Câmbio: lições da história, tangos, aranhas e leões – Marcelo Curado e João Basílio

Valor Econômico – 25/03/2010

Realidade mostra que a taxa não é determinada só pelo mercado.

Historicamente, a gestão da política cambial é um elemento central da política econômica das nações.

Ao longo dos últimos anos vem sendo realizado um amplo debate sobre a condução da política cambial no Brasil. Recentemente, o debate intensificou-se em função das declarações do presidente do PSDB sobre possíveis mudanças que seriam feitas na política cambial caso o partido eleja o próximo presidente. Um dos aspectos mais marcantes desse debate é a insistência de um grupo de economistas conservadores em afirmar que a taxa de câmbio deve ser determinada exclusivamente a partir das “livres forças do mercado”, ficando o Banco Central restrito a acomodar movimentos especulativos.

O problema desse argumento é que historicamente a taxa de câmbio, dada sua importância, é alvo de ações governamentais, particularmente de países desenvolvidos, que na prática impedem que o mercado determine a taxa de câmbio. A história econômica contemporânea é rica em exemplos da importância dispensada pelas nações ao comportamento do câmbio e do seu uso complementar às estratégias de crescimento.

Nas décadas de 1920 e 1930 diversas nações, hoje desenvolvidas, desvalorizaram suas moedas como forma de obter ganhos no comércio internacional. Essas práticas ficaram conhecidas na literatura econômica como “política de empobrecimento da vizinhança” e são exemplos concretos da utilização do câmbio com objetivo explícito de ampliar as exportações e promover o crescimento. Nesse período a utilização generalizada da estratégia culminou em práticas agressivas no comércio internacional. Disputas econômicas somaram-se a disputas políticas com a eclosão de guerras. Os países passaram a administrar suas taxas de câmbio como resposta ao período de liberalização financeira, comercial e globalização que vigorou nos anos 1840-1915. A Grã-Bretanha, por exemplo, adotou a partir de 1932 uma política de desvalorização administrada da libra, como complemento à política macroeconômica voltada ao crescimento. A mesma estratégia foi seguida pelos EUA em 1933.

No período seguinte, após 1948, durante a era de Bretton Woods, encerrada em 1973, os países desenvolvidos coordenaram suas políticas cambiais com o objetivo de manter as moedas parcialmente fixas e eliminar volatilidade e risco cambial, obtendo condições necessárias para impulsionar o comércio internacional e o desenvolvimento. Esse período de câmbio coordenado foi uma resposta às instáveis décadas de 1920 e 1930.

No ciclo atual, pós-Bretton Woods, mesmo a adoção de regimes de câmbio flutuante não tem evitado que países interfiram no mecanismo de mercado com a intenção de administrar as taxas. E diversos são os exemplos. Em 1979, a brutal elevação da taxa de juros norte-americana tinha como objetivo, além de amenizar as pressões inflacionárias, promover a atração de capitais e reverter a tendência de desvalorização do dólar verificada entre 1973 e 1979.

Após as crises cambiais que assolaram os países emergentes na década de 1990 tem-se observado a ampla utilização – sobretudo nos países asiáticos – da estratégia de crescimento puxado pelas exportações mantidas por câmbio desvalorizado. A política cambial chinesa, num contexto em que as forças de mercado deveriam conduzir para sua valorização, é o exemplo mais bem acabado. A crise que abalou a economia mundial, ainda que tenha aumentado a importância do mercado doméstico para a China, não alterou sua estratégia de forte intervenção com intuito de impedir a natural valorização do yuan.

A fim de reduzir o imenso desequilíbrio externo, os EUA têm adotado nos últimos anos uma estratégia de desvalorização do dólar como forma de defesa à política cambial chinesa. Num gráfico temporal, as duas moedas descrevem trajetórias idênticas, como se estivessem dançando um tango.

Longe de fornecerem um retrato completo do tema, os exemplos elencados evidenciam que a taxa de câmbio na prática não é determinada exclusivamente pelo livre mecanismo de mercado. Pelo contrário, os exemplos alertam que a gestão da política cambial é historicamente um elemento central da política econômica das nações.

Seria muito mais salutar, seja com o governo que está saindo, seja com o que vai entrar (ou continuar), que o país adotasse uma política macroeconômica e em especial uma política cambial baseada mais no pragmatismo do que na economia pura. A determinação da taxa de câmbio não é apenas uma questão de teoria econômica e de livre mercado. Ela não depende apenas das leis de oferta e procura de divisas, mas também do que os outros países estão fazendo. Em matéria de câmbio os sinais de mercado importam, mas não são tudo.

Mesmo com as intervenções recentes via IOF e compra de divisas o Brasil permanece com uma política acomodatícia. Isso pode conduzir, como de fato está, ao pior resultado: enquanto as forças livres de mercado valorizam a moeda brasileira, EUA, China e diversos outros países desvalorizam as suas, empurrando o Brasil para a “maldição das commodities”. O mercado brasileiro não está isolado dos demais mercados cambiais administrados do mundo. O país, assim, é vítima de sua pureza teórica e refém de interesses muito específicos, legítimos apenas do seu ponto de vista individual, para quem o câmbio valorizado é uma bênção.

A política cambial no Brasil deve mudar não apenas por motivos teóricos (não abordados neste artigo), mas por razões práticas evidentes e deve seguir um curso semelhante à seguinte passagem de um pronunciamento de Obama em 05/08/2009, quando afirmou: “A história deveria ser nosso guia”. Em termos práticos isso significa que o melhor para o país é um sistema de cambio flutuante administrado, cuja flutuação se dê em torno de uma taxa média industrialmente competitiva que viabilize a exportação de manufaturados de conteúdo tecnológico médio e alto. O que o país não pode fazer é deixar o câmbio exclusivamente ao “mercado”, no exato momento em que importantes nações estão fazendo o contrário. Deixar tudo ao “mercado” daqui é como fugir da picada da aranha pulando na cova dos leões.

Marcelo Curado é doutor em Economia pela Unicamp e vice-diretor do setor de Ciências Sociais Aplicadas da UFPR

João Basílio Pereima é professor de Economia e vice chefe do departamento de Economia da UFPR

Superando a crise financeira atual? – Fernando Ferrari Filho e Luiz Fernando de Paula

Introdução

Este breve artigo avalia a presente crise financeira internacional e as suas interpretações, bem como sinaliza que a superação dela passa por um conjunto de medidas de natureza keynesiana. Para tanto, são apresentadas, inicialmente, as origens da crise atual, para em seguida mostrar-se a visão tanto convencional, quanto keynesiana da crise. Finalmente, a proposta de reestruturação do sistema monetário internacional (SMI), à luz da teoria keynesiana, é apresentada.

A crise financeira atual

A internacionalização do sistema financeiro alterou substancialmente a natureza e os determinantes da dinâmica econômica mundial: a conjugação da desregulamentação dos mercados financeiros e, por conseguinte, o surgimento de inovações financeiras – tais como securitizações e derivativos –, a livre mobilidade de capitais e as flexibilidades e volatilidades das taxas de câmbio e de juros têm, por um lado, limitado a ação das políticas macroeconômicas domésticas e, por outro, sido um dos responsáveis tanto pelas frequentes crises de balanço de pagamentos das economias emergentes, quanto pelas crises de liquidez e solvência, como a recente crise financeira internacional.

Este processo de globalização financeira, em que os mercados financeiros são integrados de tal forma a criar um “único” mercado mundial de dinheiro e crédito, acaba, por sua vez, diante de um quadro em que inexistem regras monetário-financeiras e cambiais estabilizantes e os instrumentos tradicionais de política macroeconômica tornam-se crescentemente insuficientes para conter os colapsos financeiros (e cambiais) em nível mundial, resultando em crises de demanda efetiva.

A crise financeira atual é, sobretudo, a crise da globalização financeira, entendida como uma certa tendência à criação de um mercado financeiro global e de intensificação no fluxo de capitais entre países. Esse processo remonta a crise do sistema de Bretton Woods e a formação do mercado de eurodólares, que, diga-se de passagem, acabou contribuindo para a desregulamentação doméstica dos sistemas financeiros – com o fim da segmentação entre mercados – e a liberalização dos fluxos de capitais.

Como resultado do processo de desregulamentação financeira, observou-se um acirramento na concorrência entre instituições bancárias e uma consequente queda nas margens de intermediação financeira, tendo como resposta uma tendência à conglomeração financeira e um aumento na escala de operação, via fusões e aquisições. Assim, instituições financeiras passaram a explorar diferentes mercados, inclusive de mais baixa renda. No mercado de títulos, desenvolveram-se mecanismos de securitização, estimulados pelo crescimento de investidores institucionais, em que firmas e bancos se financiam “empacotando” rendas a receber. Em suma, uma vez que a securitização permitia a diluição de riscos no mercado, as instituições financeiras passaram a aumentar sua alavancagem, supondo que os mecanismos de auto-regulação do mercado seriam capazes de continuar avaliando corretamente os riscos inerentes às atividades financeiras.

A crise do subprime – mercado de financiamento imobiliário de maior risco – acabou por expressar todas as contradições deste processo. A necessidade de ampliação de escala levou as instituições financeiras a incorporarem segmentos de baixa renda em condições de “exploração financeira” – no caso do subprime, com taxas de juros variáveis (baixas no início e se elevando ao longo do tempo) – que acabou resultando em um processo de estrangulamento financeiro do tomador de crédito. A securitização, que serviria para diluir riscos, na prática serviu para esconder riscos – títulos lastreados em hipotecas eram emitidos por instituições financeiras de grande porte, sendo tais ativos classificados como grau de investimento por uma agência de rating. Tais ativos, como resultado da globalização financeira, passaram, por sua vez, a ser comprado por investidores de diferentes nacionalidades. Criaram-se, assim, novos instrumentos financeiros que não foram devidamente regulamentados pelas autoridades. Mecanismos de auto-regulação mostraram-se falhos devido ao caráter pró-cíclico da tomada de risco: projetos que eram considerados ruins na desaceleração passaram a ser visto como bons no boom cíclico.

A visão convencional da crise financeira

Recentemente foi publicado um livro de autoria de John Taylor (2009), Getting off Track, que parece sintetizar a visão “conservadora” da crise. Para Taylor, a crise resultou da adoção de uma política monetária excessivamente relaxada no início da década, que teria contribuído para inflar o preço dos imóveis nos Estados Unidos (EUA), e das ações vacilantes do governo norte-americano ao enfrentar a crise, que, ao agir de modo confuso, ampliou a insegurança dos agentes.

Para o economista americano se o Federal Reserve Bank (Fed) tivesse mantido entre 2003 e 2005 as taxas de juros de curto prazo nos patamares sugeridos pela “Regra de Taylor”, ou seja, acima da efetivamente adotada pelo Fed, a expansão do mercado imobiliário americano teria sido bem mais moderada. Ademais, a crise se aprofundou em função do caráter hesitante do governo, que a teria diagnosticado como uma simples crise de liquidez, sem perceber a extensão dos problemas dos bancos. Nesse sentido, a quebra do Lehman Brothers seria apenas mais um passo desta estratégia confusa de lidar com a crise, em que a intervenção do governo acabou piorando a situação.

Alan Greenspan, ex-presidente do Fed, em artigo publicado no jornal Valor Econômico, 12/3/2009, desenvolveu uma interpretação distinta da crise: a crise do subprime não foi determinada pela redução, entre 2002 e 2005, da taxa de juros do Fed, visto que a correlação entre a taxa de financiamento imobiliário e a referida taxa era pouco significativa, mas, sim, pelos expressivos superávits em conta corrente de vários países emergentes, em especial da China (e o excesso de poupança dele decorrente), que acabaram pressionando as taxas de juros de longo prazo para níveis progressivamente baixos, contribuindo, assim, para uma bolha de preço habitacional global. Em outras palavras, a criação de uma espécie de moeda endógena, relacionada à liquidez internacional, teria sido determinante na queda sincronizada global das taxas de juros.

Greenspan, contudo, fiel (ou ofuscado pelo) aos seus princípios liberais, não enxergou na desregulamentação permissiva uma das causas principais da crise financeira. Assim, ele fornece uma interessante explicação para o estouro da bolha habitacional, mas não é capaz de ter uma visão mais abrangente da crise. Afinal, porque uma crise imobiliária, em um segmento secundário do sistema financeiro (subprime), acabaria por contagiar o sistema como um todo?

Um aspecto crítico da argumentação de Taylor, além das considerações feitas por Greenspan, é sugerir que, em suma, a propagação da crise foi decorrência de uma interferência excessiva e indevida do governo, sob o velho argumento liberal de que a ação do governo, ao fim e ao cabo, tende a ser ineficaz. Ora, esta não parece ser uma explicação convincente da crise, ao confundir relações de causa e efeito.

Taylor e Greenspan têm em comum a sua fé no livre funcionamento do mercado – mercados financeiros regulamentados tendem a ser pouco inovadores e ineficientes. Contudo, deve-se entender que sistemas financeiros, ao mesmo tempo em que podem ajudar a potencializar o crescimento, são inerentemente instáveis, devido a problemas de assimetria de informações e a instabilidade, que é intrínseca ao funcionamento deles.

A perspectiva keynesiana da crise financeira

John Maynard Keynes, em sua Teoria Geral do Emprego, do Juros e da Moeda (TG) de 1936, já chamava a atenção para o fato de que, em economias monetárias da produção, a organização dos mercados financeiros enfrenta um trade-off entre liquidez e investimento: por um lado, eles estimulam o desenvolvimento da atividade produtiva ao tornar os ativos mais líquidos, liberando, portanto, o investidor da irreversibilidade do investimento; por outro, aumenta as possibilidades de ganhos especulativos. Assim, ao estabelecer uma conexão entre os mercados financeiro e real da economia, Keynes na TG escreve que “a posição é séria quando o empreendimento torna-se uma bolha sobre o redemoinho da especulação. Quando o desenvolvimento das atividades de um país torna-se o subproduto das atividades de um cassino, o trabalho provavelmente será mal-feito”.

Indo ao encontro de Keynes, nos dias de hoje, a ação dos global players, em um mercado mais liberalizado e integrado, faz com que os mercados financeiros convertam-se em uma espécie de grande cassino global.  Especulação, em uma economia global, tem caráter disruptivo não somente em mercados domésticos, mas sobre países como um todo, criando uma espécie de cassino financeiro ampliado.

Na perspectiva keynesiana, instabilidade financeira não é vista como “anomalia”, mas como resultante da própria forma de operação dos mercados financeiros em um sistema no qual não existe uma estrutura de salvaguarda que exerça o papel de um market marker global. Assim, o formato institucional específico dos mercados financeiros determina as possibilidades de se ter um ambiente em que a especulação possa florescer. Crises financeiras não são apenas resultados de comportamentos “irracionais” dos agentes, mas resultam da própria forma de operação dos mercados financeiros globais liberalizados sem um sistema de regulação adequado.

A atual crise financeira internacional, cuja origem está nas perdas causadas pelo crescente default dos empréstimos das hipotecas de alto risco do mercado subprime norte-americano e que, devido ao fato de que grande parte dessas hipotecas foram securitizadas e distribuídas a investidores do mercado global, acabou tornando-se global, nos induz a duas reflexões. Em primeiro lugar, ela põe em xeque os benefícios concretos da globalização financeira, com mercados financeiros desregulados, inclusive nos países desenvolvidos. Em segundo lugar, ela nos remete, a partir das medidas de natureza fiscal e monetária implementadas pelos EUA e países da Zona do Euro e do Japão – tais como injeção de liquidez e de capital nos sistemas financeiros por parte das autoridades econômicas destes países e redução sincronizada da taxa básica de juros dos principais bancos centrais mundiais – para se evitar uma recessão econômica aguda, tanto a repensar o próprio papel do Estado na economia, quanto à necessidade de re-regulamentar os sistemas financeiros domésticos e reestruturar o SMI.

Em relação à primeira reflexão, como os mercados financeiros desregulamentados não são eficientes, na ausência de regras que estabilizem os referidos mercados as atividades especulativas e a valorização financeira da riqueza afloram naturalmente. Isto porque a liberalização dos mercados financeiros e a existência de novos instrumentos financeiros (como derivativos) ampliaram a possibilidade de realização de atividades especulativas. Torna-se, assim, necessária a regulamentação de operações derivativas “exóticas” e outras práticas (alavancagem excessiva de instituições financeiras) que ocasionam a “festa” dos investidores e bancos.

Quanto à segunda, a lição da crise atual é que não somente a ação estatal é fundamental para prevenir ou remediar a crise, como é importante, sobretudo em momentos críticos, uma maior coordenação global entre as diferentes políticas nacionais, em particular dos grandes países desenvolvidos. No que diz respeito à necessidade de se reestruturar o SMI, pode-se dizer que há um certo consenso entre economistas e policymarkers de que medidas para restaurar a estabilidade do referido Sistema são fundamentais. Todavia, infelizmente, não há um consenso acerca de como o SMI deve ser reestruturado.

Para os economistas do mainstream, um SMI eficiente para países emergentes é aquele constituído por regimes cambiais flexíveis, maior mobilidade de capitais e maior liberalização financeira dos mercados, pois tais medidas equilibram, automaticamente, os balanços de pagamentos, alocam eficientemente as poupanças e melhoram a performance econômica. Por outro lado, a necessidade de se preservarem as autonomias das políticas fiscal e monetária dos países – essenciais para asseguraram trajetórias de crescimento econômico sustentável – tem reforçado o ponto de vista de economistas keynesianos de que é necessária a criação de uma espécie International Market Maker para garantir a liquidez internacional para expandir a demanda efetiva mundial.

Uma proposta de superação da crise à la Keynes

A presente crise financeira internacional, que acabou afetando dramaticamente a atividade econômica tanto dos países desenvolvidos, em maior escala, quanto dos países emergentes, tem gerado um consenso acerca da necessidade de se reestruturar o SMI, condição imprescindível para que a economia mundial volte a experimentar períodos de estabilidade e de crescimento dos níveis de produto e emprego.

Indo nessa direção, recentemente o Presidente do Banco Popular da China e o G-20 apresentaram algumas propostas que visam reestruturar o SMI.  Por um lado, o Presidente do referido Banco sugeriu a substituição do dólar como moeda de conversibilidade internacional pela criação de uma moeda universal, soberana e independente das decisões dos bancos centrais nacionais. Por outro, o G-20 propôs marcos regulatórios para o sistema financeiro – principalmente dos hedge funds – e reforma das instituições financeiras, entre outras medidas.

As proposições acima nos remetem à proposta de Keynes (1980) apresentada na conferência de Bretton Woods, em 1944, qual seja: a criação de uma autoridade monetária internacional, International Clearing Union (ICU), emissora de uma moeda de reserva internacional (bancor), não passível de entesouramento e especulação por parte dos agentes econômicos, voltada basicamente para estimular as relações comerciais e financeiras do SMI. Para que essa moeda pudesse lastrear as operações econômicas entre os países, a estabilidade do SMI, segundo Keynes, deveria ser assegurada pela adoção de regras cambiais fixas, porém ajustáveis, e pela implementação de controle dos fluxos de capitais de curto prazo.

Ciente de que em economias monetárias da produção a organização dos mercados financeiros enfrenta um dilema entre liquidez e investimento – eles estimulam o desenvolvimento da atividade econômica, mas ao mesmo tempo aumentam as possibilidades dos ganhos especulativos –, a ideia central de Keynes com sua ICU era garantir a liquidez internacional necessária para expandir a demanda efetiva mundial. Para tanto, o bancor, em conjunto com a sistemática de taxas de câmbio administradas e de cerceamento da capacidade desestabilizadora dos fluxos de capitais, sinalizaria a convenção estabilizadora das expectativas dos agentes econômicos, fundamental para, ao reduzir o grau de incerteza acerca do comportamento futuro dos preços dos ativos e/ou contratos, dinamizar as suas tomadas de decisão de gastos, sejam de consumo, sejam de investimento, expandindo, por conseguinte, a atividade econômica e o nível de emprego.

Seis décadas após a proposta de Keynes e quase três décadas depois da rejeição, por parte dos policymakers, de políticas econômicas de natureza keynesianas para estimular a atividade econômica, a ironia do mundo globalizado é que a solução para a presente crise passa, em termos práticos, por políticas fiscais contra-cíclicas keynesianas e, em termos teóricos, por uma proposição de reestruturação do SMI de algum modo similar à apresentada por Keynes quando da conferência de Bretton Woods.

Em relação à praticidade da política keynesiana, as principais autoridades econômicas mundiais (AEM), cientes de que a crise atual está relacionada à ausência de atuação do Estado e não à sua suposta ação ativa, atuaram ativamente para atenuar o recrudescimento da crise financeira e sua propagação prolongada para o lado real. Nesse sentido, as políticas econômicas que implementadas nos últimos meses pelos Estados Unidos, nos países da zona do euro e no Japão mostraram que crises financeiras, no capitalismo globalizado, devem ser enfrentadas através da atuação de um banco central como prestador de última instância e da adoção de políticas fiscais contra-cíclicas.

Em termos teóricos, as proposições do banco central chinês e do G-20 reconhecem, por um lado, assim como Keynes reconhecia na TG, que a liberalização e desregulação dos mercados financeiros pode levar, como já assinalado, “as atividades econômicas de um país a tornarem-se um subproduto das atividades de um cassino”. Por outro, as proposições apresentadas convergem para a proposta de Keynes: reestruturação do SMI para que ele possa manter a estabilidade dos preços, assegurar a liquidez para a economia mundial e regular os ciclos econômicos.

Concluindo, no momento em que políticas macroeconômicas contra-cíclicas voltaram à cena e o G-20 e as instituições multilaterais, tais como FMI e BIS, sinalizam a possibilidade de se arquitetar um novo SMI, o resgate das ideias de Keynes acerca da operacionalização de políticas fiscal, monetária e cambial para estabilizar a demanda efetiva mundial e da ICU são essenciais para superar a crise financeira internacional e, principalmente, prevenir outras crises.

POSTADOR POR FERNANDO FERRARI FILHO.