The Future of Macroeconomic Policy: Nine Tentative Conclusions

The Future of Macroeconomic Policy: Nine Tentative Conclusions

Olivier Blanchard

Economic Counselor and Director of the Research Department of the International Monetary Fund

The global economic crisis taught us to question our most cherished beliefs about the way we conduct macroeconomic policy. Earlier I had put forward some ideas to help guide conversations as we reexamine these beliefs. I was heartened by the wide online debate and the excellent discussions at a conference on post-crisis macroeconomic policy here in Washington last week. At the end of the conference, I organized my concluding thoughts around nine points. Let me go through them and see whether you agree or not.

1. We’ve entered a brave new world in the wake of the crisis; a very different world in terms of policy making and we just have to accept it.

2. In the age-old discussion of the relative roles of markets and the state, the pendulum has swung–at least a bit–toward the state.

3. The crisis made it clear that there are many distortions relevant for macroeconomics, many more than we thought earlier. We had ignored them, thinking they were the province of the micro-economist. As we integrate finance into macroeconomics, we’re discovering distortions within finance are macro-relevant. Agency theory–about incentives and behavior of entities or “agents”–is needed to explain how financial institutions work or do not work and how decisions are taken. Regulation and agency theory applied to regulators is important. Behavioral economics and its cousin, behavioral finance, are central as well.

4. Macroeconomic policy has many targets and many instruments (that is, the tools we use or variables to implement policy). There are many examples of this that were discussed at the conference, but here are two.

• Monetary policy has to go beyond inflation stability, adding output and financial stability to the list of targets, and adding macro-prudential measures to the list of instruments.
• Fiscal policy is more than just “G minus T” and an associated “multiplier” (the proportion or factor by which changes in government spending or taxes affect other parts of the economy). There are potentially dozens of instruments, each with their own dynamic effects that depend on the state of the economy and other policies. Bob Solow made the point that reducing discussions about fiscal policy to what is the right multiplier does not do service to the issue.

5. We may have many policy instruments, but we are not sure how to use them. In many cases, we are uncertain about what they are, how they should be used, and whether or not they will work. Again, many examples came up during the conference.

• We don’t quite know what liquidity is, so a liquidity ratio is one more step into the unknown.
• It was clear that some people believe capital controls work and some don’t.
• Paul Romer made the point that, if you adopt a set of financial regulations and keep them unchanged, the markets will find a way around, and ten years later, you’ll have a financial crisis.
• Mike Spence talked about the relative roles of self-regulation and regulation. Both are needed, but how we combine them is extremely unclear.

6. While these instruments are potentially useful, their use raises a number of political economy issues.

• Some instruments are politically hard to use. Take cross border flows. Putting in place a multilateral regulatory structure will be very difficult. Even at the domestic level, some macro-prudential tools work by targeting specific sectors, sets of individuals, or firms, and may lead to strong political backlash by those groups.
• Instruments can be misused. The more there are, the more the scope for misuse. It was clear from the discussion that a number of people think that, while there may be an economic case for capital controls, governments could use them instead of choosing the right macroeconomic policies. Dani Rodrik argued for using industrial policy to increase the production of tradables–goods or services that can be traded among countries–without getting a current account surplus. But in practice we know the limits of industrial policy, and they haven’t gone away.

7. Where do we go from here? In terms of research, the future is exciting. There many topics on which we should work–namely macro issues with, as Joe Stiglitz said, the right micro foundations.

8. Things are harder on the policy front. Given we don’t quite know how to use the new tools and they can be misused, how should policymakers proceed? While we have a good sense of where we want to get to, a step-by-step approach is the way to do it.

• Take inflation targeting. We can’t, from one day to the next, just give it up and have, say, a system with five targets and seven instruments. We don’t know how to do it and it would be unwise. We can, however, introduce gradually some macro-prudential tools, testing the water to see how they work.
• Increasing the role of Special Drawing Rights in the international monetary system is another example. If we go in that direction, we can move slowly from, say, creating a market in private SDR bonds to exploring the possibility for the IMF to issue SDR bonds to the private sector and then, if feasible, issuing them to mobilize funds in times of systemic crisis.

Pragmatism is of the essence. This was a general theme that came up, for example, in Andrew Sheng’s discussion of the adaptive Chinese growth model. We have to try things carefully and see how they work.

9. We have to keep our hopes in check. There are going to be new crises that we have not anticipated. And, despite our best efforts, we could have old-type crises again. That was a theme in Adair Turner’s discussion of credit cycles. Can we, using agency theory and the right regulations, get rid of credit cycles? Or is it basic human nature that, no matter what we do, they will come back in some form?

I was asked whether the conference was “Washington Consensus 2“. It was not intended to be and it was not. The conference was the beginning of a conversation, the beginning of an exploration, and we look forward to your contributions.

 

Câmbio, Investimento, Poupança e Conta Corrente no Brasil e na China – Marco Flavio Cunha Resende

É comum o argumento de que a economia chinesa cresce muito porque sua taxa de poupança é elevada, enquanto no Brasil a taxa de poupança é pequena e, por isso, seu crescimento requer a absorção de poupança externa, que se manifesta por meio de déficits em transações correntes. Embora esteja disseminada na literatura econômica do maistream e nos meios de comunicação a idéia de que a poupança é um pré-requisito para o investimento, este argumento não é consensual na literatura.

Keynes demonstrou que a poupança decorre da renda e esta depende do investimento. Ou seja, o investimento gera a renda, que, por sua vez, cresce como um múltiplo do investimento (multiplicador dos gastos), e, após este processo, parcela da renda é poupada. A poupança é igual ao investimento ex-post, mas é este que causa aquela, e, não, o contrário. O investimento não depende da poupança para ocorrer, mas, sim, uma vez tomadas as decisões de investir tendo como base o animal spirits dos empresários, do crédito de curto prazo demandado no intervalo de tempo entre a decisão de investir e sua implementação, visando financiar a produção de bens de capital. Essa demanda de crédito foi denominada por Keynes de finance motive, que surge de arranjos financeiros de débito e crédito que não necessariamente apresentam como lastro uma poupança ou coisa que o valha. Assim sendo, o papel da poupança é consolidar (mas não financiar) o investimento e, por conseguinte, a acumulação de capital. A crise do subprime é um exemplo deste modus operandis da economia capitalista, na qual a esfera financeira se descolou, e muito, da esfera real da economia. O adiantamento de recursos para os empresários, criado a partir de arranjos financeiros, viabiliza o investimento, a geração de renda e, a partir daí, a poupança que será utilizada para superar a vulnerabilidade financeira criada para credores e devedores quando aqueles concederam o finance para o investimento.

Se é o investimento que causa a poupança, pode-se concluir que a China cresce muito e poupa muito porque investe muito, enquanto o Brasil poupa pouco porque investe pouco. O investimento, privado e público, é pequeno no Brasil. O governo investe pouco porque grande parte de sua arrecadação destina-se ao consumo e ao pagamento de elevadas taxas de juros (Selic). Mas por que atualmente há no Brasil pequena taxa de investimento, uma taxa de poupança doméstica ainda menor e absorção de poupança externa (déficit em transações correntes), enquanto na China há elevada taxa de investimento e taxa de poupança doméstica ainda maior (superávit em transações correntes)? A resposta para esta questão nos remete a outra controvérsia presente na literatura econômica.

Não há consenso sobre as causas do déficit em transações correntes (CC). Duas causas são freqüentemente apontadas. A apreciação da taxa de câmbio real implica alteração de preços relativos (bens comercializáveis x bens não comercializáveis), afetando os saldos comerciais e em CC. Há, também, o argumento de que o déficit público resulta em déficit em CC porque o desequilíbrio das contas públicas implica excesso do investimento sobre a poupança nacional. Isto resulta em absorção de poupança externa (déficit em CC), necessária para compensar a insuficiência de poupança nacional – esta é a tese dos déficits gêmeos.
Ou seja, o investimento corresponde ao aumento do estoque de capital físico da economia e, em equilíbrio macroeconômico (ex post), é contabilmente igual à soma das poupanças nacional e externa. Assim, a poupança nacional é a renda nacional não consumida e tem como contra-partida a produção de capital que irá satisfazer a demanda de investimento. Se o déficit público implica aumento do consumo para um dado nível de renda, argumenta-se que haverá insuficiência da poupança nacional para um dado nível de investimento. O resultado é a absorção de poupança externa (déficit em CC). Todavia, os mecanismos através dos quais este processo se manifestaria não são claros.

Tavares et alli (1982, p.35, A questão da poupança: desfazendo confusões.In Tavares, M.C. & David, M.D. (org) A economia política da crise, Rio de Janeiros, ed. Vozes) argumentam que tal processo não é concretamente possível visto que em certo momento do tempo o estoque de capital da economia está dado. Deste modo, o aumento da absorção doméstica não pode transformar bens de capital destinados à produção de capital em bens de capital destinados à produção de bens de consumo, e vice-versa. Neste caso, o déficit público não reduz a disponibilidade interna de máquinas e equipamentos requeridos para o investimento e, então, seriam falaciosas as relações entre déficit público, insuficiência de poupança nacional e déficit externo.

Porém, este argumento só é válido para economias fechadas. Se alterações na absorção doméstica vierem acompanhadas de mudanças dos preços relativos haverá mudanças na oferta de bens de investimento, alterando a poupança nacional, em economias abertas. Através da depreciação (apreciação) da taxa de câmbio real a poupança nacional pode ser ampliada (reduzida).

Há dois efeitos distintos relacionados à mudança da taxa de câmbio real. O aumento relativo dos preços dos bens comerciáveis estimula a substituição do consumo em direção aos não-comerciáveis, ao mesmo tempo em que estimula o aumento da produção daqueles, ampliando o excedente exportável e melhorando o saldo comercial. A elevação das exportações líquidas (de importações) corresponde contabilmente à ampliação da poupança nacional. Portanto, máquinas que produzem bens de consumo não podem se metamorfosear em máquinas produtoras de bens de investimento, porém, os bens de consumo exportados geram divisas externas para importar bens de capital. O oposto ocorre quando se verifica a apreciação da taxa de câmbio real.

O aumento da absorção doméstica acima de uma dada taxa de crescimento do produto potencial, quando acompanhado de apreciação da taxa de câmbio real, reduz as exportações líquidas, inibindo a oferta de bens de investimento (bens de capital) que ocorre por meio de importações, num contexto de equilíbrio externo. Para que tal oferta não se reduza, torna-se necessário manter o nível das importações de bens de capital, apesar da queda das exportações líquidas, deteriorando-se o saldo em CC.

Assim, supondo que déficits públicos ensejam aumentos na absorção doméstica (ausência de crowding out e de Equivalência Ricardiana), a questão-chave é saber se o aumento da absorção doméstica resulta em apreciação da taxa de câmbio real, necessariamente. Tal apreciação afetará a poupança nacional.

Resende (2009, Déficits Gêmeos e Poupança Nacional, Revista de Economia Política, V 29, n. 1, 113) demonstrou que não há uma relação de causalidade sistemática entre déficit público e apreciação da taxa de câmbio real, mesmo quando se considera a ausência de Equivalência Ricardiana e de Crowding Out. Isto é, não é sempre que o déficit público produz apreciação da taxa de câmbio real e déficit externo e, portanto, nem sempre prevalece a tese dos déficits gêmeos.

Assim sendo, é um falso dilema a controvérsia sobre as causas do déficit em transações correntes, quais sejam, a apreciação da taxa de câmbio real e o excesso de absorção doméstica – sendo tal excesso muitas vezes causado pelo déficit público. Este último pode ensejar o déficit em CC quando provoca a apreciação da taxa de câmbio real. A apreciação cambial, por sua vez, implicaria a insuficiência de poupança nacional para uma dada taxa de investimento e também a deterioração do saldo em CC. Mas esta última seria o resultado da insuficiência de poupança nacional ou da apreciação cambial? Vejamos o argumento pós Keynesiano, segundo o qual é o investimento que antecede a poupança, e, não, o contrário.

Qual seria a relação entre déficit público, investimento e poupança em economias monetárias abertas? Quando o déficit público implica apreciação da taxa de câmbio real, parcela da demanda de investimentos é deslocada para o exterior, afetando a taxa de poupança nacional. O aumento do preço relativo dos bens não comerciáveis enseja aumento da demanda doméstica por bens comerciáveis e redução da produção doméstica destes. Assim, a apreciação do câmbio real reduz a disponibilidade doméstica de bens de capital, entendida como a soma da produção doméstica de bens de capital destinada ao mercado interno e das importações destes bens até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra. Após a apreciação da taxa de câmbio real torna-se necessário manter ou até aumentar o volume de importação (de bens de capital) de modo a viabilizar dado volume de investimento, deteriorando-se o saldo em CC. Então, a parcela do investimento total que corresponde à demanda de bens de capital satisfeita através da compra destes bens no mercado interno e da importação de bens de capital até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra, se reduz após a apreciação da taxa de câmbio real, ensejando na mesma medida um menor volume de poupança nacional.

Quando a apreciação cambial ocorre, verificam-se, simultaneamente, deterioração do saldo em CC, queda da poupança nacional e reorientação para o exterior do estímulo à formação de poupança proporcionado pelo investimento. Estes três processos são faces da mesma moeda. Quando a taxa de câmbio real se aprecia as exportações líquidas caem. Assim, a parcela do investimento que corresponde às importações de bens de capital (BK) que antes da apreciação cambial estimulava a formação de poupança nacional através das exportações, passa a estimular a formação de poupança no exterior, após a apreciação cambial, se não vejamos.

O investimento gera renda e, via multiplicador dos gastos, gera a poupança nacional na economia fechada. Na economia aberta, este papel do investimento também é exercido pelas exportações: a exportação gera renda e, via multiplicador, surge a poupança. A receita das exportações é usada para a importação de BK; ou seja, tudo se passa como se as exportações fossem a própria produção doméstica de BK, já que a receita das exportações é trocada por importação de BK – note que a parcela das exportações cuja receita é usada para importar bens de consumo não representa a poupança nacional. Da mesma forma que ocorre com o investimento, as exportações geram renda, consumo e poupança nacional, apenas, ao invés de haver produção de BK para atender à demanda de investimento, haverá produção de bens destinados ao mercado externo e a receita destas exportações será usada para importar BK e, assim, satisfazer a demanda de investimento.

Quando a taxa de câmbio real se aprecia, surgem de modo simultâneo deterioração do saldo em CC e queda da poupança nacional, estando ambos os processos associados à contração das exportações líquidas. Uma vez que estas se reduziram após a apreciação cambial, não haverá mais a troca de bens exportados por importações de BK, pelo menos parcialmente. Isto é, parcela das importações de BK e, portanto, parcela do investimento, não terá mais correspondência na poupança nacional. Após a apreciação cambial parcela das importações de BK, e, portanto, parcela do investimento, terá sua correspondência na absorção de poupança externa (déficit em CC). Do ponto de vista do resto do mundo (ou dos parceiros comerciais), suas exportações líquidas terão aumentado após a apreciação da taxa de câmbio real no país doméstico. Isto quer dizer que o investimento precede a poupança, mas, após a apreciação cambial parcela do investimento (importações de BK) do país doméstico passou a estimular a formação de poupança no resto do mundo e deixou de estimular a formação da poupança no país doméstico.

Este é o caso do Brasil. Não se trata de insuficiência de poupança em relação a uma dada taxa de investimento doméstico. Partindo de um dado nível do investimento doméstico, o câmbio apreciado enseja déficits em CC estimulando a formação de poupança no resto do mundo a partir do investimento doméstico, enquanto o estímulo sobre a renda e sobre a poupança brasileira fica reduzido. Eis porque, no Brasil, a reduzida taxa de investimento convive com uma taxa de poupança doméstica ainda menor e com absorção de poupança externa. Na China, o câmbio depreciado produz um resultado diferente.

Postado por Marco Flavio Cunha Resende, professor de economia do CEDEPLAR-UFMG, Diretor da Associação Keynesiana Brasileira e bolsista de produtividade do CNPq; resende@cedeplar.ufmg.br

Câmbio: lições da história, tangos, aranhas e leões – Marcelo Curado e João Basílio

Valor Econômico – 25/03/2010

Realidade mostra que a taxa não é determinada só pelo mercado.

Historicamente, a gestão da política cambial é um elemento central da política econômica das nações.

Ao longo dos últimos anos vem sendo realizado um amplo debate sobre a condução da política cambial no Brasil. Recentemente, o debate intensificou-se em função das declarações do presidente do PSDB sobre possíveis mudanças que seriam feitas na política cambial caso o partido eleja o próximo presidente. Um dos aspectos mais marcantes desse debate é a insistência de um grupo de economistas conservadores em afirmar que a taxa de câmbio deve ser determinada exclusivamente a partir das “livres forças do mercado”, ficando o Banco Central restrito a acomodar movimentos especulativos.

O problema desse argumento é que historicamente a taxa de câmbio, dada sua importância, é alvo de ações governamentais, particularmente de países desenvolvidos, que na prática impedem que o mercado determine a taxa de câmbio. A história econômica contemporânea é rica em exemplos da importância dispensada pelas nações ao comportamento do câmbio e do seu uso complementar às estratégias de crescimento.

Nas décadas de 1920 e 1930 diversas nações, hoje desenvolvidas, desvalorizaram suas moedas como forma de obter ganhos no comércio internacional. Essas práticas ficaram conhecidas na literatura econômica como “política de empobrecimento da vizinhança” e são exemplos concretos da utilização do câmbio com objetivo explícito de ampliar as exportações e promover o crescimento. Nesse período a utilização generalizada da estratégia culminou em práticas agressivas no comércio internacional. Disputas econômicas somaram-se a disputas políticas com a eclosão de guerras. Os países passaram a administrar suas taxas de câmbio como resposta ao período de liberalização financeira, comercial e globalização que vigorou nos anos 1840-1915. A Grã-Bretanha, por exemplo, adotou a partir de 1932 uma política de desvalorização administrada da libra, como complemento à política macroeconômica voltada ao crescimento. A mesma estratégia foi seguida pelos EUA em 1933.

No período seguinte, após 1948, durante a era de Bretton Woods, encerrada em 1973, os países desenvolvidos coordenaram suas políticas cambiais com o objetivo de manter as moedas parcialmente fixas e eliminar volatilidade e risco cambial, obtendo condições necessárias para impulsionar o comércio internacional e o desenvolvimento. Esse período de câmbio coordenado foi uma resposta às instáveis décadas de 1920 e 1930.

No ciclo atual, pós-Bretton Woods, mesmo a adoção de regimes de câmbio flutuante não tem evitado que países interfiram no mecanismo de mercado com a intenção de administrar as taxas. E diversos são os exemplos. Em 1979, a brutal elevação da taxa de juros norte-americana tinha como objetivo, além de amenizar as pressões inflacionárias, promover a atração de capitais e reverter a tendência de desvalorização do dólar verificada entre 1973 e 1979.

Após as crises cambiais que assolaram os países emergentes na década de 1990 tem-se observado a ampla utilização – sobretudo nos países asiáticos – da estratégia de crescimento puxado pelas exportações mantidas por câmbio desvalorizado. A política cambial chinesa, num contexto em que as forças de mercado deveriam conduzir para sua valorização, é o exemplo mais bem acabado. A crise que abalou a economia mundial, ainda que tenha aumentado a importância do mercado doméstico para a China, não alterou sua estratégia de forte intervenção com intuito de impedir a natural valorização do yuan.

A fim de reduzir o imenso desequilíbrio externo, os EUA têm adotado nos últimos anos uma estratégia de desvalorização do dólar como forma de defesa à política cambial chinesa. Num gráfico temporal, as duas moedas descrevem trajetórias idênticas, como se estivessem dançando um tango.

Longe de fornecerem um retrato completo do tema, os exemplos elencados evidenciam que a taxa de câmbio na prática não é determinada exclusivamente pelo livre mecanismo de mercado. Pelo contrário, os exemplos alertam que a gestão da política cambial é historicamente um elemento central da política econômica das nações.

Seria muito mais salutar, seja com o governo que está saindo, seja com o que vai entrar (ou continuar), que o país adotasse uma política macroeconômica e em especial uma política cambial baseada mais no pragmatismo do que na economia pura. A determinação da taxa de câmbio não é apenas uma questão de teoria econômica e de livre mercado. Ela não depende apenas das leis de oferta e procura de divisas, mas também do que os outros países estão fazendo. Em matéria de câmbio os sinais de mercado importam, mas não são tudo.

Mesmo com as intervenções recentes via IOF e compra de divisas o Brasil permanece com uma política acomodatícia. Isso pode conduzir, como de fato está, ao pior resultado: enquanto as forças livres de mercado valorizam a moeda brasileira, EUA, China e diversos outros países desvalorizam as suas, empurrando o Brasil para a “maldição das commodities”. O mercado brasileiro não está isolado dos demais mercados cambiais administrados do mundo. O país, assim, é vítima de sua pureza teórica e refém de interesses muito específicos, legítimos apenas do seu ponto de vista individual, para quem o câmbio valorizado é uma bênção.

A política cambial no Brasil deve mudar não apenas por motivos teóricos (não abordados neste artigo), mas por razões práticas evidentes e deve seguir um curso semelhante à seguinte passagem de um pronunciamento de Obama em 05/08/2009, quando afirmou: “A história deveria ser nosso guia”. Em termos práticos isso significa que o melhor para o país é um sistema de cambio flutuante administrado, cuja flutuação se dê em torno de uma taxa média industrialmente competitiva que viabilize a exportação de manufaturados de conteúdo tecnológico médio e alto. O que o país não pode fazer é deixar o câmbio exclusivamente ao “mercado”, no exato momento em que importantes nações estão fazendo o contrário. Deixar tudo ao “mercado” daqui é como fugir da picada da aranha pulando na cova dos leões.

Marcelo Curado é doutor em Economia pela Unicamp e vice-diretor do setor de Ciências Sociais Aplicadas da UFPR

João Basílio Pereima é professor de Economia e vice chefe do departamento de Economia da UFPR

Déficits, câmbio e crescimento – Luiz Carlos Bresser-Pereira

O Estado de S. Paulo, 07.03.2010

São muitos os economistas ortodoxos brasileiros, mas nenhum é tão sério e competente quanto o prof. Affonso Celso Pastore. Suas análises macroeconômicas são sempre bem estruturadas e bem argumentadas, e terminam quase sempre pela recomendação de maior austeridade fiscal – algo com o que concordo. Somos ambos contra déficits públicos que endividam irresponsavelmente o Estado. Por que não ter a mesma posição em relação a déficits em conta corrente que endividam irresponsavelmente a nação (as famílias, as empresas e o Estado)? Por que dois pesos e duas medidas? O prof. Pastore, em artigo no Estado (28/2/2010), tem uma explicação para essa contradição – para sua defesa de déficits em conta corrente e para a política cambial vigente. Ela reproduz a teoria que os países ricos e seus economistas sempre usaram em relação aos países em desenvolvimento: propor que incorram em déficit em conta corrente para assim obter “poupança externa” na forma de investimentos diretos ou de empréstimos que financiem aquele déficit. O pressuposto que o nome “poupança externa” sugere é que o déficit em conta corrente se somaria à poupança interna dos países e, assim, sua taxa de investimento (que é decisiva para o desenvolvimento econômico) aumentaria. Entretanto, essa tese, ou a afirmação que “os países ricos em capital devem transferir seus capitais para os países pobres em capitais” é tão verdadeira quanto a de que a terra é plana… Parece ser verdadeira, mas é essencialmente falsa.

Quando um país decide aceitar essa proposta de “crescimento com poupança externa”, a primeira consequência é a apreciação da taxa de câmbio. Em seguida, do lado da oferta, ocorre o aumento artificial dos salários, e, em consequência, o aumento do consumo interno. Dada a propensão marginal a consumir elevada existente nos países em desenvolvimento, o aumento do consumo e a correspondente redução da poupança interna são grandes, de forma que diminui a poupança interna e a poupança externa em grande parte a substitui, ao invés de se constituir em um acréscimo à poupança interna. Do lado da demanda, o resultado é o mesmo: a apreciação da moeda provoca a diminuição das oportunidades de investimento lucrativo voltados para a exportação; caem os investimentos e, em termos keynesianos, cai a poupança interna. Mais amplamente, o endividamento externo provoca uma sucessão de três males: primeiro, temos uma elevada taxa de substituição da poupança interna pela externa, grande parte das entradas de capitais financiando o consumo ao invés do investimento; segundo, temos o aumento do endividamento externo que leva o país a uma condição de fragilidade externa e à política desastrosa do confidence building, a aceitar sem crítica as recomendações de nossos credores e concorrentes; e, terceiro, temos a crise de balanço de pagamentos.

Se os investimentos de empresas multinacionais (que são desejáveis se trouxerem tecnologia) financiam déficit em conta corrente, eles têm o mesmo destino dos empréstimos. Mesmo que a empresa multinacional faça um investimento novo em vez de apenas comprar uma empresa já existente, boa parte dos recursos entrados no país acaba indiretamente financiando o consumo por meio da valorização do câmbio. Isso não ocorreria se o investimento direto não financiasse déficit em conta corrente mas se constituísse em recurso que o país usa para fazer seus investimentos e aplicações financeiras externas. É assim que age a China.

Argumenta Pastore que nossa taxa de poupança é insuficiente – menos da metade da mesma China. Não há dúvida sobre isso. O equívoco está em pensar linearmente que o problema se resolve com apelo à poupança externa. Hoje já existe um conjunto de pesquisas significativo mostrando que quanto menor for o déficit (ou maior o superávit) em conta corrente, maior é a taxa de crescimento do país. Essa mesma relação pode ser decomposta em dois estágios, de forma que quanto menor for o déficit (ou maior o superávit) em conta corrente, mais competitiva é a taxa de câmbio, e quanto mais competitiva a taxa de câmbio, maior a taxa de crescimento do país.

Como, então, aumentar a taxa de poupança do Brasil? É necessário que as famílias reduzam seu consumo de luxo e que o Estado reduza seus gastos administrativos ou burocráticos, ou que torne mais eficientes seus serviços sociais e seus serviços de segurança. Mas o mais importante para aumentar a poupança é administrar a taxa de câmbio para que ela se mantenha competitiva em vez de cronicamente apreciada. É não aumentar artificialmente os salários, e, sim, garantir aos empresários boas expectativas de lucro ou, boas oportunidades de investimento voltado para a exportação. Em um país que ainda tem mão de obra relativamente barata como o Brasil, se a taxa de câmbio for competitiva, todo o mercado externo estará aberto às suas empresas competentes. Quando a taxa de câmbio é sobreapreciada como é hoje a brasileira, de nada adianta ser eficiente.

O prof. Pastore afirma que “os críticos do atual regime cambial brasileiro” defendem uma taxa de câmbio “permanentemente mais depreciada”. Não é isso que defendo, e sim uma taxa de câmbio de equilíbrio, competitiva. Como defini-la? Se não fôssemos vítimas da doença holandesa, a taxa de câmbio competitiva é aquela que equilibra intertemporalmente a conta corrente: é a de “equilíbrio corrente”. Hoje, algo em torno de R$ 2 por dólar. Como, porém, temos uma leve mas real doença holandesa (grave é a dos países produtores de petróleo), a taxa de câmbio competitiva é a de “equilíbrio industrial” – ou seja, aquela que torna competitivas internacionalmente as empresas produtoras de bens e serviços comercializáveis que adotem tecnologia no estado da arte mundial. Hoje, algo provavelmente em torno de R$ 2,40 por dólar.

Para manter a taxa de câmbio relativamente estável nesse nível é preciso administrá-la. Sabemos que a dos países em desenvolvimento não é bem controlada pelo mercado, não flutua docemente em torno do equilíbrio corrente, como pretendem os ortodoxos. Nem é simplesmente volátil em torno desse equilíbrio, como supõem os keynesianos. Na verdade, se deixada completamente livre, ela tende estruturalmente à sobreapreciação, não sendo o mercado, mas as crises de balanço de pagamentos, as paradas súbitas, que a “controlam”. Quando ocorre a crise, há uma violenta depreciação, mas, em seguida, passam a operar as causas de apreciação. Entre elas, temos, em primeiro lugar, a doença holandesa, que puxa a taxa de câmbio do equilíbrio industrial para o corrente; em seguida, a política de crescimento com poupança externa, as entradas de capitais especulativos e o populismo cambial que levam o país sucessivamente ao déficit em conta corrente, à substituição da poupança interna pela externa, ao endividamento externo excessivo, ao confidence building, e, afinal, a nova crise.

O prof. Pastore está ciente dos perigos dos déficits em conta corrente. Diz-nos ele: “Os déficits nas contas correntes muito elevados contêm a semente de sua própria destruição ao exigirem, depois de algum tempo, a depreciação do câmbio real de equilíbrio para financiar os encargos de um passivo externo líquido mais elevado”. Por que, então, a contradição de começar o artigo defendendo o “crescimento com poupança externa”? A explicação está nas duas crenças equivocadas que acabei de criticar: a de que déficits em conta corrente valham a pena porque aumentariam significativamente os investimentos; e a de que o mercado tende a manter a taxa de câmbio no equilíbrio desejado, não precisando ser administrada.

Na verdade, não basta controlar a taxa de inflação, é preciso administrar o câmbio de forma a neutralizar a tendência à sua sobreapreciação. Não é conveniente definir uma meta – é preferível pensá-la em termos de faixa – mas é fundamental que se garanta às empresas sua manutenção nesse nível. O desenvolvimento econômico brasileiro depende criticamente da existência de demanda – de oportunidades de investimento. No lado da oferta, o único ponto de estrangulamento de curto prazo é o da infraestrutura – e esse problema exige um esforço redobrado do governo e das empresas. Realizado esse esforço e garantida uma taxa de câmbio competitiva – no nível do equilíbrio industrial – o Brasil poderá crescer nos próximos anos a uma taxa média de 7% ano, em vez dos 3,5% que, em média, a atual taxa de câmbio permite, em meio a crises recorrentes. Os países asiáticos dinâmicos crescem a taxas superiores porque aprenderam a administrá-la. Está na hora de nós fazermos o mesmo.

Câmbio flutuante e controles de capitais – Geraldo Biasoto Jr. e Daniela M. Prates

Valor, 25/01/2010.

No contexto atual de globalização financeira, a escolha do regime cambial – ou seja, a forma de determinação da taxa de câmbio – constitui uma decisão estratégica de política econômica para os países periféricos que se inseriram no mercado financeiro internacional a partir dos anos 1990. As políticas de câmbio administrado, que prevaleceram nesses países até então, tiveram o mérito de garantir a estabilidade da taxa de câmbio nominal, um dos preços-chave das economias capitalistas, mas se revelaram extremamente suscetíveis à apreciação cambial e a ataques especulativos, que culminaram em sucessivas crises financeiras na segunda metade daquela década.

Após essas crises, aquelas políticas cederam lugar a regimes de flutuação suja. As intervenções frequentes dos bancos centrais das economias emergentes no câmbio decorrem de um conjunto de especificidades dessas economias, que reforçam os efeitos adversos das variações cambiais, dentre as quais a maior volatilidade dos fluxos de capitais; a menor dimensão dos mercados de câmbio e financeiros vis-à-vis esses fluxos; o “descasamento de moedas”; o “pass-through” mais elevado das variações cambiais aos preços; e a menor capacidade de ajuste do setor externo a essas variações, devido, por exemplo, à menor diversificação das pautas de exportação.

A predominância desse regime cambial intermediário entre as soluções polares (câmbio fixo ou flutuação pura) também está associada à chamada “demanda precaucional” por reservas, ou seja, à ampliação da capacidade potencial de sustentação da liquidez externa em momentos de reversão dos fluxos de capitais por meio do aumento das reservas oficiais.

Apesar da adoção quase generalizada do regime de câmbio flutuante nos países emergentes no contexto pós-crise, não existe um modelo geral utilizado. Pelo contrário, os países se diferenciam em relação ao modus operandi, ou seja, à gestão ou política cambial, que, na definição aqui adotada, envolve qualquer transação que altere a posição líquida em moeda estrangeira do setor público, ou seja: intervenções nos mercados à vista e futuro e operações de dívida denominada ou indexada em moeda estrangeira. A política cambial diz respeito tanto aos objetivos macroeconômicos e às metas de política perseguidas, como à forma de atingí-los, ou seja, a intervenção cambial estrito senso.

Dois exemplos são elucidativos: se o objetivo (explícito ou implícito) é o controle da inflação, o BC procurará deter movimentos abruptos do patamar da taxa de câmbio e reduzir sua volatilidade mediante uma estratégia de intervenção (mercado à vista e/ou futuro) que não afete a tendência, em geral; compras ou vendas no final do dia, absorvendo as sobras do mercado ou atendendo as demandas de liquidez. Se o objetivo é a manutenção da competitividade externa, o BC perseguirá uma meta, por meio de intervenções ao longo do dia, em períodos variados, envolvendo grandes volumes.

A eficácia da política cambial dependerá da correlação de forças entre a autoridade monetária e os agentes privados no mercado de câmbio. O êxito das intervenções do BC no sentido de manter a taxa de câmbio no patamar desejado e/ou de atenuar sua volatilidade será inversamente proporcional ao grau de abertura financeira da economia. Este grau, por sua vez, depende das técnicas de gestão dos fluxos de capitais vigentes, que incluem dois tipos de instrumentos: os controles de capitais estrito senso (como a imposição de impostos sobre os fluxos de capitais e/ou de formas de quarentena) e os mecanismos de regulamentação financeira prudencial que afetam as operações dos bancos em moeda estrangeira, como a imposição de limites às posições cambiais. Ao contrário de serem incompatíveis com os regimes de câmbio flutuante, esses instrumentos ampliam o raio de manobra da política cambial, ao contribuírem no sentido de conter fluxos de capitais especulativos e as posições especulativas dos bancos no câmbio.

No caso da economia brasileira, o mercado de câmbio apresenta uma especificidade que amplia a influência da taxa de juros interna e da forma de operação do Banco Central do Brasil (BCB) na determinação da taxa de câmbio: os fluxos cambiais originados de operações comerciais são bem inferiores aos fluxos vinculados a operações financeiras (investimentos estrangeiros diretos e de portfólio, empréstimos externos etc). Ademais, a influência das decisões de alocação de portfólio dos investidores estrangeiros é ainda mais expressiva se adicionarmos as volumosas aplicações nos mercados de derivativos no Brasil e no exterior. Vale lembrar que os fluxos financeiros subordinam-se, em sua grande maioria, a uma lógica de curtíssimo prazo, enquanto os fluxos comerciais são determinados por períodos de produção e embarque, que sentem de forma defasada os efeitos das variações cambiais

Assim, a imposição do IOF sobre os investimentos estrangeiros de portfólio em ações e renda fixa no mercado financeiro doméstico, no final outubro, e a decisão de autorizar o Fundo Soberano do Brasil (FSB) a adquirir dólares, no dia 27 de dezembro, foram iniciativas corretas do do Ministério da Fazenda. Contudo, devido ao elevado grau de abertura financeira da economia brasileira, essas medidas podem se revelar insuficientes para deter a trajetória de apreciação do real caso o contexto de elevado apetite por risco (e, assim demanda por ativos emergentes) predomine em 2010.

Para tanto, outras medidas seriam necessárias, dentre as quais: uma mudança na forma de intervenção do BCB no mercado de câmbio à vista, de forma a exercer uma influência mais ativa na formação do preço do dólar (atuando, por exemplo, de forma imprevista e com volumes variados); a realização de transações somente com bancos dealers com posição comprada; limites às posições vendidas dos bancos nesse mercado (que contribuíram, de forma decisiva, para valorização cambial entre junho e setembro); o retorno das intervenções no mercado futuro (operações de swaps reversos), e; imposição de controles de capitais na BM&F (como ampliação das margens e/ou obrigação de depósitos de garantia em dinheiro – ao invés dos títulos e fiança bancária, aceitas atualmente -, pois a dinâmica do mercado futuro é crucial na formação da taxa de câmbio.

O Brasil levou anos para dar um novo formato ao mercado aberto. A zeragem automática era criticada por todos por manter o BCB sempre como mero legitimador dos movimentos especulativos das instituições financeiras. A manutenção da sustentabilidade de nossas contas externas exige que o País não faça o mesmo com o mercado cambial. Ademais, uma coordenação entre as iniciativas do BCB e do Ministério da Fazenda também poderia contribuir para aumentar a eficácia desta política.

Geraldo Biasoto Júnior é diretor-executivo da Fundação do Desenvolvimento Administrativo do Estado de São Paulo (Fundap) e professor licenciado do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp)

Daniela Magalhães Prates é professora-doutora do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisadora do CNPQ.

Taxar investimentos de estrangeiros pode ser positivo – Frederico Gonzaga Jaime

A iniciativa do governo de taxar os investimentos de estrangeiros no Brasil é positiva diante da postura conservadora do Banco Central em relação à taxa básica de juros. É o que pensa o professor de economia da Universidade Federal de Minas Gerais, Frederico Jaime Junior. A taxação será por meio de Imposto sobre Operações Financeiras com alíquota de 2%, no momento do ingresso do capital. Frederico Jaime Junior acredita que a medida também irá ajudar a aumentar a arrecadação da Receita Federal. Já o economista Fausto Gouvêa ressalta que, no curto prazo, a mudança pode afastar investidores estrangeiros. Mas ele pondera que a reação é normal, e não deve causar grandes impactos negativos. O ministro da Fazenda, Guido Mantega, diz que a medida é preventiva. Ele explica que um reflexo importante será impedir a valorização acelerada do real, que prejudica o emprego dos brasileiros. O ministro da Fazenda garante que não haverá fuga do capital estrangeiro do país.

Em: http://bandnewsfm.band.com.br/busca.asp?busca=Frederico+Jaime&x=17&y=8