O Fundo Soberano Brasileiro: o que é isso? – Flávio A. C Basílio – UnB

Os chamados fundos soberanos são funcionalmente definidos como sendo fundos de propriedade de uma nação soberana, sendo que os recursos desses fundos são oriundos das reservas cambiais do país, da tributação dos recursos naturais não-renováveis ou mesmo do excedente fiscal, de modo que o seu capital constitui uma importante fonte de poupança pública. Esses fundos, por sua vez, são caracterizados tanto pela fonte de seus recursos como também em  função dos seus objetivos, raison d´être. Os fundos soberanos de estabilização fiscal são normalmente constituídos por países exportadores de commodities e de recursos naturais não-renováveis. O objetivo desses fundos é isolar ou mesmo estabilizar o orçamento dessas economias da volatilidade de preços desses produtos minimizando, dessa forma, os inerentes riscos fiscais. Sendo assim, em períodos de elevação de preços no mercado internacional, o fundo acumula ativos que serão posteriormente utilizados em momentos de depressão de preços desses produtos de modo a suavizar a receita fiscal do país. Os fundos de estabilização fiscal também podem também ser constituídos com o objetivo de realizar políticas anticíclicas, com acumulação de recursos em momentos de crescimento econômico e desembolso nos momentos de recessão. Além disso, os fundos soberanos podem ser constituídos com o objetivo de constituir poupança para as gerações futuras. Para tanto, acumula-se riqueza a partir da tributação da receita dos recursos naturais não-renováveis, os quais não estarão disponíveis no futuro, transformando esses recursos em ativos financeiros diversificados. Uma terceira caracterização de fundo soberano é dada pelos chamados fundos cambiais. Ao invés de prevenir o orçamento do governo da volatilidade de preços, esses fundos têm como objetivo evitar a excessiva apreciação cambial, que por sua vez, constitui importante sintoma da chamada doença holandesa que acaba por corroer a competitividade da indústria nacional, acarretando efeitos danosos sobre a economia. Assim, esses fundos absorvem o excedente cambial investindo esses recursos em ativos no exterior possibilitando, dessa forma, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva do ponto de vista da indústria.

O Fundo Soberano Brasileiro (FSB) criado em 24 de dezembro de 2008, por meio da Lei 11.887 (ainda não editada), recebeu aporte inicial de R$ 14,2 bilhões com o objetivo de “promover investimentos no Brasil e no exterior, formar poupança pública, mitigar os efeitos dos ciclos econômicos e fomentar projetos de interesse estratégico do país localizados no exterior”. Sendo assim, em tese, o FSB é tipicamente um fundo de estabilidade fiscal e, portanto, busca suavizar os efeitos dos ciclos econômicos sobre a economia. De toda sorte, também possui em suas diretrizes a possibilidade de compra de ativos no exterior abrindo a possibilidade de mitigar os efeitos danosos da apreciação cambial sobre a economia brasileira, especialmente após a descoberta do chamado pré-sal. Verifica-se, portanto, que no papel o FSB constitui um importante instrumento macroeconômico à disposição do Ministério da Fazenda, especialmente porque os países, em geral, evitam adotar políticas cambiais com o objetivo de desvalorizar o câmbio em decorrência, principalmente, dos efeitos distributivos que mudanças cambiais provocam sobre a economia.

No entanto, quando se analisa a alocação de portfólio dos recursos do FSB, evidencia-se que 100% dos recursos do fundo foram direcionados para a compra de títulos públicos federais. Em outras palavras, o que se verifica é a utilização de recursos do Tesouro para a compra de títulos do próprio Tesouro, mas evidenciando-se uma perda de 0,05% a.a. decorrente do pagamento de taxa de administração para o Banco do Brasil (BB DTVM). Dito isso, uma pergunta parece bastante pertinente. Quais as regras de operação do FSB? Como o decreto previsto no art. 3º da Lei 11.887 ainda não foi aprovado, os recursos do fundo estão integralmente aplicados em títulos públicos federais, postura acertadamente conservadora em decorrência dos riscos jurídicos envolvidos. Como o Tesouro Nacional é detentor de 64,5% das ações do BB, o real custo fiscal do fundo é da ordem de R$ 2,7 milhões, que é exatamente o capital do fundo em 30/06/09, multiplicado pela taxa de administração, descontando-se a participação do tesouro no capital do Banco do Brasil. De toda sorte, apesar da integração contábil do fundo ao Sistema de Contabilidade Federal, conforme exigência das leis 11.887 de 2008 e 10.180 de 2001, não existem regras claras quanto ao real papel anticíclico do fundo. Ou seja, o Governo Federal pode tanto usar os recursos apenas em momentos de recessão, exercendo assim o real papel de fundo estabilizador da economia, como também pode utilizá-los em momentos de aquecimento da economia, gerando pressões inflacionárias desnecessárias. Pode ainda, se desejar, alocar os recursos em projetos políticos e eleitoreiros de interesse do governante. Sendo assim, sugere-se a adoção das seguintes regras: (i) o uso dos recursos, no Brasil, só pode ser utilizado em ativos vinculados a projetos de infra-estrutura (estradas, portos, aeroportos, produção e distribuição de energia elétrica e saneamento básico). Esse procedimento só pode ocorrer se a previsão de crescimento da economia estipulada pelo Orçamento Geral da União for inferior a 4% a.a.; (ii) o uso dos recursos para estabilização cambial pode ocorrer a qualquer momento a critério do Ministério da Fazenda. No entanto, os recursos aplicados para esse fim devem ser mantidos em ativos no exterior, os quais devem proporcionar uma rentabilidade esperada superior a obtida pelas reservas internacionais administradas pelo Banco Central.

Os chamados fundos soberanos são funcionalmente definidos como sendo fundos de propriedade de uma nação soberana, sendo que os recursos desses fundos são oriundos das reservas cambiais do país, da tributação dos recursos naturais não-renováveis ou mesmo do excedente fiscal, de modo que o seu capital constitui uma importante fonte de poupança pública. Esses fundos, por sua vez, são caracterizados tanto pela fonte de seus recursos como também em  função dos seus objetivos, raison d´être. Os fundos soberanos de estabilização fiscal são normalmente constituídos por países exportadores de commodities e de recursos naturais não-renováveis. O objetivo desses fundos é isolar ou mesmo estabilizar o orçamento dessas economias da volatilidade de preços desses produtos minimizando, dessa forma, os inerentes riscos fiscais. Sendo assim, em períodos de elevação de preços no mercado internacional, o fundo acumula ativos que serão posteriormente utilizados em momentos de depressão de preços desses produtos de modo a suavizar a receita fiscal do país. Os fundos de estabilização fiscal também podem também ser constituídos com o objetivo de realizar políticas anticíclicas, com acumulação de recursos em momentos de crescimento econômico e desembolso nos momentos de recessão. Além disso, os fundos soberanos podem ser constituídos com o objetivo de constituir poupança para as gerações futuras. Para tanto, acumula-se riqueza a partir da tributação da receita dos recursos naturais não-renováveis, os quais não estarão disponíveis no futuro, transformando esses recursos em ativos financeiros diversificados. Uma terceira caracterização de fundo soberano é dada pelos chamados fundos cambiais. Ao invés de prevenir o orçamento do governo da volatilidade de preços, esses fundos têm como objetivo evitar a excessiva apreciação cambial, que por sua vez, constitui importante sintoma da chamada doença holandesa que acaba por corroer a competitividade da indústria nacional, acarretando efeitos danosos sobre a economia. Assim, esses fundos absorvem o excedente cambial investindo esses recursos em ativos no exterior possibilitando, dessa forma, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva do ponto de vista da indústria.

O Fundo Soberano Brasileiro (FSB) criado em 24 de dezembro de 2008, por meio da Lei 11.887 (ainda não editada), recebeu aporte inicial de R$ 14,2 bilhões com o objetivo de “promover investimentos no Brasil e no exterior, formar poupança pública, mitigar os efeitos dos ciclos econômicos e fomentar projetos de interesse estratégico do país localizados no exterior”. Sendo assim, em tese, o FSB é tipicamente um fundo de estabilidade fiscal e, portanto, busca suavizar os efeitos dos ciclos econômicos sobre a economia. De toda sorte, também possui em suas diretrizes a possibilidade de compra de ativos no exterior abrindo a possibilidade de mitigar os efeitos danosos da apreciação cambial sobre a economia brasileira, especialmente após a descoberta do chamado pré-sal. Verifica-se, portanto, que no papel o FSB constitui um importante instrumento macroeconômico à disposição do Ministério da Fazenda, especialmente porque os países, em geral, evitam adotar políticas cambiais com o objetivo de desvalorizar o câmbio em decorrência, principalmente, dos efeitos distributivos que mudanças cambiais provocam sobre a economia.

No entanto, quando se analisa a alocação de portfólio dos recursos do FSB, evidencia-se que 100% dos recursos do fundo foram direcionados para a compra de títulos públicos federais. Em outras palavras, o que se verifica é a utilização de recursos do Tesouro para a compra de títulos do próprio Tesouro, mas evidenciando-se uma perda de 0,05% a.a. decorrente do pagamento de taxa de administração para o Banco do Brasil (BB DTVM). Dito isso, uma pergunta parece bastante pertinente. Quais as regras de operação do FSB? Como o decreto previsto no art. 3º da Lei 11.887 ainda não foi aprovado, os recursos do fundo estão integralmente aplicados em títulos públicos federais, postura acertadamente conservadora em decorrência dos riscos jurídicos envolvidos. Como o Tesouro Nacional é detentor de 64,5% das ações do BB, o real custo fiscal do fundo é da ordem de R$ 2,7 milhões, que é exatamente o capital do fundo em 30/06/09, multiplicado pela taxa de administração, descontando-se a participação do tesouro no capital do Banco do Brasil. De toda sorte, apesar da integração contábil do fundo ao Sistema de Contabilidade Federal, conforme exigência das leis 11.887 de 2008 e 10.180 de 2001, não existem regras claras quanto ao real papel anticíclico do fundo. Ou seja, o Governo Federal pode tanto usar os recursos apenas em momentos de recessão, exercendo assim o real papel de fundo estabilizador da economia, como também pode utilizá-los em momentos de aquecimento da economia, gerando pressões inflacionárias desnecessárias. Pode ainda, se desejar, alocar os recursos em projetos políticos e eleitoreiros de interesse do governante. Sendo assim, sugere-se a adoção das seguintes regras: (i) o uso dos recursos, no Brasil, só pode ser utilizado em ativos vinculados a projetos de infra-estrutura (estradas, portos, aeroportos, produção e distribuição de energia elétrica e saneamento básico). Esse procedimento só pode ocorrer se a previsão de crescimento da economia estipulada pelo Orçamento Geral da União for inferior a 4% a.a.; (ii) o uso dos recursos para estabilização cambial pode ocorrer a qualquer momento a critério do Ministério da Fazenda. No entanto, os recursos aplicados para esse fim devem ser mantidos em ativos no exterior, os quais devem proporcionar uma rentabilidade esperada superior a obtida pelas reservas internacionais administradas pelo Banco Central.

A crise e algumas lições de Keynes – Maria de Lourdes Rollemberg Mollo

A crise econômica mundial que completa um ano ainda não acabou. Apesar de interrompida a queda dos preços dos títulos nos mercados financeiros, o desemprego é muito grande, o sistema financeiro se encontra muito desregulado e não há sinais de fortalecimento do consumo ou do investimento produtivo de forma geral para garantir a recuperação do produto.

Conseguiu-se, sim, com grandes injeções de liquidez, impedir que a crise fosse ainda mais ampla. Mas essas injeções têm sido insuficientes para estimular o crescimento da produção e do emprego de forma sustentada, porque apenas parte insuficiente delas retornou ao sistema produtivo. Ou empoçou nos bancos e empresas onde a liquidez foi injetada, ou retornou ao sistema financeiro, num movimento que leva a temer novos problemas, uma vez que foi o predomínio da esfera financeira sobre a produtiva que desencadeou a crise que faz agora aniversário.

Se a crise deveu muito ao neoliberalismo, é também a dominação da concepção neoliberal que vem dificultando uma saída dela mais ampla. A gravidade e a amplitude da crise levaram os responsáveis pela política econômica a aceitar a necessidade de injeção de liquidez para salvar o mercado financeiro. Uma vez interrompida a queda dos preços dos ativos financeiros, porém, parece que o pensamento neoliberal, ainda dominante, volta a acreditar na flexibilidade dos seus preços para garantir retomada equilibrada, dispensando a ação reguladora do Estado.

No que ser refere à regulação, continua-se a desejar que ela seja market friendly, como se isso pudesse impedir o predomínio do financeiro sobre o real e a alavancagem que produziu a crise. A participação do Estado é negada também para ter voz na gestão dos grupos e empresas onde o dinheiro estatal foi injetado. Finalmente, e mais importante, a política fiscal vem enfrentando visíveis restrições, representadas pelos alegados efeitos inflacionários que terá, a julgar pelo crescimento da dívida pública. Mesmo no Brasil, onde os efeitos da crise foram mais suaves, em função, inclusive, dos maiores gastos públicos com transferências de rendas e dos estímulos ao consumo, há uma insistente resistência e até recusa da política fiscal, acusada de privilegiar gastos correntes e  consumo ao invés do investimento e ser, por isso, responsável pelo próximo crescimento da dívida pública e da inflação.

Pouco lido nestes períodos de dominação liberal, é Keynes quem nos ajuda a falar sobre isso. Para ele, sabemos, a política fiscal é fundamental por várias razões. Ao invés de apreender o Estado como um alocador ineficiente de recursos, para Keynes a ação estatal é fundamental para reduzir flutuações do investimento, do crescimento do produto e do emprego às quais o capitalismo está sempre sujeito.

Tais flutuações, sabemos, decorrem para ele da incerteza que permeia as decisões econômicas no capitalismo, em particular as decisões de investimento. Estas decisões são tomadas sem que se conheça o resultado líquido das decisões econômicas que são descentralizadas, e sem que se conheça o resultado do andamento econômico no futuro. Neste sentido, a incerteza permeia as decisões dos agentes econômicos, e varia o grau de confiança que eles têm nas conjecturas com que formam suas expectativas. Assim, pode haver sentido em preferir a liquidez, uma vez que ela, ao dar flexibilidade de ação aos agentes econômicos, ganha racionalidade.

Dependente, pois, de fatores subjetivos, a preferência pela liquidez inibe o investimento e o torna volátil, tornando instável o crescimento da renda e do emprego, e fazendo com que a instabilidade seja mais normal no capitalismo do que pensam os neoliberais ortodoxos.

É para evitar esta instabilidade ou reduzi-la que Keynes prescreve a política fiscal. Não como algo para ser usado quando nada mais está em pé, mas de forma preventiva e, de preferência,  em programas de longo prazo.

Por um lado, a política fiscal é necessária porque a monetária, por vezes, é inócua para garantir o crescimento da renda e do emprego. É o caso, por exemplo, quando a liquidez ‘empoça’ nos bancos e empresas que a receberam, como temos visto ao longo desta crise. A isso Keynes chamou armadilha da liquidez. Ela não é gasta, mesmo que abundantemente oferecida, porque não se espera que a situação da economia melhore e porque a incerteza continua grande. Isso mostra que a política monetária pode não funcionar, porque depende da subjetividade dos agentes econômicos, num mundo de moeda endógena.

A política fiscal, por sua vez, pode se substituir a essas subjetividades dos agentes econômicos porque ela depende do Governo e este pode agir melhor diante da incerteza,  porque, por um lado, centraliza informações e, por outro, e mais importante, não age com o objetivo de lucro, mas para regular a economia e tirá-la da crise.

Em carta e discussões com Meade em 1943[1] , Keynes mostrava que achava importante uma política preventiva e não curativa. Escrevendo sobre o problema do pleno emprego a longo prazo, dizia que “the main taks should be to prevent large fluctuations by a stable long-term programme” (Keynes, 1980, p. 322), e falava em programas de caráter público ou quase público para implementá-lo.

Dizia ele que

“If two-thirds or three-quarters of total investment is carried out or can be influenced by public or semi-public bodies, a long term programme of a stable character should be capable of reducing the potential range of fluctuation to much narrower limits than formerly, when a smaller volume of investment was under public control and when even this part tended to follow, rather than correct fluctuations of investment in the strictly private sector of the economy.”

Os anos de dominação do pensamento neoliberal não permitiram programa sequer parecido com esse, apesar das taxas elevadas de desemprego no mundo todo. Mais difícil ainda, portanto, uma vez desencadeada a crise, é ativar investimentos públicos. Para isso seria necessário não apenas decisão política, mas estrutura e capacidade administrativas que permitam, de fato, planejar e atuar neste tipo de programa de longo prazo[2], e isso foi sucateado no mundo todo. Assim, uma vez desencadeada a crise foi mais fácil atuar sobre o consumo, estimulando-o, para salvar empregos.

A respeito dessas duas formas de atuar sobre a demanda efetiva Keynes também se posicionou, quando, por exemplo, diz que “espera ver o Estado assumir uma responsabilidade cada vez maior na organização direta dos investimentos” (Keynes, 1982 a, p. 135), e distingue ações de estímulo e orçamentos do Governo relativos a despesas de capital e a despesas correntes . Segundo ele,

“…, the purpose is to present a sharp distinction between the policy of collecting taxes less than the current non-capital expenditure of the State as a means of stimulating consumption and the policy of the Treasure’s influencing public capital expenditure as a means of stimulating investment. There is time and occasions for each of the policies: but they are essentially different and each, to the extent that it is applied, operates as an alternative to the other” (Keynes, 1980, p. 406).

Ou seja, as despesas de capital sustentam o programa de longo prazo, que tende a se equilibrar, uma vez que os investimentos geram rendas a aumentam a arrecadação. Quanto ao orçamento corrente, embora deva procurar o equilíbrio,

!if, for one reason or another, the volume of planned investment fails to produce equilibrium, the lack of balance would met by unbalancing one way or the other the current Budget. Admittedly this would be a last resort, only to come into play if the machinery of capital budgeting had broken down” (Keynes, 1980, p. 352).

Na inexistência de programa de longo prazo de redução das flutuações do investimento e do emprego, as despesas correntes precisam, de fato, cumprir um papel equilibrador. Primeiro, porque respondem mais rapidamente, segundo, porque o crescimento do consumo, estimulado por essas medidas, melhora as expectativas dos empresários e é, por isso,  portador de estímulos ao investimento privado.

Em nenhum dos casos, porém, a preocupação principal é com o equilíbrio financeiro, primeiro, porque não necessariamente isso implica em endividamento insustentável, segundo porque o objetivo é garantir investimentos e emprego e, finalmente, porque em épocas de crise isso é inaceitável, uma vez que  “depression is itself the cause of government déficit, resulting from increased expenditure on the support of the unemployed and the falling-off in the yield of taxation”(Keynes, 1982, p. 337).

A tentativa de estimular a economia durante a crise, por meio de redução de impostos, para estimular o consumo, mostra-se mais fácil para o pensamento neoliberal. Afinal, ela minimiza o poder do Estado. Ela é, porém, vista por Keynes com reservas. Primeiro, porque “might have limited effect in simulting their consumption” (Keynes, 1980, p. 320). Segundo,  porque impede ou dificulta a sustentação de novos gastos pelo Governo, gastos vistos por Keynes como essenciais quando se quer evitar instabilidade proveniente das flutuações do investimento e, então, da renda e do emprego.

Mesmo no caso brasileiro, onde a crise se mostrou mais moderada e os sinais de recuperação aparecem, surgem entrevistas e artigos insistindo que o Governo gasta muito e em despesas correntes, e a dívida aumenta, e…, e..,…e…  O país não teria saído da crise, porém, sem os programas de renda mínima, aumentos de salários mínimos, e aumentos de gastos correntes do Governo. O que preocupa, isso sim, é o impacto que tais críticas têm tido na mídia, que desconhece a relação entre esta situação e a posição melhor do país na recuperação mundial. Esta posição mais favorável não se deveu ao aumento da credibilidade do país nem à obtenção do grau de investimento nas agências de rating que, de resto, não impediram a fuga de capitais e a deflação de ativos que deu início à crise; nem a uma taxa de juros campeã no mundo que, ao valorizar o real ameaça nossas indústrias e leva à chamada doença holandesa e à perda de qualidade do nosso saldo comercial.

Nossa recuperação mais rápida se deveu, isso sim, aos fatores que eram, justamente, os mais criticados pelos liberais ao longo dos últimos anos. Foram eles, em particular, o reforço de recursos nos programas de renda mínima e no salário mínimo, que ampliaram o mercado interno, e os estímulos ao crédito, em particular os dos bancos públicos. Ou seja, aqueles fatores que, não fosse a inversão de trajetória observada no primeiro governo Lula, teriam nos levado bem mais longe naquele período de taxas medíocres de crescimento, e teriam nos deixado hoje ainda mais confortáveis na crise.

Referências

KEYNES, J. M. (1980). “Activities 1940-1946 shaping the Post-War World: Employment and Commodities”. The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 27. Londres: MacMillan.

KEYNES, J. M. (1982). “Activities 1929-39: World Crisis and Policies in Britain and America”. The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 21. London: Macmillan.

KEYNES, J. M. (1982a). A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. São Paulo. Atlas.

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[1] “The long-term problem of full employment” and “To James Meade, 27 May 1943”, Keynes (1980).

[2] Não nos esqueçamos que no Brasil, por exemplo, grande parte das funções da Secretaria do Planejamento no período liberal, virou restringir o orçamento do governo

POSTADO POR: Maria de Lourdes Rollemberg Mollo.

A crise e algumas lições de Keynes