio brasileiro, para que se inclua tais moedas na cesta? É claro que ao construir uma cesta podemos obter diferentes curvas ao combinar diferentes moedas. Só faltou ao autor da crítica incluir na sua cesta o Lek da Albânia e o Pa’anga de Tonga. Além disto, o primeiro gráfico do autor simplesmente não faz sentido, pois compara dólar com cesta e depois dólar com yuan, isto é, compara elementos de natureza distintas. É claro que produzirá curvas diferentes. Este primeiro gráfico não tem valor algum, senão o de cumprir um objetivo escuso de iludir o incauto leitor. A questão é mesmo entre dólar, yuan e real.

A segunda inconsistência da crítica refere-se à interpretação do segundo gráfico, onde yuan e dólar quando comparados entre si fazem quase o mesmo traçado no tempo. Um coeficiente de correlação muito próximo de 1 (positivo). O segundo gráfico é o que genuinamente chamamos de tango, e que o autor chama de circularidade. E aqui reside o ponto principal do nosso artigo e que o autor não compreende, ou faz de conta que não, dado que é de seu interesse. A questão básica não é se políticas cambiais do tipo pegs (câmbios atrelados) produzem curvas iguais ou se curvas iguais refletem regimes pegs. Não sejamos tão simplórios. O que importa é o fato maior e mais significativo para a estratégia dos países na economia mundial, de que a existência de regimes pegs não é nem resultado de equilíbrios de mercados, nem ilusões de óticas postas em formas gráficas. A existência de regimes pegs denunciam escolhas políticas de nações soberanas, que sabem quando orientar-se pelos sinais de mercado e quando não, e sabem articular-se no sistema comercial e financeiro mundial para atingir seus propósitos. A existência de regimes pegs denuncia que há nações que não se curvam à interesses muito segmentados de um ou outro setor da economia e que sabem equilibrar os interesses individuais com os interesses coletivos de toda uma sociedade.

No caso sino-americano, as moedas estão atreladas desde 1994 e isto é reconhecido pelo mundo inteiro. Não estamos dizendo nada de novo neste ponto. O fato concreto é que nesta dança a dois, por mais que um dos parceiros não queira dançar o outro não desgarra. Por mais que os EUA queira desatrelar sua moeda, os chineses não permitem, pois adotam variações proporcionais do yuan de modo a manter a competitividade internacional de seus produtos, ou resistem às pressões para valorização. Como são as duas maiores economias do mundo (a China ultrapassará o PIB japonês em breve) é evidente que os desequilíbrios entre as duas e suas respectivas políticas cambiais afetam os mercados cambiais dos demais países. Podemos entender isso usando a própria noção de equilíbrio geral na qual quando um dos mercados modifica seus preços, como os governos chinês e americano vêm fazendo com a taxa cambial, os demais mercados devem se ajustar.

A questão essencial que a nosso ver é relevante, e que parece passar distante dos olhos da crítica, ou se passa parto ela os fecha para não enxergar, é a existência de um regime peg entre as duas maiores economias e suas consequências para países em desenvolvimento. Ao deslocar a discussão para a propriedade dos gráficos e para a circularidade da dança, além de fazê-lo de forma errada e inconsistente, a crítica foge do essencial. As críticas efetuadas possuem, na verdade, o objetivo disfarçado de conduzir o debate à uma rota de fuga da questão essencial em torno do câmbio do Brasil, posto que interesses particulares estão em jogo.

Quer nos parecer que a crítica do Sr. Alexandre Schwartsman está longe, muito longe mesmo, de se pautar por um mínimo de rigor científico sobre o tema do câmbio no Brasil. Além do mais, a forma, digamos, deselegante de conduzir o debate em seu blog, denota certo desespero e irritabilidade que o faz perder a capacidade de análise. Seus objetivos parecem se mover em outros planos de interesses. Causa grande estranheza que um homem em sua posição profissional e formação acadêmica se preste ao tipo de reação postada em seu blog e se preste a uma crítica tão superficial e tão infundada.

Inicialmente não iríamos rebater os comentários do Sr. Alexandre Schwartsman, devido a sua ausência de compromisso com a verdade e falta de educação. No entanto recebemos inúmeros emails de leitores aos quais achamos que devemos satisfação, o que nos fez mudar de opinião. Mas gostaríamos desde já dar por encerrado este episódio. Vamos continuar debatendo e refletindo sobre economia e política evidentemente, mas faremos isso em fóruns mais legítimos.

Câmbio: lições da história, tangos, aranhas e leões – Marcelo Curado e João Basílio

Valor Econômico – 25/03/2010

Realidade mostra que a taxa não é determinada só pelo mercado.

Historicamente, a gestão da política cambial é um elemento central da política econômica das nações.

Ao longo dos últimos anos vem sendo realizado um amplo debate sobre a condução da política cambial no Brasil. Recentemente, o debate intensificou-se em função das declarações do presidente do PSDB sobre possíveis mudanças que seriam feitas na política cambial caso o partido eleja o próximo presidente. Um dos aspectos mais marcantes desse debate é a insistência de um grupo de economistas conservadores em afirmar que a taxa de câmbio deve ser determinada exclusivamente a partir das “livres forças do mercado”, ficando o Banco Central restrito a acomodar movimentos especulativos.

O problema desse argumento é que historicamente a taxa de câmbio, dada sua importância, é alvo de ações governamentais, particularmente de países desenvolvidos, que na prática impedem que o mercado determine a taxa de câmbio. A história econômica contemporânea é rica em exemplos da importância dispensada pelas nações ao comportamento do câmbio e do seu uso complementar às estratégias de crescimento.

Nas décadas de 1920 e 1930 diversas nações, hoje desenvolvidas, desvalorizaram suas moedas como forma de obter ganhos no comércio internacional. Essas práticas ficaram conhecidas na literatura econômica como “política de empobrecimento da vizinhança” e são exemplos concretos da utilização do câmbio com objetivo explícito de ampliar as exportações e promover o crescimento. Nesse período a utilização generalizada da estratégia culminou em práticas agressivas no comércio internacional. Disputas econômicas somaram-se a disputas políticas com a eclosão de guerras. Os países passaram a administrar suas taxas de câmbio como resposta ao período de liberalização financeira, comercial e globalização que vigorou nos anos 1840-1915. A Grã-Bretanha, por exemplo, adotou a partir de 1932 uma política de desvalorização administrada da libra, como complemento à política macroeconômica voltada ao crescimento. A mesma estratégia foi seguida pelos EUA em 1933.

No período seguinte, após 1948, durante a era de Bretton Woods, encerrada em 1973, os países desenvolvidos coordenaram suas políticas cambiais com o objetivo de manter as moedas parcialmente fixas e eliminar volatilidade e risco cambial, obtendo condições necessárias para impulsionar o comércio internacional e o desenvolvimento. Esse período de câmbio coordenado foi uma resposta às instáveis décadas de 1920 e 1930.

No ciclo atual, pós-Bretton Woods, mesmo a adoção de regimes de câmbio flutuante não tem evitado que países interfiram no mecanismo de mercado com a intenção de administrar as taxas. E diversos são os exemplos. Em 1979, a brutal elevação da taxa de juros norte-americana tinha como objetivo, além de amenizar as pressões inflacionárias, promover a atração de capitais e reverter a tendência de desvalorização do dólar verificada entre 1973 e 1979.

Após as crises cambiais que assolaram os países emergentes na década de 1990 tem-se observado a ampla utilização – sobretudo nos países asiáticos – da estratégia de crescimento puxado pelas exportações mantidas por câmbio desvalorizado. A política cambial chinesa, num contexto em que as forças de mercado deveriam conduzir para sua valorização, é o exemplo mais bem acabado. A crise que abalou a economia mundial, ainda que tenha aumentado a importância do mercado doméstico para a China, não alterou sua estratégia de forte intervenção com intuito de impedir a natural valorização do yuan.

A fim de reduzir o imenso desequilíbrio externo, os EUA têm adotado nos últimos anos uma estratégia de desvalorização do dólar como forma de defesa à política cambial chinesa. Num gráfico temporal, as duas moedas descrevem trajetórias idênticas, como se estivessem dançando um tango.

Longe de fornecerem um retrato completo do tema, os exemplos elencados evidenciam que a taxa de câmbio na prática não é determinada exclusivamente pelo livre mecanismo de mercado. Pelo contrário, os exemplos alertam que a gestão da política cambial é historicamente um elemento central da política econômica das nações.

Seria muito mais salutar, seja com o governo que está saindo, seja com o que vai entrar (ou continuar), que o país adotasse uma política macroeconômica e em especial uma política cambial baseada mais no pragmatismo do que na economia pura. A determinação da taxa de câmbio não é apenas uma questão de teoria econômica e de livre mercado. Ela não depende apenas das leis de oferta e procura de divisas, mas também do que os outros países estão fazendo. Em matéria de câmbio os sinais de mercado importam, mas não são tudo.

Mesmo com as intervenções recentes via IOF e compra de divisas o Brasil permanece com uma política acomodatícia. Isso pode conduzir, como de fato está, ao pior resultado: enquanto as forças livres de mercado valorizam a moeda brasileira, EUA, China e diversos outros países desvalorizam as suas, empurrando o Brasil para a “maldição das commodities”. O mercado brasileiro não está isolado dos demais mercados cambiais administrados do mundo. O país, assim, é vítima de sua pureza teórica e refém de interesses muito específicos, legítimos apenas do seu ponto de vista individual, para quem o câmbio valorizado é uma bênção.

A política cambial no Brasil deve mudar não apenas por motivos teóricos (não abordados neste artigo), mas por razões práticas evidentes e deve seguir um curso semelhante à seguinte passagem de um pronunciamento de Obama em 05/08/2009, quando afirmou: “A história deveria ser nosso guia”. Em termos práticos isso significa que o melhor para o país é um sistema de cambio flutuante administrado, cuja flutuação se dê em torno de uma taxa média industrialmente competitiva que viabilize a exportação de manufaturados de conteúdo tecnológico médio e alto. O que o país não pode fazer é deixar o câmbio exclusivamente ao “mercado”, no exato momento em que importantes nações estão fazendo o contrário. Deixar tudo ao “mercado” daqui é como fugir da picada da aranha pulando na cova dos leões.

Marcelo Curado é doutor em Economia pela Unicamp e vice-diretor do setor de Ciências Sociais Aplicadas da UFPR

João Basílio Pereima é professor de Economia e vice chefe do departamento de Economia da UFPR

Déficits, câmbio e crescimento – Luiz Carlos Bresser-Pereira

O Estado de S. Paulo, 07.03.2010

São muitos os economistas ortodoxos brasileiros, mas nenhum é tão sério e competente quanto o prof. Affonso Celso Pastore. Suas análises macroeconômicas são sempre bem estruturadas e bem argumentadas, e terminam quase sempre pela recomendação de maior austeridade fiscal – algo com o que concordo. Somos ambos contra déficits públicos que endividam irresponsavelmente o Estado. Por que não ter a mesma posição em relação a déficits em conta corrente que endividam irresponsavelmente a nação (as famílias, as empresas e o Estado)? Por que dois pesos e duas medidas? O prof. Pastore, em artigo no Estado (28/2/2010), tem uma explicação para essa contradição – para sua defesa de déficits em conta corrente e para a política cambial vigente. Ela reproduz a teoria que os países ricos e seus economistas sempre usaram em relação aos países em desenvolvimento: propor que incorram em déficit em conta corrente para assim obter “poupança externa” na forma de investimentos diretos ou de empréstimos que financiem aquele déficit. O pressuposto que o nome “poupança externa” sugere é que o déficit em conta corrente se somaria à poupança interna dos países e, assim, sua taxa de investimento (que é decisiva para o desenvolvimento econômico) aumentaria. Entretanto, essa tese, ou a afirmação que “os países ricos em capital devem transferir seus capitais para os países pobres em capitais” é tão verdadeira quanto a de que a terra é plana… Parece ser verdadeira, mas é essencialmente falsa.

Quando um país decide aceitar essa proposta de “crescimento com poupança externa”, a primeira consequência é a apreciação da taxa de câmbio. Em seguida, do lado da oferta, ocorre o aumento artificial dos salários, e, em consequência, o aumento do consumo interno. Dada a propensão marginal a consumir elevada existente nos países em desenvolvimento, o aumento do consumo e a correspondente redução da poupança interna são grandes, de forma que diminui a poupança interna e a poupança externa em grande parte a substitui, ao invés de se constituir em um acréscimo à poupança interna. Do lado da demanda, o resultado é o mesmo: a apreciação da moeda provoca a diminuição das oportunidades de investimento lucrativo voltados para a exportação; caem os investimentos e, em termos keynesianos, cai a poupança interna. Mais amplamente, o endividamento externo provoca uma sucessão de três males: primeiro, temos uma elevada taxa de substituição da poupança interna pela externa, grande parte das entradas de capitais financiando o consumo ao invés do investimento; segundo, temos o aumento do endividamento externo que leva o país a uma condição de fragilidade externa e à política desastrosa do confidence building, a aceitar sem crítica as recomendações de nossos credores e concorrentes; e, terceiro, temos a crise de balanço de pagamentos.

Se os investimentos de empresas multinacionais (que são desejáveis se trouxerem tecnologia) financiam déficit em conta corrente, eles têm o mesmo destino dos empréstimos. Mesmo que a empresa multinacional faça um investimento novo em vez de apenas comprar uma empresa já existente, boa parte dos recursos entrados no país acaba indiretamente financiando o consumo por meio da valorização do câmbio. Isso não ocorreria se o investimento direto não financiasse déficit em conta corrente mas se constituísse em recurso que o país usa para fazer seus investimentos e aplicações financeiras externas. É assim que age a China.

Argumenta Pastore que nossa taxa de poupança é insuficiente – menos da metade da mesma China. Não há dúvida sobre isso. O equívoco está em pensar linearmente que o problema se resolve com apelo à poupança externa. Hoje já existe um conjunto de pesquisas significativo mostrando que quanto menor for o déficit (ou maior o superávit) em conta corrente, maior é a taxa de crescimento do país. Essa mesma relação pode ser decomposta em dois estágios, de forma que quanto menor for o déficit (ou maior o superávit) em conta corrente, mais competitiva é a taxa de câmbio, e quanto mais competitiva a taxa de câmbio, maior a taxa de crescimento do país.

Como, então, aumentar a taxa de poupança do Brasil? É necessário que as famílias reduzam seu consumo de luxo e que o Estado reduza seus gastos administrativos ou burocráticos, ou que torne mais eficientes seus serviços sociais e seus serviços de segurança. Mas o mais importante para aumentar a poupança é administrar a taxa de câmbio para que ela se mantenha competitiva em vez de cronicamente apreciada. É não aumentar artificialmente os salários, e, sim, garantir aos empresários boas expectativas de lucro ou, boas oportunidades de investimento voltado para a exportação. Em um país que ainda tem mão de obra relativamente barata como o Brasil, se a taxa de câmbio for competitiva, todo o mercado externo estará aberto às suas empresas competentes. Quando a taxa de câmbio é sobreapreciada como é hoje a brasileira, de nada adianta ser eficiente.

O prof. Pastore afirma que “os críticos do atual regime cambial brasileiro” defendem uma taxa de câmbio “permanentemente mais depreciada”. Não é isso que defendo, e sim uma taxa de câmbio de equilíbrio, competitiva. Como defini-la? Se não fôssemos vítimas da doença holandesa, a taxa de câmbio competitiva é aquela que equilibra intertemporalmente a conta corrente: é a de “equilíbrio corrente”. Hoje, algo em torno de R$ 2 por dólar. Como, porém, temos uma leve mas real doença holandesa (grave é a dos países produtores de petróleo), a taxa de câmbio competitiva é a de “equilíbrio industrial” – ou seja, aquela que torna competitivas internacionalmente as empresas produtoras de bens e serviços comercializáveis que adotem tecnologia no estado da arte mundial. Hoje, algo provavelmente em torno de R$ 2,40 por dólar.

Para manter a taxa de câmbio relativamente estável nesse nível é preciso administrá-la. Sabemos que a dos países em desenvolvimento não é bem controlada pelo mercado, não flutua docemente em torno do equilíbrio corrente, como pretendem os ortodoxos. Nem é simplesmente volátil em torno desse equilíbrio, como supõem os keynesianos. Na verdade, se deixada completamente livre, ela tende estruturalmente à sobreapreciação, não sendo o mercado, mas as crises de balanço de pagamentos, as paradas súbitas, que a “controlam”. Quando ocorre a crise, há uma violenta depreciação, mas, em seguida, passam a operar as causas de apreciação. Entre elas, temos, em primeiro lugar, a doença holandesa, que puxa a taxa de câmbio do equilíbrio industrial para o corrente; em seguida, a política de crescimento com poupança externa, as entradas de capitais especulativos e o populismo cambial que levam o país sucessivamente ao déficit em conta corrente, à substituição da poupança interna pela externa, ao endividamento externo excessivo, ao confidence building, e, afinal, a nova crise.

O prof. Pastore está ciente dos perigos dos déficits em conta corrente. Diz-nos ele: “Os déficits nas contas correntes muito elevados contêm a semente de sua própria destruição ao exigirem, depois de algum tempo, a depreciação do câmbio real de equilíbrio para financiar os encargos de um passivo externo líquido mais elevado”. Por que, então, a contradição de começar o artigo defendendo o “crescimento com poupança externa”? A explicação está nas duas crenças equivocadas que acabei de criticar: a de que déficits em conta corrente valham a pena porque aumentariam significativamente os investimentos; e a de que o mercado tende a manter a taxa de câmbio no equilíbrio desejado, não precisando ser administrada.

Na verdade, não basta controlar a taxa de inflação, é preciso administrar o câmbio de forma a neutralizar a tendência à sua sobreapreciação. Não é conveniente definir uma meta – é preferível pensá-la em termos de faixa – mas é fundamental que se garanta às empresas sua manutenção nesse nível. O desenvolvimento econômico brasileiro depende criticamente da existência de demanda – de oportunidades de investimento. No lado da oferta, o único ponto de estrangulamento de curto prazo é o da infraestrutura – e esse problema exige um esforço redobrado do governo e das empresas. Realizado esse esforço e garantida uma taxa de câmbio competitiva – no nível do equilíbrio industrial – o Brasil poderá crescer nos próximos anos a uma taxa média de 7% ano, em vez dos 3,5% que, em média, a atual taxa de câmbio permite, em meio a crises recorrentes. Os países asiáticos dinâmicos crescem a taxas superiores porque aprenderam a administrá-la. Está na hora de nós fazermos o mesmo.

Câmbio flutuante e controles de capitais – Geraldo Biasoto Jr. e Daniela M. Prates

Valor, 25/01/2010.

No contexto atual de globalização financeira, a escolha do regime cambial – ou seja, a forma de determinação da taxa de câmbio – constitui uma decisão estratégica de política econômica para os países periféricos que se inseriram no mercado financeiro internacional a partir dos anos 1990. As políticas de câmbio administrado, que prevaleceram nesses países até então, tiveram o mérito de garantir a estabilidade da taxa de câmbio nominal, um dos preços-chave das economias capitalistas, mas se revelaram extremamente suscetíveis à apreciação cambial e a ataques especulativos, que culminaram em sucessivas crises financeiras na segunda metade daquela década.

Após essas crises, aquelas políticas cederam lugar a regimes de flutuação suja. As intervenções frequentes dos bancos centrais das economias emergentes no câmbio decorrem de um conjunto de especificidades dessas economias, que reforçam os efeitos adversos das variações cambiais, dentre as quais a maior volatilidade dos fluxos de capitais; a menor dimensão dos mercados de câmbio e financeiros vis-à-vis esses fluxos; o “descasamento de moedas”; o “pass-through” mais elevado das variações cambiais aos preços; e a menor capacidade de ajuste do setor externo a essas variações, devido, por exemplo, à menor diversificação das pautas de exportação.

A predominância desse regime cambial intermediário entre as soluções polares (câmbio fixo ou flutuação pura) também está associada à chamada “demanda precaucional” por reservas, ou seja, à ampliação da capacidade potencial de sustentação da liquidez externa em momentos de reversão dos fluxos de capitais por meio do aumento das reservas oficiais.

Apesar da adoção quase generalizada do regime de câmbio flutuante nos países emergentes no contexto pós-crise, não existe um modelo geral utilizado. Pelo contrário, os países se diferenciam em relação ao modus operandi, ou seja, à gestão ou política cambial, que, na definição aqui adotada, envolve qualquer transação que altere a posição líquida em moeda estrangeira do setor público, ou seja: intervenções nos mercados à vista e futuro e operações de dívida denominada ou indexada em moeda estrangeira. A política cambial diz respeito tanto aos objetivos macroeconômicos e às metas de política perseguidas, como à forma de atingí-los, ou seja, a intervenção cambial estrito senso.

Dois exemplos são elucidativos: se o objetivo (explícito ou implícito) é o controle da inflação, o BC procurará deter movimentos abruptos do patamar da taxa de câmbio e reduzir sua volatilidade mediante uma estratégia de intervenção (mercado à vista e/ou futuro) que não afete a tendência, em geral; compras ou vendas no final do dia, absorvendo as sobras do mercado ou atendendo as demandas de liquidez. Se o objetivo é a manutenção da competitividade externa, o BC perseguirá uma meta, por meio de intervenções ao longo do dia, em períodos variados, envolvendo grandes volumes.

A eficácia da política cambial dependerá da correlação de forças entre a autoridade monetária e os agentes privados no mercado de câmbio. O êxito das intervenções do BC no sentido de manter a taxa de câmbio no patamar desejado e/ou de atenuar sua volatilidade será inversamente proporcional ao grau de abertura financeira da economia. Este grau, por sua vez, depende das técnicas de gestão dos fluxos de capitais vigentes, que incluem dois tipos de instrumentos: os controles de capitais estrito senso (como a imposição de impostos sobre os fluxos de capitais e/ou de formas de quarentena) e os mecanismos de regulamentação financeira prudencial que afetam as operações dos bancos em moeda estrangeira, como a imposição de limites às posições cambiais. Ao contrário de serem incompatíveis com os regimes de câmbio flutuante, esses instrumentos ampliam o raio de manobra da política cambial, ao contribuírem no sentido de conter fluxos de capitais especulativos e as posições especulativas dos bancos no câmbio.

No caso da economia brasileira, o mercado de câmbio apresenta uma especificidade que amplia a influência da taxa de juros interna e da forma de operação do Banco Central do Brasil (BCB) na determinação da taxa de câmbio: os fluxos cambiais originados de operações comerciais são bem inferiores aos fluxos vinculados a operações financeiras (investimentos estrangeiros diretos e de portfólio, empréstimos externos etc). Ademais, a influência das decisões de alocação de portfólio dos investidores estrangeiros é ainda mais expressiva se adicionarmos as volumosas aplicações nos mercados de derivativos no Brasil e no exterior. Vale lembrar que os fluxos financeiros subordinam-se, em sua grande maioria, a uma lógica de curtíssimo prazo, enquanto os fluxos comerciais são determinados por períodos de produção e embarque, que sentem de forma defasada os efeitos das variações cambiais

Assim, a imposição do IOF sobre os investimentos estrangeiros de portfólio em ações e renda fixa no mercado financeiro doméstico, no final outubro, e a decisão de autorizar o Fundo Soberano do Brasil (FSB) a adquirir dólares, no dia 27 de dezembro, foram iniciativas corretas do do Ministério da Fazenda. Contudo, devido ao elevado grau de abertura financeira da economia brasileira, essas medidas podem se revelar insuficientes para deter a trajetória de apreciação do real caso o contexto de elevado apetite por risco (e, assim demanda por ativos emergentes) predomine em 2010.

Para tanto, outras medidas seriam necessárias, dentre as quais: uma mudança na forma de intervenção do BCB no mercado de câmbio à vista, de forma a exercer uma influência mais ativa na formação do preço do dólar (atuando, por exemplo, de forma imprevista e com volumes variados); a realização de transações somente com bancos dealers com posição comprada; limites às posições vendidas dos bancos nesse mercado (que contribuíram, de forma decisiva, para valorização cambial entre junho e setembro); o retorno das intervenções no mercado futuro (operações de swaps reversos), e; imposição de controles de capitais na BM&F (como ampliação das margens e/ou obrigação de depósitos de garantia em dinheiro – ao invés dos títulos e fiança bancária, aceitas atualmente -, pois a dinâmica do mercado futuro é crucial na formação da taxa de câmbio.

O Brasil levou anos para dar um novo formato ao mercado aberto. A zeragem automática era criticada por todos por manter o BCB sempre como mero legitimador dos movimentos especulativos das instituições financeiras. A manutenção da sustentabilidade de nossas contas externas exige que o País não faça o mesmo com o mercado cambial. Ademais, uma coordenação entre as iniciativas do BCB e do Ministério da Fazenda também poderia contribuir para aumentar a eficácia desta política.

Geraldo Biasoto Júnior é diretor-executivo da Fundação do Desenvolvimento Administrativo do Estado de São Paulo (Fundap) e professor licenciado do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp)

Daniela Magalhães Prates é professora-doutora do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisadora do CNPQ.

04.11.2009 – Brasil em ebulição? – Paulo Gala

A medida anunciada pelo governo de taxar investimentos estrangeiros em bolsa e renda fixa em 2% ganhou grande repercussão na mídia internacional. O jornal britânico Financial Times dedicou 4 artigos ao assunto. O Wall street journal, El pais, Clarin, entre outros deram grande destaque à medida. A atenção dada pela mídia internacional a esse evento é uma evidência importante do papel brasileiro no novo cenário mundial. Fluxos de capital tem vindo para cá com força. O investimento de estrangeiros no mercado de ações brasileiro atingiu em outubro o maior valor desde 1947, quando começa a série histórica. O volume passava já de US$ 13 bilhões no final do mês de Outubro. Há atualmente uma euforia muito grande quanto ao Brasil, uma espécie de ‘mania de Brasil’ que traz uma enorme quantidade de recursos para cá.

Se forem considerados ainda os investimentos estrangeiros em títulos públicos, a entrada de capital estrangeiro nesses mercados já chega a quase US$ 40 bilhões, acima da previsão feita há cerca de um mês pelo BC para este ano, de US$ 22 bilhões até o final de 2009. Além da forte entrada de recursos no mercado de ações e renda fixa, o Brasil também tem recebido grandes volumes de investimentos estrangeiros direcionados ao setor produtivo. Segundo o BC, o país já recebeu até setembro US$ 17,7 bilhões de IDE, o que representa 70% do valor esperado para todo o ano. Pelo visto todos querem estar por aqui. Copa do Mundo, Olimpíadas no Rio de Janeiro, o país entrará em ebulição.

A forte apreciação cambial observada nos últimos meses e a impressionante alta da Bolsa nesse ano mostram o tamanho do interesse dos investidores estrangeiros pelo país. Ao sair da crise relativamente bem, o Brasil deve se consolidar como uma fronteira de crescimento e investimento ao lado de Índia e China. Com um mercado interno pujante, solidez do mercado financeiro, baixos níveis de crédito e a lavancagem e inflação controlada, a economia brasileira apresenta de fato um enorme potencial. Dados recentes têm confirmado o início de nossa recuperação em termos de produção industrial e crescimento do PIB. A confiança da indústria brasileira voltou em outubro para o maior patamar desde o agravamento da crise global em setembro de 2008, segundo dados da Fundação Getúlio Vargas (FGV). O índice subiu 2,7 por cento sobre setembro, para 112,2 pontos, com ajuste sazonal. Sobre outubro de 2008, a alta foi de 7,4 por cento, o primeiro valor positivo depois de 13 meses. Enquanto isso a Europa continua estagnada e há ainda muita incerteza quanto à possível recuperação no Japão e Estados Unidos.

Um dos efeitos negativos de toda essa euforia é a exagerada apreciação do câmbio. A médio prazo, o grande risco que corremos é uma excessivo fortalecimento do Real que possa trazer de volta os problemas do endividamento externo e déficits em conta cor rente do passado. Uma taxa de câmbio de R$1,50 desencadearia dinâmicas explosivas de importação e atrapalharia muito nosso desempenho exportador e produção industrial . É contra isso que o governo deverá lutar nós próximos anos e dentro deste contexto é que devemos entender a medida, correta a meu ver, de aumentar o IOF para 2%. Se o governo não fizer nada, o ciclo que está se formando neste momento poderá ser ainda maior do que aquele que existia no pré-crise, entre 2007 e 2008. Como ressaltou recentemente o Financial Times, o Brasil é hoje vítima de seu próprio sucesso. A política anticíclica do governo foi importante para tirar o país da crise e agora será fundamental para evitar excessos.

A briga keynesiana – Carta Capital

Nas últimas semanas, subiu a temperatura do debate entre economistas ortodoxos ou liberais, de um lado, e heterodoxos ou desenvolvimentistas, do outro. O pano de fundo é a avalanche de dólares que chega ao País, os desdobramentos da crise mundial e a agitação das bolsas.

Destaque para os artigos de um certo ex-diretor do Banco Central, hoje a serviço de um banco internacional, menos pelo estilo e mais por expor a escassez de ideias do campo liberal. Ou o de um banqueiro que chega a fazer uma recomendação pública ao mesmo BC para que este reduza o juro e considere a possibilidade de adotar medidas contrárias aos seus (de banqueiro) interesses de curto prazo. Pelo bem da economia nacional, como frisou Fernão Bracher, o banqueiro em questão, sócio-fundador do BBA, hoje parte do grupo Itaú, em texto publicado na quarta-feira 28, no diário Valor Econômico.

No centro da peleja, o modo como o governo federal pretende calibrar a sua política econômica de modo a capacitá-la a uma trajetória sustentável de crescimento, em meio às turbulências e novidade do desequilibrado sistema financeiro internacional. Cujos investidores, por sinal, andam ansiosos para aproveitar as brechas de curto prazo que permitam ampliar a rentabilidade de seus portfólios para além do próximo de zero dos títulos públicos dos países ricos. Os mesmos, aliás, que ainda estão sem apetite para compromissos de médio ou longo prazo, no Brasil e alhures, frente às incertezas que pairam sobre as principais praças financeiras do planeta.

No front interno, o debate tem atiçado paixões diante da demonstração dada pelo governo federal ao taxar em 2% os investimentos estrangeiros, contribuindo para desvalorizar o dólar e retirar a competitividade dos produtos industrializados nacionais.

Nas próximas semanas,engrossará esse caldo um texto de discussão elaborado por economistas da Associação Keynesiana Brasileira (AKB), Luiz Fernando de Paula, professor da Universidade Estadual do Rio de Janeiro (Uerj), e José Luís Oreiro, da Universidade de Brasília (UnB), respectivamente presidente e diretor da associação.

Fundada há pouco mais de um ano, a AKB conta com os economistas Luiz Gonzaga Belluzzo, consultor editorial de CartaCapital, e Luiz Carlos Bresser-Pereira, professor da FGV e ex-ministro da Fazenda e de Ciência e Tecnologia (governo FHC), como patronos. E cerca de uma centena de outros especialistas, a maioria doutores e professores das escolas mais próximas da hetorodoxia, como a Universidade Estadual de Campinas (Unicamp), Universidade Estadual do Rio de Janeiro (Uerj) e Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ).

Como os autores esclarecem, não se trata de um manifesto da associação, mas antes de uma tentativa de ampliar o horizonte das discussões, na direção de uma mudança de rumo inspirada nas idéias do inglês John Maynard Keynes. Partem da premissa de que o “mestre” voltou a ganhar as ruas, aquele que até o agravamento da crise mundial, em setembro de 2008, era visto com um misto de indiferença e ironia pela turma de Wall Street, seus analistas e expoentes no jornalismo econômico.

Em que pese o tom acadêmico, os autores deixam entrever que têm consciência de que, ao questionar alguns dos pilares da atual política macroeconômica, poderão descontentar não apenas a frente ortodoxa, mas também integrantes do governo, especialmente no BC, sempre ocupados em garantir uma vida tranquila aos investidores.

“Propomos reformas macroeconômicas que envolvem a flexibilização do regime de metas de inflação, a mudança do regime fiscal em direção a metas de superávit em conta-corrente do governo, a administração da taxa de câmbio por meio da constituição de um fundo de estabilização financiado pelo Tesouro e uma reforma geral do sistema financeiro com uma mudança nas regras de remuneração dos depósitos de poupança, das políticas de administração dos fundos de investimentos e dos fundos de pensão.” Defendem ainda, para espanto e horror liberal, a criação de “controles abrangentes à entrada de capitais no Brasil”.

No caso do sistema de metas de inflação, a sugestão de Luiz Fernando de Paula e José Luís Oreiro seria não o de abandoná-lo, mas sim ampliar o prazo que o governo tem para reduzir os índices de preço ao percentual-alvo, hoje baseado no ano-calendário, para um ano e meio ou dois anos. Com isso, o Banco Central não precisaria sinalizar a alta dos juros toda vez que a inflação acelerar um pouco. “O objetivo da política econômica deve ser amplo, voltado para a estabilidade macroeconômica, um conceito mais abrangente do que a mera estabilidade de preços. Deve procurar também reduzir as incertezas relativas à demanda futura inerentes aos negócios da economia”, anotam os economistas.

Os altos e baixos da cotação do dólar no mercado brasileiro seriam, nessa perspectiva, um complicador para as decisões de investimento produtivo do empresariado. Ainda que sejam ao mesmo uma oportunidade e tanto de ganhar dinheiro, em operações de curto prazo, para os investidores financeiros. E muitas empresas, ainda que sob o risco de enfrentar um revés semelhante ao de uma Sadia ou de uma Aracruz no mercado de derivativos.

Professor da Unicamp, o economista Ricardo Carneiro alinha-se aos desenvolvimentistas também ao defender uma “quarentena” para os dólares que chegam ao País, um prazo mínimo para que permaneçam no mercado interno, na mesma direção da proposta dos economistas da AKB. “A taxação de 2% do capital estrangeiro foi muito importante, mas provavelmente será preciso também criar controles para se precaver aos movimentos especulativos que ainda irão surgir por muito tempo”, afirma.

Além de defender a redução ainda maior dos juros básicos da economia, Carneiro acrescenta gargalos “estruturais” da economia brasileira que têm de ser enfrentados. “Há toda uma agenda importante de política industrial a partir da atuação do BNDES, com a formação de grandes empresas competitivas internacionalmente, e não apenas na cadeia de petróleo e energia. É prioritário ampliar o investimento público direto e via estatais, dos atuais 3,5% do PIB para algo como 7%.” Nesse ponto, Carneiro discorda dos colegas da AKB, ao sugerir que eventuais déficits primários não causariam problemas no médio e longo prazo, desde que com critérios. “A ‘regra de ouro’ nesse caso seria que o governo poderá ter déficit desde que corresponda aos investimentos que mais adiante irão ampliar a capacidade produtiva do País.”

São as críticas vindas do campo liberal, caso dos artigos assinados por Alexandre Schwartsman, economista-chefe do banco Santander no Brasil e ex-diretor de Assuntos Internacionais do BC (gestão Meirelles), que têm atiçado os ânimos dos especialistas. Nas últimas semanas, Schwartsman esforça-se em esgrimir a sua questionável veia literária com críticas dirigidas, ainda que veladas, aos economistas da AKB.

“Dizia Einstein que a definição de insanidade consiste em fazer as mesmas coisas, do mesmo jeito, e esperar que os resultados sejam diferentes. Lembrei-me disto ao ler artigo publicado na semana passada acerca da possibilidade do Tesouro passar a intervir no mercado cambial com o objetivo de evitar a apreciação do câmbio”, escreveu o economista, quando abordava a sugestão dos economistas da AKB de se criar um fundo de estabilização com recursos do Tesouro para evitar a valorização do real. “Se alguém quer enfraquecer o real, basta adotar uma política fiscal oposta à que temos posto em prática. É mais eficiente do que botar duas instituições governamentais (BC e Tesouro) batendo cabeça no mercado de câmbio e, principalmente, evitaria a visita ao Dr. Einstein”, anotou.

Deselegância à parte, é certo que o ortodoxo ex-diretor do BC e principalmente seus eventuais seguidores ganhariam se dispensassem maior atenção ao prêmio Nobel de economia Paul Krugman, que na terça-feira 27 foi a Buenos Aires para uma palestra. O economista norte-americano deu uma lição de realismo e desapego aos dogmas ao comentar a condução da política macroeconômica argentina da última década. “A Argentina foi heterodoxa depois da crise de 2001 e isso foi bom, mas agora deveria abandonar essa posição. Agora é a hora de cultivar a imagem de cidadão respeitável, para voltar a ser heterodoxo quando for necessário.”

Quer dizer então que Krugman seria contrário à mudança de rota no caso brasileiro em direção a medidas heterodoxas? Longe disso, como se depreende de sua fala na Argentina. Numa referência explícita ao caso brasileiro, nos últimos anos atendo-se a ferro e fogo ao posto de o ‘melhor aluno’ da escola ortodoxa, ele afirma o seguinte: “O Brasil foi afetado (pela crise mundial), mas não tanto. Os bancos se sustentaram muito bem e, de fato, o mundo quer levar dinheiro para o Brasil, o que gera problemas para a sua competitividade nas exportações. Tudo isso é certo, mas o que isso significa em relação ao futuro?”, perguntou à platéia. “O Brasil tem um dinamismo empreendedor e indústrias bem-sucedidas, o que leva muitos a pensar que tem também excelentes perspectivas de crescimento. Por outro lado, há quem diga isso sobre o Brasil há décadas.”

A turma de Wall Street, no comando do BC há anos, que o diga.

http://www.cartacapital.com.br/app/materia.jsp?a=2&a2=7&i=5421

Política cambial e a quermesse do Dr. Geninho (Valor Econômico, 23/10/2009) – José Luis Oreiro e Luiz Fernando de Paula

Dr. Geninho é um personagem que frequentemente povoa os meios de comunicação na área de Economia e Negócios. Com uma retórica agressiva e arrogante sua missão é desqualificar qualquer argumentação que fuja aos cânones da “sabedoria convencional” (leia-se visão ortodoxo-liberal da economia). Afinal essa é a única fonte da verdade absoluta e qualquer coisa que fuja a ela é pura quermesse.

Uma avaliação mais aprofundada permite desvendar o que está por detrás da “rationale” do dr. Geninho. A estrutura de pensamento pode ser entendida por analogia ao que nas ciências naturais se denomina de “sistemas fechados”: sistema completo e inalterável, domínio auto-contido, não afetado por forças externas. Um sistema fechado tem em si toda informação necessária para derivar o comportamento do sistema, seus componentes são separáveis e as relações entre as variáveis podem ser previamente conhecidas.

Aplicado à Economia, um sistema fechado é aquele em que os agentes reagem passivamente aos estímulos externos e nunca são criativos nem (ou quase nunca) erráticos. Agentes são racionais – otimizadores de uma função lucro ou utilidade – e agem como indivíduos atomizados; mecanismos de mercado produzem resultados eficientes se fricções e falhas podem ser abstraídas – isto é, a “mão invisível” produz resultados ótimos para a sociedade. Nessa perspectiva, a Economia é ciência isenta de valores e julgamentos, se aproximando das ciências exatas – sendo assim a “rainha” das ciências sociais.

Contudo, as condições de fechamento são raras no domínio econômico-social. Este é altamente interconectado, orgânico e dinâmico. Mais apropriado para entender o domínio econômico-social é usar a analogia de “sistemas abertos”, em que não é possível saber com certeza se todas as variáveis relevantes foram identificadas, há inter-relação entre agentes e estas podem mudar ao longo do tempo (os agentes podem aprender). Trata-se, assim, de um sistema cuja evolução depende da trajetória.

Nesta perspectiva, a economia pode ser vista como algo próximo de sistemas complexos e dinâmicos, onde as interações dos planos dos agentes podem produzir resultados surpreendentes, consequências inesperadas das ações dos agentes. Assim, o vínculo entre o plano microeconômico e o plano macroeconômico – na visão convencional o macro é resultado direto do comportamento individual agregado – é condenado a ser ambíguo. Um exemplo é o problema da “falácia da composição”, entendido como um argumento errôneo do ponto de vista lógico que atribui uma característica das partes (e sua simples soma) ao todo.

Voltemos agora nossa atenção sobre a questão do que é possível fazer face a recente tendência à apreciação da taxa de câmbio no Brasil, ilustrativa do debate acima. Temos defendido (Valor, 8/10/2009) a constituição de um fundo de estabilização cambial, financiado com recursos do Tesouro, para que o governo possa intervir na taxa de câmbio, em uma espécie de regime de câmbio flutuante administrado. A “rationale” por detrás de tal política é constatação empírica de que a taxa de câmbio real efetiva pode se desviar por longos períodos da taxa de câmbio de equilíbrio, e que esses desvios têm efeito negativo sobre o crescimento de longo prazo. A constituição desse fundo deveria ser precedida de um aumento na meta de superávit primário como proporção do PIB, e possivelmente da implementação de controles abrangentes a entrada de capitais, para ajudar a reduzir a intensidade dos fluxos de capitais para o País.

Dr. Geninho contra-argumentaria dizendo que a compra de dólares por parte do governo coloca em risco a meta para inflação, já que haveria um conflito entre a manutenção de um nível da taxa de juros compatível com a meta e a expansão da base monetária gerada pela intervenção no câmbio, o que conduziria a uma queda na taxa de juros. Reconheceria, contudo, que um aumento no superávit primário permitiria comprar dólares sem criação de base monetária. Mas, acrescentaria, isso poderia ocorrer sem a necessidade de compra de dólares, uma vez que a própria elevação no superávit resultaria em uma queda na taxa de juros necessária para se atingir a meta inflacionária. Ademais, controles de capitais tendem a ser ineficazes em países com sistemas financeiros sofisticados.

Vejamos alguns desdobramentos de uma política em que o Tesouro eleva a superávit primário mas não se intervém na taxa de câmbio nominal. O que aconteceria com a taxa de câmbio real efetiva? Uma conjectura possível é que – por conta da melhoria dos indicadores fiscais – as avaliações de risco por parte dos investidores externos se reduziriam e os fluxos de capitais, em contrapartida, aumentariam. A taxa nominal de câmbio se apreciaria fortemente – e devido à inércia inflacionária – levaria algum tempo para taxa de inflação doméstica cair em função da contração da demanda agregada. Assim, a taxa real de câmbio se apreciaria, distanciando-se ainda mais da taxa de câmbio de equilíbrio, com efeitos nefastos sobre o equilíbrio inter-temporal do balanço de pagamentos e a indústria brasileira. Portanto, o ajuste fiscal é condição necessária mas não suficiente para se afetar a taxa de câmbio, sendo por isso necessário criar mecanismos de intervenção no mercado de câmbio.

Quanto ao argumento de que controles de capitais simplesmente não funcionam, a avaliação das experiências internacionais mostram que esses para serem eficazes precisam ser abrangentes em seu alcance e dinâmicos, de modo a evitar a possibilidade de redenominação artificial de operações com o fim específico de evitar as restrições existentes. Sugerimos, a propósito, a leitura do relatório feito por economistas do FMI (Ariyoshi et al, 2000).

Nesse contexto, a introdução recente de uma alíquota de IOF de 2% sobre as aplicações em renda fixa e variável por parte de não-residentes é um primeiro passo na direção de diminuir a intensidade da entrada de fluxos de capitais – ainda que tímido. Para ter alguma eficácia, o governo deverá fazer um monitoramento atento das transações financeiras para detectar quaisquer movimentos de disfarce dos fluxos de capitais para renda fixa e ações em “investimento externo direto”. A vigilância permanente é o preço a ser pago pela re-introdução dos controles de capitais na economia brasileira.

Concluindo, acreditamos que o debate econômico deva ser feito de forma qualificada, partindo do ponto de vista de que a economia não é um sistema fechado e estático, e, como um domínio social, está sujeito a interpretações diversas, necessariamente imbuídas de valores e julgamentos. Argumentos simplistas e desqualificadores não ajudam o debate e, tal como a estratégia agressiva de Mike Tyson, acabam por se revelar frágeis.