Sobre o patamar da taxa básica de juros no Brasil

Por Giuliano Contento de Oliveira

 

A despeito do processo mais recente de flexibilização da política monetária no Brasil, pode-se dizer que: 1) o patamar da taxa básica de juros brasileira ainda é muito alto, provocando distorções econômicas e financeiras não desprezíveis, incluindo aquelas desencadeadas pela atração de capital especulativo, como a valorização cambial; e 2) nada indica que mudanças no cenário internacional não possam recolocar o problema do alto patamar da taxa Selic de forma mais aguda do que atualmente. Isso porque, mesmo depois da flexibilização do regime cambial em 1999 e do crescimento significativo do crédito a partir de 2003, outros fatores que contribuem para isso persistem.

 

Segundo a versão convencional, a elevada taxa básica de juros no Brasil decorre do baixo nível de poupança. Parte-se do pressuposto clássico de que a taxa de juros é determinada pelo equilíbrio entre investimento e poupança, constituindo um “fenômeno real”.

 

Nada indica que mudança no cenário internacional não possa elevar a Selic de forma mais aguda que hoje.

 

Essa explicação, contudo, baseia-se em pressupostos incompatíveis com a realidade das economias capitalistas contemporâneas, em que a incerteza, a não neutralidade da moeda, o dinheiro de crédito e a preferência pela liquidez são características imanentes. Além de não ser a única, a interpretação convencional não é a mais adequada para explicar a alta taxa de juros no Brasil.

Se o patamar elevado da taxa Selic decorre do baixo nível de poupança, como explicar o fato de outros países, a despeito dos níveis similares de poupança, terem taxas básicas de juros bem menores? Segundo os ortodoxos, em razão da existência de fatores que restringem a convergência da taxa de juros em direção às taxas internacionais, com destaque aos seguintes: 1) inconversibilidade monetária; e 2) política de acumulação de reservas realizada pelo Banco Central nos últimos anos.

  

Mas, pode-se argumentar que diversas economias, mesmo com moedas inconversíveis, apresentam juros de curto prazo bem menores do que a prevalecente no Brasil; e, antes da política de acumulação de reservas internacionais, o patamar dos juros no Brasil já era muito alto.

Na “ciência econômica”, as verdades não são tão inquestionáveis assim. Aquilo que parece ser óbvio pode não ser exatamente a explicação verdadeira…

 

A taxa básica de juros da economia deve ser entendida como o prêmio pela abstinência da liquidez e não do consumo corrente. Nesse sentido, o elevado patamar da Selic no Brasil provém do alto prêmio cobrado pelos detentores de riqueza pela abstinência da liquidez. Isso reprime a transformação da poupança financeira em poupança econômica, uma vez que, considerando o arcabouço da indexação financeira ainda prevalecente na economia brasileira mesmo depois do fim da alta da inflação, dispor de elevada liquidez não implica a abdicação de alta rentabilidade.

 

Ademais, outro fator que contribui para o alto patamar da taxa básica de juros no Brasil corresponde ao baixo grau de efetividade dos canais de transmissão da política monetária. Como importantes canais que transmitem a taxa Selic para as decisões de gasto e alocação de riqueza são menos efetivos do que poderiam, a taxa básica de juros requerida para assegurar um nível de demanda agregada compatível com o cumprimento da meta para a inflação acaba sendo muito alta.

 

A indexação financeira, por exemplo, contribui para o desvirtuamento do canal de ativos da política monetária, além de dificultar a construção de uma curva de juros positivamente inclinada. Essa institucionalidade, entre outras distorções, incentiva o curto prazo, obstaculiza a construção de um mercado de capitais dinâmico e permite a arbitragem entre papéis prefixados e pós-fixados, incentivando o espírito especulativo em detrimento do empresarial.

 

O baixo grau de eficiência dos canais de transmissão da política monetária, contudo, não decorre apenas da indexação financeira. Os spreads bancários elevados limitam a efetividade do canal do crédito. O sistema de crédito subsidiado também concorre nessa direção, mas não há qualquer evidência de que os bancos privados no Brasil sejam capazes de viabilizar um sistema de financiamento de longo prazo no momento atual. O sistema de indexação dos preços dos bens, serviços e fatores ainda existente também contribui para limitar o efeito da política monetária sobre a economia. Esses são apenas alguns exemplos de fatores que restringem a eficácia da política monetária no Brasil.

 

Nesse sentido, pode-se sustentar que o elevado patamar da taxa básica de juros na economia brasileira decorre, principalmente, da combinação entre alto prêmio exigido pelos detentores de riqueza pela abstinência da liquidez e baixo grau de efetividade de importantes canais de transmissão da política monetária. Enquanto o primeiro desestimula a transformação da poupança financeira em poupança econômica, o segundo dificulta a compatibilização entre os níveis de oferta e demanda agregadas, sem tensões inflacionárias, a partir de um baixo patamar de taxa de juros. Ademais, o nível de inflação doméstica também concorre para uma taxa nominal superior ao patamar médio de juros nominais prevalecentes nas economias desenvolvidas, em particular.

 

Essas condições, evidentemente, não impedem que, circunstancialmente, o patamar da taxa básica de juros no Brasil seja menos anormalmente alto, particularmente em contextos marcados por taxas de juros excepcionalmente baixas nas economias desenvolvidas. Mas a redução permanente do patamar da taxa de juros no Brasil requer a implementação de reformas e medidas capazes de: 1) aumentar o grau de efetividade dos canais de transmissão da política monetária, sem o comprometimento do sistema de financiamento de longo prazo; e 2) compatibilizar a institucionalidade da economia brasileira ao regime de baixa inflação, o que impõe a eliminação dos mecanismos ainda prevalecentes de indexação, seja no âmbito produtivo, seja no âmbito financeiro.

 

Giuliano Contento de Oliveira é professor do Instituto de Economia da Unicamp.

Keynes estava certo – Paul Krugman

Folha de S.Paulo – Mundo – Keynes estava certo – 31/12/2011

O teste tem vindo de países europeus como Grécia e Irlanda, que tiveram que impor austeridade fiscal

“O momento de expansão, e não de retração, é a hora certa para o Tesouro Nacional ser austero.”

Foi o que disse John Maynard Keynes em 1937, quando o BC americano estava a ponto de provar que Keynes estava certo ao tentar equilibrar o orçamento cedo demais, fazendo a economia americana entrar em profunda recessão.

 

Um governo que adota política de cortes numa economia em depressão faz a queda ser pior; a austeridade deve esperar até que a recuperação esteja bem encaminhada.

 

Infelizmente, no fim de 2010 e início de 2011, políticos e governantes em muitas partes do ocidente acreditavam que sabiam mais, e que nós deveríamos focar em deficits e não em empregos, ainda que nossas economias tivessem acabado de se recuperar da depressão pós-crise financeira. Agindo de forma anti-keynesiana, acabaram provando que Keynes estava certo mais uma vez.

Ao declarar que a economia keynesiana foi vingada, estou indo contra o saber convencional. Especialmente em Washington, a incapacidade do pacote de estímulos de Obama de gerar grande número de empregos é geralmente vista como prova de que gastos governamentais não conseguem produzir empregos.

Mas aqueles de nós que fizeram as contas corretamente perceberam desde o início que a Lei de Recuperação e Reinvestimento de 2009 era restrita demais, dada a profundidade da queda. E também previmos o consequente retrocesso político.

 

Portanto, o verdadeiro teste para a economia keynesiana não veio dos tépidos esforços do governo americano para impulsionar a economia, que foram largamente contrabalançados por cortes em níveis estaduais e municipais

 

O teste tem vindo de países europeus como a Grécia e a Irlanda, que tiveram que impor severa austeridade fiscal como condição para receber empréstimos de emergência -e têm sofrido perdas econômicas do mesmo nível da Grande Depressão. Isso não deveria acontecer, segundo a ideologia que domina grande parte do nosso discurso político.

Em março passado, a parte republicana do Comitê Econômico Conjunto do Congresso divulgou relatório que ridicularizava as preocupações de que cortes em um momento de queda poderiam piorar a situação, argumentando que os cortes aumentariam a confiança de consumidores e de mercados, e isso sim poderia levar a um crescimento mais rápido, não mais lento.

 

A insistência em cortes imediatos continuou dominando o cenário político, com efeitos maléficos sobre a economia. É verdade que não houve novas grandes medidas de austeridade do governo federal, mas vimos muita austeridade “passiva” à medida que o pacote de estímulos de Obama saiu de cena e governos estaduais e municipais sem liquidez continuaram fazendo cortes.

 

Você poderia argumentar que Irlanda e Grécia não tinham escolha quanto à imposição de austeridade a não ser fazê-lo ou declararem-se inadimplentes e deixar o euro.

Mas outra lição de 2011 foi que os EUA tinham e têm uma escolha; Washington pode estar obcecado com a questão do deficit, mas os mercados financeiros estão, sim, sinalizando que nós deveríamos tomar mais empréstimos.

No Brasil, Keynes se sentiria em casa

Fábio Alves – O Estado de S.Paulo

31 de julho de 2011

Se Deus não fosse brasileiro, John Maynard Keynes certamente deveria ter sido. Em nenhum outro país o economista inglês que publicou o cânone “Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda”, em 1936, tem tantos discípulos na academia. E ao longo da história foram muitos os governantes que aplicaram ao pé da letra seus preceitos e doutrina.

Atestam isso o número expressivo de economistas alinhados com a teoria keynesiana no alto escalão do governo Dilma Rousseff e o crescimento significativo da Associação Keynesiana Brasileira (AKB), que promoverá nesta semana, no Rio de Janeiro, a quarta edição de seu encontro internacional.

O encontro servirá para acadêmicos brasileiros e estrangeiros discutirem o panorama do sistema financeiro mundial e a crise do euro. O ex-ministro da Fazenda Luiz Carlos Bresser-Pereira participará de uma sessão especial para debater as estratégias de crescimento pós-crise para a economia global e brasileira.

A associação, que encontra apenas na França entidade de tamanho semelhante em número de seguidores, já conta com 120 membros, mais que o dobro dos 50 acadêmicos brasileiros que a criaram em 2008, ano em que a crise financeira mundial reacendeu o temor da Depressão dos anos 30.

O pensamento keynesiano espraiou-se com tal amplitude no Brasil que atualmente existem poucos centros acadêmicos, entre eles as escolas do Rio de pós-graduação da Fundação Getúlio Vargas (FGV) e da PUC, que podem ser considerados ainda bastiões da teoria neoclássica, identificada com a defesa ampla do livre mercado e da limitada intervenção do Estado na economia.

Já a Unicamp, cujo programa de mestrado foi frequentado pela presidente Dilma, encabeça a linha de pensamento heterodoxo, entre os quais a teoria keynesiana, cujo cerne é mostrar que economias capitalistas são inerentemente instáveis, já que o pleno emprego é uma utopia de economistas clássicos como o célebre escocês Adam Smith.

Essa popularidade recente de Keynes recebeu um empurrão depois da crise de 2008, que ressuscitou os ensinamentos do economista inglês, que morreu em 1946. Os Estados Unidos e a Europa foram forçados a adotarem políticas anticíclicas para evitar um colapso econômico, resgatando bancos privados e injetando bilhões de dólares na economia.

Presença nacional. Mas foi o Brasil que deflagrou essa guinada no mundo, mais precisamente durante o segundo mandato do ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva, que abandonou uma política econômica mais conservadora em termos fiscal e monetário. Mais do que Lula, o perfil do governo Dilma está marcado por economistas defensores de medidas heterodoxas encontradas no receituário de Keynes.

“O keynesianismo de Lula no segundo mandato foi mais por reação do que por convicção, com uma política pragmática em razão de um ambiente muito adverso na economia mundial”, explica o professor Fernando Ferrari Filho, da Universidade Federal do Rio Grande do Sul e vice-presidente da AKB. “Já no governo Dilma, há muito mais gente identificada com uma corrente keynesiana desenvolvimentista.”

Além do presidente do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico Social (BNDES), Luciano Coutinho, outros economistas tidos como keynesianos no governo Dilma incluem o secretário executivo do Ministério da Fazenda, Nelson Barbosa, e o secretário de Política Econômica, Márcio Holland de Brito. É a essa inclinação para um desenvolvimentismo à la Keynes que muitos atribuem a escolha da presidente Dilma e, por tabela, do Banco Central em não sacrificar o crescimento econômico em prol do combate à inflação, abrindo mão, inclusive, de atingir neste ano o centro da meta do regime de inflação, de 4,5%.

“Um economista ortodoxo típico consideraria a política econômica atual como keynesiana porque ela tem procurado, por meio de certa flexibilização, fazer um sacrifício no combate à inflação que possa ter perdas mais fortes, quiçá desnecessárias, do crescimento do produto e do emprego”, diz o presidente da AKB, Luiz Fernando de Paula, também professor da Universidade Estadual do Rio de Janeiro.

O keynesianismo no Brasil ganhou força com a atuação da Comissão Econômica para a América Latina e o Caribe (Cepal), criada em 1948 e que teve como expoentes o renomado economista argentino Raúl Prebisch e o brasileiro Celso Furtado. Mas o fato de a América Latina, e em particular o Brasil, ser um terreno tão fértil para a ideia do Estado como ator principal na indução da industrialização é atribuído pelos acadêmicos ao desenvolvimento tardio da indústria na região, em comparação aos países desenvolvidos, que já tinham ultrapassado a segunda fase da revolução industrial quando Keynes escreveu a sua teoria.

“O Brasil precisa desenvolver sua indústria e financiar seus empreendedores por meio da poupança nacional e de um banco de investimento nacional (BNDES), e não depender do mercado financeiro (controlado pelo Norte) para reduzir as desigualdades sociais e ter um crescimento econômico forte”, diz o professor Edwin Le Heron, da Universidade de Bordeaux e presidente da Adek, a associação keynesiana da França, que tem 90 associados. “Tivemos a mesma estratégia na França com o general De Gaulle.”

Ostracismo. Os keynesianos de carteirinha culpam o ex-presidente americano Ronald Reagan e a ex-primeira-ministra britânica Margareth Thatcher pelo ostracismo relegado a Keynes com o foco no modelo neoliberal de política econômica nos Estados Unidos e na Inglaterra praticamente até hoje, resultando, inclusive, no Consenso de Washington, conceito elaborado em 1990 por John Williamson, do Peterson Institute for International Economics, e encampado pelo FMI.

Pela cartilha do Consenso, privatização, liberalização comercial e desregulamentação da conta de capital deveriam ser a prioridade dos governos latinos, depois da década de 80 marcada por hiperinflação e crise da dívida externa. A Argentina tornou-se o modelo desse novo receituário, que teve no ex-presidente Fernando Henrique Cardoso seu seguidor no Brasil.

Conversas com Economistas Pós-Keynesianos I – Fernando Cardim de Carvalho

Fernando José Cardim de Carvalho possui graduação pela Universidade de São Paulo (1975) , mestrado em Ciência Econômica pela Universidade Estadual de Campinas (1978) e doutorado em Economia pela Rutgers, the State University of New Jersey (1986) . Atualmente é Consultor do Instituto Brasileiro de Análises Sociais e Econômicas e professor titular da Universidade Federal do Rio de Janeiro. Tem experiência na área de Economia , com ênfase em Teoria Econômica. Atuando principalmente nos seguintes temas: Asset-Choice, Indexation, Modelos de Economia Agricola, Post Keynesian, Reforma Agraria.

Blog da AKB:  Por que voce escolheu estudar economia?

FJCC: Na verdade, eu nunca escolhi estudar economia. Quando completava meu colegial e me preparava para fazer o vestibular, meus planos eram fazer Direito na USP (eu sou paulista, como você sabe) e jornalismo na Cásper Líbero. Eu queria me tornar um jornalista especializado em análise política e achava que direito me daria a base técnica necessária para isso. As regras do vestibular da USP de então não permitiam buscar duas faculdades no mesmo exame, por isso eu queria fazer Direito lá, tendo que buscar jornalismo em outra escola. A Cásper Líbero era uma escola tradicional de jornalismo, que me satisfazia. Eu passei todo meu terceiro ano de colégio me preparando para o vestibular unificado, o CESCEA, como se chamava então, em Direito e para o outro exame, de jornalismo. Perto da realização do exame, quando fui fazer minha inscrição no CESCEA, ao ser perguntando qual o curso, eu respondi, por nenhuma razão em particular, Economia, ao invés de Direito. Chegando em casa depois, contei à minha futura esposa e a outros o que tinha feito e ninguem entendeu, inclusive eu, realmente. O resto é história. Mas cheguei a manter a segunda parte do plano. Fiz também o vestibular de jornalismo, passei em quarto lugar ou algo assim, mas não fui fazer o curso. O primeiro ano na FEA/USP foi ambíguo. Gostei muito de algumas cadeiras, e nada de outras. No segundo começou a melhorar e eu fiquei até o fim, aí já convencido que tinha sido a melhor escolha.

Blog da AKB:  Em que momento voce teve contacto com as idéias de Keynes? Como foi sua reação a elas?

FJCC: Meu primeiro contato foi ainda no final da faculdade. Um professor de modelos de crescimento, Gustavo Maia Gomes, que era aluno do IPE, um professor muito bom, mesmo sendo muito jovem naquela época, usava como livro auxiliar a coleção de artigos clássicos sobre crescimento editado pelo Amartya Sen para a Penguin, chamado Growth Economics. Ali eu li Harrod, Kaldor, Robinson, etc, pela primeira vez (e também Solow, Swan e outros). A coleção tinha uma excelente introdução do próprio Sen, como era costume nos volumes deste tipo publicados pela Penguin. Eu tenho meu exemplar do livro do Sen até hoje. Quando o curso estava chegando ao fim e muitos de nós já nos preparávamos para o mestrado, eu decidi ler a Teoria Geral. A primeira leitura para a maioria das pessoas não é impressionante, e comigo não foi muito diferente. Era interessante, mas naquela época, meio dos anos 70, a maior curiosidade ainda era Marx. Mas no último ano de faculdade, um grupo de alunos da graduação resolveu fundar uma revista. Daquele tipo ano um, número um, que nunca chega a publicar o número dois. Esse grupo era liderado pelo Persio Arida, que contava entre seus seguidores na época outros alunos como o Aloísio Mercadante, a Lidia Goldenstein, um outro aluno chamado Markus Sokol, que depois virou líder de uma ala radical do PT, etc. Isto é apenas uma curiosidade. A revista se chamava Argumento e um dos participantes do grupo era amigo meu e me pediu um artigo para esse número de estréia. Naquela época a redação de economia brasileira era extremamente importante no exame de mestrado e nós preparávamos redações sobre os temas prováveis, seguindo aquilo que centralizava atenções no debate da época. Uma das que fiz foi sobre Estatização, e mandei o texto para a revista. Quando ela saiu, incluindo meu “artigo”, ela continha também uma pequena nota do Pérsio sobre os livros do Leijonhufvud e do Davidson, desconhecidos por aqui. O artigo em si serviu-me pouco, ou quase nada, porque Pérsio estava interessado no que esses livros podiam ser úteis para uma discussão da mercadoria padrão, conceito usado por Sraffa no Produção de Mercadorias, mas me deixou curioso sobre os dois livros citados. Um outro amigo comum conseguiu localizar uma cópia do livro de Leijonhufvud (On Keynesian Economics and the Economics of Keynes) numa livraria em Belo Horizonte, porque naquela época importar livros era difícil, caro e muito demorado. Eu comprei, li e achei muito interessante. Quando fui fazer o mestrado na Unicamp, em 1976, conhecer melhor Keynes já era uma meta e isso foi se fortalecendo nos anos seguintes, apesar da ênfase na Unicamp então ser quase inteiramente em Marx e Kalecki ser preferido a Keynes, por não depender tanto de conceitos como incerteza, expectativas, etc, que não se enquadravam bem com a orientação mais marxista que era privilegiada. Vindo para o Rio depois do curso de Campinas, em 1977, continuei procurando os livros e textos sobre Keynes, alem de reler a Teoria Geral, agora com bem mais capacidade para avaliar do que se tratava. Em 1982, eu fui um dos alunos brasileiros (o outro foi o Francisco Eduardo Pires de Souza) da primeira Summer School organizada em Trieste, por Kregel, Garegnani e Parrinello, contando com gente como Davidson, Minsky, Asimakopulos, Harcourt, Don Harris, o próprio Kregel, o Antonio Castro entre outros. Abordava-se muitas escolas heterodoxas, mas a concentração maior era entre os pós Keynesianos e os neo-Ricardianos, como Garegnani e outros. Ali eu pude conhecer mais de perto as duas abordagens e fiz minha escolha.

Blog da AKB:  Que pessoas voce considera como seus mentores no estudo de economia?

FJCC: Aqui no Brasil, minha influência mais importante foi a de Antonio Barros de Castro. Eu o conheci no mestrado em Campinas, ele foi meu orientador de mestrado e trabalhamos muito proximamente por muito tempo. Ele foi responsável por minha ida a Trieste, porque como um dos conferencistas da Escola de Verão, ele podia indicar dois alunos para o programa, e ele indicou a mim e ao Francisco Eduardo. A influência do Castro sempre foi muito forte, principalmente nos métodos de trabalho e atitudes, já que seus interesses em economia não eram os mesmos que os meus. Mas como ele tinha passado algum tempo em Cambridge, onde teve contato com vários dos autores que me interessavam, também foi fonte importante de referências bibliográficas, apesar do seu entusiasmo por Keynes ser significativamente menor do que o meu. O outro mentor que tive foi Paul Davidson, meu orientador de doutorado em Rutgers, para onde fui no ano seguinte ao da Summer School. Minha abordagem keynesiana se move fundamentalmente dentro do perímetro que ele mesmo definiu em suas obras, com algumas exceções, e também se define pelo privilégio dado à relação Marshall/Keynes, e pela importância dada a autores como Shackle, uma influência central na formação das minhas idéias. Eu não tenho me referido muito a Shackle nos últimos anos, porque há algum tempo não tenho tratado de termas como expectativas e incerteza, mas a falta de menções não se deve a uma mudança da minha opinião sobre ele, e sim ao fato de que penso ter absorvido tão completamente suas proposições que já não sinto necessidade de explicitar isso todo o tempo.

Blog da AKB:  O que é ser um economista pós-keynesiano? Como voce se diferencia de Keynesianos como Krugman e Stiglitz?

FJCC: Eu não me interesso muito por esse tipo de discussão, eu tenho sempre medo de que isso sirva para alimentar debates sobre a “verdadeira natureza” dos praticantes, das “doutrinas” aceitas, etc. Isso se torna com muita facilidade um debate teológico, servindo principalmente para definir quem deveria ser queimado pela inquisição e quem poderia ainda ter sua alma salva, quem sabe, desde que aceite a penitência adequada. O que eu posso dizer é quais são os fundamentos sobre que eu apóio minhas proposições (não minhas crenças), e esses fundamentos são os que definem uma economia monetária de produção. Essa é uma estilização hipotética de uma economia moderna, de mercado, caracterizada por certas instituições, diferente das estilizações utilizadas por outras correntes, inclusive as que se apóiam em abordagens de equilíbrio geral walrasiano, ainda que seja para apontar as “imperfeições” da economia como ela realmente existe. Esse é o caso, por exemplo, de Stiglitz, que mesmo no que ele escreveu de mais recente, em teoria econômica (não no debate político voltado para a cidadania, e não para a comunidade acadêmica de economia). Esse método de definir tipos ideais para buscar identificar os desvios da realidade, como Frank Hahn já defendia no passado, me parece representar uma chance perdida de investigar o que realmente tem importância no mundo real, desperdiçando muito tempo na exploração de propriedades de configurações que se sabe irrelevantes, apenas para poder mostrar que são irrelevantes no final (é claro que a situação daqueles que fazem esse trabalho porque acreditam que elas sejam também relevantes empriicamente é muito pior, mas esses, francamente, já não me interessam há muito tempo. Há uma idade em que se pode perder tempo debatendo esse tipo de coisa, e outra em que a concentração em problemas relevantes se torna mais urgente).
Por outro lado, o debate em economia, como em todas as ciências sociais, gera implicações em termos de política que são sempre muito importantes. Nesse debate, não me interessa a cor do gato, o que interessa é que ele cace ratos. É impossível ignorar que a crítica, contínua e demolidora, do Paul Krugman às políticas anti-keynesianas e às teorias em que se apóiam é muito mais eficaz que a da maioria de nós (nós todos, em escala planetária). Nesse debate, não me interessa a diferenciação, quando ela não é relevante.

Blog da AKB: Sua escolha teórica tem alguma relação com sua visão política do mundo? Por que?

FJCC: Certamente. Eu venho de uma formação fundamentalmente marxista na minha juventude, que se supunha compatível com uma série de valores, como a importância do combate à desigualdade, à extensão de direitos, a busca de regras mais democráticas de relacionamento político, etc. Os trabalhos do que antigamente se chamava de Jovem Marx ainda me interessam, porque pareciam focalizar exatamente esses problemas. Com o tempo, os fundamentos téoricos da abordagem de Marx foram aparecendo, para mim, como muito mais frágeis do que eu julgava inicialmente e a encarnação política do marxismo, nos regimes de tipo soviético, a negação de tudo o que se esperava caracterizar um mundo melhor. É claro que não se pode imputar a Marx os resultados do chamado marxismo-leninismo, já que Marx não viveu para se posicionar a respeito, ainda que seja possível inferir de seus trabalhos que ele talvez fosse muito crítico do que se fez depois em seu nome. De todos os problemas reais do marxismo-leninismo, e sua ênfase em partidos do proletariado, o mais importante é certamente sua dependência aparentemente intrínseca de regimes totalitários. O totalitatismo parece ter estado no DNA dos regimes criados por esses partidos, que, com o tempo, aliaram o controle político à corrupção e ao controle de burocracias auto-eternizadoras. A crescente insatisfação com essa alternativa, me levou a buscar outros caminhos onde a preocupação com a redução de desigualdades, defesa do trabalho, etc, pudesse conviver com regimes democráticos me levou a estudar as experiências social-democratas e socialistas democráticas. Aglumas foram muito bem sucedidas, como as as nórdicas, outras foram bem sucedidas por um certo tempo, como na Grã Bretanha no pós guerra, outras foram muito marcantes na moldagem de instituições duráveis, como o que se chama de liberalismo nos Estados Unidos, simbolizados pela figura maior do século XX, o Presidente Roosevelt. Estudando essas experiências, que me pareciam compatíveis com a teoria keynesiana, sempre uma influência importante nas experiências social-democratas, especialmente depois da segunda guerra, me pareceu que havia mesmo muito em comum, o que me ajudou a moldar uma visão política mais coerente, eu acho. Essa visão eu pude explicitar em um artigo chamado Keynes and the Reform of the Capitalist Social Order, que publiquei no Journal of Post Keynesian Economics, que resumem um pouco minha própria visão política.

Blog da AKB: Na sua opinião qual sua maior contribuição para o desenvolvimento do pensamento pós-keynesiano ?

FJCC: Isso não cabe a mim dizer. Se alguem, lendo o que escrevi nesses anos, todos interessou-se mais pela teoria keynesiana e achou que esses textos ajudavam a entender melhor do que se tratava, minha maior contribuição foi essa mesma.

Blog da AKB:  Fale sobre a “axiomatização” que voce fez do conceito de economia monetária de produção no seu livro de 1992. Num artigo anterior ao livro publicado como TD na UFRJ voce usava a palavra “axiomas”, mas no livro voce mudou para o termo “princípios”. Qual a razão dessa mudança?

FJCC: Eu acho que ali o mais importante é o desdobramento em cinco ou seis (eu comecei com cinco e depois achei que seis seria mais consistente) princípios do que a mudança de axiomas para princípios em si. Axiomas são afirmações de partida, independentes e não redutíveis. No caso dos axiomas que eram propostos antes, me parecia que essa condição não era respeitada. Alem disso, o esquema de três axiomas, proposto por Davidson, serviam mais ao propósito de criticar a abordagem convencional do que para servir de base a uma teoria alternativa. Assim, o axioma na não validade do axioma da substituição bruta, por exemplo só era importante porque Davidson estava combatendo a idéia, presente na condição de estabilidade de modelos de equilíbrio geral, de que tudo era substituto para tudo, quando a relação proposta por Keynes entre moeda e produto, através das propriedades essenciais da moeda no capítulo 17 da Teoria Geral, era bem mais com plexa. Essa é um importante argumento de crítica, mas não de fundamentação de uma alternativa. Por isso, eu propus uma reformulação de princípios, mais voltados para a conceituação de uma economia monetária de produção, em relação ao proposto por Davidson anteriormente, mais voltado para a crítica das abordagens convencionais.

Blog da AKB:  Para pós-keynesianos como voce, Davidson e Kregel o conceito de economia monetária de produção é o core central da contribuição de Keynes para a teoria econômica. Entretanto, nos trabalhos de discipulos diretos de Keynes como Harrod, Kaldor e até mesmo Robinson a moeda aparece de forma passiva, se tanto, na análise. Isso te incomoda? O pos-Keynesianismo não seria, usando as palavras de Solow, um “estado de espírito” ao invés de uma escola de pensamento?

FJCC: Até certo ponto, Solow tem razão, porque esses rótulos não têm dono, alguem que exerça um poder de excomunhão. É preciso, de qualquer forma, aqui fazer uma distinção entre passividade da moeda, como na visão dos chamados horizontalistas no que se refere à oferta de moeda, liderados por Kaldor, e a passividade da moeda no sentido dos modelos de crescimento, como nos três autores que você cita. No caso dos modelos de crescimento, e isso é particularmetne claro no texto de Harrod, não há a hipótese de moeda passiva porque não se examina o modo de funcionamento da economia, mas sim como deveria ser redefiinida a condição de equilíbrio em uma configuração dinâmica. O problema de Harrod era o que o equilíbrio proposto por Keynes, em que demanda agregada era igualada pela oferta agregada, embutia a condição de que o investimento não era nulo. Se o investimento não era nulo, a oferta agregada, por causa do crescimento do estoque de capital, no período seguinte seria maior que a do período anterior e por isso, para preservar o equilíbrio, seria necessário que a demanda agregada crescesse também. A taxa garantida de crescimento de Harrod era simplesmente a taxa de crescimento que garantia que a demanda cresceria na mesma intensidade que a oferta e que portanto o equilíbrio de curto período descrito por Keynes na Teoria Geral se manteria na sucessão de curtos períodos. Não é uma teoria de operação de uma economia monetária, e nem sequer uma teoria da demanda agregada, é apenas a exploração da trajetória de equilíbrio de uma economia com as características descritas por Keynes. Joan Robinson em The Accumulation of Capital faz a mesma coisa, só que desdobrando a condição de equilíbrio em muitas possibilidades. Não são modelos de como a economia opera, mas sim algo muito mais restrito, o cálculo da solução de equilíbrio quando esta, por si mesma, altera as condições em que ela é encontrada. Harrod não diz que a taxa de crescimento depende da propensão a poupar e da relação capital/produto. O que ele diz, e é bem claro em seu artigo seminal, é que, se é para preservar o equilíbrio, a economia tem de crescer àquela taxa. Isso nada tem a ver com passividade da moeda.

Blog da AKB: Como voce avalia o desenvolvimento do pós-keynesianismo no Brasil? A escola tem conseguido formar novos quadros intelectuais?

FJCC: Eu acho que sim, alem das mais otimistas expectativas que tínhamos aí por volta da segunda metade dos anos 80, quando iniciamos o programa de mestrado na UFF que tinha na teoria keynesiana um dos seus pontos centrais. Basta olhar para ver os encontros da Associação Keynesiana, com um grande número de membros, a maior parte dos quais é desconhecida para mim. O keynesianismo é um componente forte do debate político-econômico neste país e tem também uma influência considerável na tomada de decisões no governo federal. Quando recebo visitantes estrangeiros ou participo de encontros no exterior é sempre um motivo de grande curiosidade o porque da força da corrente neste país. Ter de alguma forma contribuído para isso é fonte de uma enorme satisfação e de um grande orgulho para mim.

Blog da AKB: Na sua opnião qual será o futuro da escola pós-keynesiana no mundo? Em algum momento ela pode vir a se tornar mainstream? Por que?

FJCC: É difícil fazer previsões. O keynesianismo foi revivido com grande força pela crise internacional aberta em 2007. Eu me lembro de ter lido há alguns anos atrás uma observação do Edward Prescott, a quem deram inclusive um prêmio nobel, de que no programa de pós-graduação em que ele trabalhava, os alunos nem ouviam falar do nome Keynes. Alem da surpreendente apologia da ignorância vinda de um funcionário de uma universidade, é uma declaração que faz pensar: quem julgaria hoje em dia, exceto em uma igreja de lunáticos, Prescott ou Lucas ou Sargent, uma influência realmente duradoura sobre o pensamento econômico, que supere Keynes, nêmesis desse pessoal? Outro autor revivido pela crise, criando até mesmo situações cômicas, é Hyman Minsky. É quase impossível ler alguem falando sobre a crise (que tenha alguma audiência alem da crescentemente restrita comunidade de crentes na teoria convencional) que não se sinta obrigado a mencionar Minsky. Há até mesmo uma pista para distinguir pelo menos quem se deu ao trabalho de ler alguma coisa que Minsky tenha escrito. Aqueles que citam Minsky junto com Kilndleberger e só conseguem citar o nome do Manias, deste último, via de regra, não fazem a mais remota idéia do que realmente ele tenha dito, mas pelo menos se sentem envergonhados de reconhecer essa lacuna na sua formação. Grandes eventos, como a grande depressão redefinem a relevância de teorias econômicas. Basta ver as grandes mudanças ocorridas em resultado da grande depressão dos anos 30. Hoje se vê Lawrence Summers, por exemplo, falando de como modelos de equilíbrio geral estocástico dinâmico não são nada mais do que divertimentos irrelevantes, em um vídeo no youtube. O que virá por aí? Como dizia Chou En Lai a respeito da revolução francesa, é cedo  demais para dizer.

Blog da AKB:  Voce foi um dos grande estimuladores da criação da AKB.Como voce avalia a performance da AKB no ano em que se realiza o 4 Encontro Internacional da Associação?

FJCC: Eu acho que é um sucesso indiscutível, especialmente naquilo que, para mim, é o mais importante, que é a oportunidade de interação com economistas que adotam ou querem conhecer melhor essa tradição de pensamento mas que estão em centros cujo acesso ao debate é mais difícil. A vitalidade da associação nesses quatro anos desde sua fundação é absolutamente notável. Eu não contribuí para sua operação, apenas na discussão de sua criação, mas mesmo por essa participação eu tenho um enorme orgulho.

 

 

A Escolha de Sofia: Entre a Desindustrialização e o Fim do Estado do Bem-Estar?

José Luis Oreiro *

Luiz Fernando de Paula **

 

O instigante artigo de Samuel Pessoa e Márcio Nakane,  intitulado “A estabilização incompleta”, publicado no Valor Econômico de 14/06/2011, apresenta como principal conclusão uma verdadeira “escolha de Sofia” para a economia brasileira. Para que o Brasil possa ter uma taxa de juros mais baixa seria necessário (i) acabar com a acumulação de reservas internacionais por parte do BCB e aprofundar o processo de conversibilidade do Real, iniciado no começo da década de 1990, o que levaria a uma maior valorização da taxa real de câmbio de forma a atrair a poupança externa necessária para o “equilíbrio macroeconômico”, tendo como conseqüência uma redução ainda maior na competitividade da indústria nacional, acelerando assim o processo de desindustrialização da economia brasileira; ou (ii) aumentar a poupança doméstica por intermédio da redução do grau de cobertura do Estado do Bem-Estar Social introduzido no Brasil após a Constituição de 1988, uma vez que as políticas sociais e “assistencialistas” em prática no nosso país hoje em dia geram incentivos contrários a abstenção de consumo presente, contribuindo assim para uma baixa taxa de poupança doméstica.

O argumento dos autores se baseia no seguinte raciocínio. Em função da estrutura perversa de incentivos a abstenção de consumo presente, devido à ampla cobertura previdenciária, a taxa doméstica de poupança no Brasil é baixa, de maneira que o equilíbrio macroeconômico entre oferta e demanda agregada exige uma elevada taxa real de juros, criando assim um grande diferencial positivo entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros internacional. Numa economia aberta com mobilidade de capitais, esse diferencial de juros cria enormes incentivos para a entrada de capitais especulativos no país, os quais tendem a apreciar a taxa real de câmbio. A apreciação da taxa real de câmbio, por seu turno, incrementaria as importações e reduziria as exportações, aumentando assim o déficit em conta-corrente, o qual seria financiado com poupança externa. À medida que o câmbio se aprecia e a poupança externa flui para o país, contudo, a demanda doméstica passa a ser direcionada para bens produzidos no exterior, diminuindo assim a pressão sobre a oferta de bens disponível, o que permite a manutenção de uma taxa de inflação estável com uma taxa real de juros mais baixa. Dessa forma, os autores sustentam que, com o fim da política de acumulação de reservas combinada com a plena conversibilidade do real, a economia irá alcançar um novo ponto de equilíbrio no qual os juros reais serão mais baixos e o câmbio será mais valorizado do que na situação inicial, ao mesmo tempo em que o déficit em transações correntes alcançaria níveis próximos a 4% do PIB. Um corolário desta política é que a taxa real de câmbio prevalecente na nova posição de equilíbrio será provavelmente muito baixa para dar garantias mínimas de sobrevivência à indústria nacional. O país estaria condenado, portanto, a desindustrialização.

Para impedir a ocorrência de desindustrialização, e ao mesmo tempo eliminar o problema “juro alto, câmbio valorizado”, a única alternativa disponível seria reduzir as políticas sociais e assistencialistas do Estado brasileiro, de forma a produzir o conjunto correto de incentivos microeconômicos para uma elevação da taxa de poupança doméstica. Em outras palavras, deve-se reduzir substancialmente o Estado do Bem-Estar criado no Brasil a partir da Constituição de 1988.

Nesse contexto, observa-se que a eliminação do problema “juro alto, câmbio valorizado” requer que o governo e a sociedade brasileira façam uma escolha entre desindustrialização e fim do Estado do Bem-Estar Social, uma verdadeira “escolha de Sofia”.

O governo atual, ao mesmo tempo de esquerda e desenvolvimentista, tenta (inutilmente segundo os referidos autores) escapar desse dilema por intermédio da política de acumulação de reservas conduzida pelo Banco Central. Quando o BC compra reservas (e estereliza o efeito dessas operações sobre a base monetária por intermédio das operações compromissadas) ocorre um aumento da demanda por moeda estrangeira, a qual produz uma elevação “artificial” do preço da mesma, de maneira a se produzir uma taxa real de câmbio sub-valorizada. Essa desvalorização artificial do câmbio impede o aumento da poupança externa, travando assim o processo de ajuste “natural” pelo qual a demanda doméstica se equipararia a oferta disponível, o que permitiria a redução da taxa real de juros. Dessa forma, a política de acumulação de reservas consegue impedir (ao menos parcialmente) a valorização natural da taxa real de câmbio, à custa da manutenção da taxa real de juros em patamares elevados na comparação com outros países. Essa política de acumulação de reservas, contudo, tem um elevado custo fiscal, em função do alto custo de carregamento dessas reservas, resultado do diferencial entre a taxa de juros doméstica (que remunera as operações compromissadas) e a taxa de juros internacional (que remunera as reservas). Além disso, a manutenção de uma elevada taxa real de juros – em função da política de compra de reservas internacionais – não só contribui para manter um elevado fluxo de capitais especulativos para o Brasil – o que gera o problema da tendência a apreciação do câmbio real – como ainda reduz o incentivo para o investimento privado, diminuindo assim a taxa potencial de crescimento da economia brasileira.  Sendo assim, a tentativa do governo de fugir a “escolha de Sofia” só atua no sentido de aprofundar os desequilíbrios existentes na economia brasileira, como também no sentido de reduzir o potencial de crescimento do país a longo-prazo.

O argumento dos autores parece, a primeira vista, bastante lógico. O problema é que a lógica não é suficiente para se alcançar a “verdade”. Além da lógica, é necessário que se parta de premissas corretas ou razoavelmente realistas. Além disso, as conclusões devem ser submetidas a um adequado teste empírico. Ao fim e ao cabo, a “prova do pudim é comê-lo”.

A argumentação dos autores tem quatro premissas fundamentais e uma conclusão empiricamente testável. A primeira premissa é que a oferta doméstica de bens é inelástica a longo-prazo, de forma que um aumento da demanda agregada autônoma (por exemplo, o investimento) exige um aumento da taxa real de juros para que se mantenha o equilíbrio macroeconômico, ou seja, uma taxa de inflação constante e estável. A segunda premissa é que o Brasil sofre de um problema estrutural de escassez de poupança doméstica devido aos incentivos perversos criados pela Constituição de 1988, os quais estimulam o consumo presente em detrimento da poupança e do consumo futuro. A terceira premissa é que a apreciação do câmbio real gera um aumento da taxa de poupança externa, sem que haja uma redução da taxa de poupança doméstica. Em outras palavras, a apreciação da taxa real de câmbio permite um aumento da poupança agregada da economia. Sendo assim, não há substituição de poupança doméstica por poupança externa na argumentação dos autores. A conclusão que é empiricamente testável é que a economia brasileira se encontra hoje com uma taxa de câmbio sub-valorizada. A quarta premissa é que o elevado risco cambial, causado pelo alto risco de conversibilidade (“hipótese Arida”), que por sua vez eleva os custos de hedge, contribui para que a taxa de juros doméstica seja superior as taxas internacionais. Iremos argumentar na seqüência que as quatro premissas são questionáveis, ao passo que a conclusão empiricamente testável é rejeitada na maior parte dos estudos existentes sobre a situação da taxa real de câmbio no Brasil.

A inelasticidade da oferta agregada a longo-prazo parece indicar que os autores assumem que a economia opera com pleno emprego da força de trabalho ou que, pelo menos, a economia está operando com uma taxa de desemprego próxima ao que os economistas denominam de NAIRU, ou seja, taxa de desemprego para a qual a inflação não se acelera. Com efeito, a economia brasileira tem registrado nos últimos meses (mas não durante todo o governo Lula) níveis bastante baixos de desemprego, o que tem levado vários economistas a afirmar que o Brasil vive, hoje em dia, um estado de pleno-emprego de fato, ou próximo a ele. Se o Brasil está ou não numa situação de pleno emprego é uma questão empírica que não iremos tratar aqui, mas não é esse o ponto que importa para a argumentação dos autores. A argumentação deles se baseia explicitamente na hipótese de que a oferta agregada é inelástica[1], logo o pleno emprego deve ser a “norma” e não o caso fortuito[2]. Tendo em vista que o Brasil convive há vários anos com o problema “juro alto, câmbio valorizado” não nos parece correto basear toda uma argumentação lógica em cima de um pressuposto que, se for válido, aplica-se apenas ao período bem mais recente da economia brasileira. De fato, o pleno emprego certamente não tem sido a norma no Brasil desde o final da década de 1970, e também não foi a norma no governo Lula.

A premissa de que o Brasil sofre de um problema de escassez crônica de poupança doméstica devido aos incentivos perversos produzidos pela Constituição de 1988 também parece não ser uma hipótese plausível. Do ponto de vista da teoria keynesiana, tal como os gastos agregados determinam a renda global da economia, o poupança agregada resulta das decisões empresariais de investimento. De fato, ao observarmos o comportamento da taxa de investimento e da poupança bruta no Brasil entre o primeiro trimestre de 2000 e o primeiro trimestre de 2011, constatamos que (i) as flutuações da taxa de poupança são mais intensas do que as flutuações da taxa de investimento; mas, grosso modo, as flutuações da última acompanham as flutuações da primeira, e (ii) a taxa de poupança bruta apresenta dois momentos de intensa variação, a saber, entre o primeiro trimestre de 2003 e o primeiro trimestre de 2004, período no qual ela apresenta um forte aumento de 4 p.p; e o primeiro trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de 2009, período em que a taxa de poupança sofre uma redução bastante significativa de 4,2 p.p. Essas mudanças súbitas e violentas na taxa de poupança bruta não podem ser atribuídas a mudanças no Estado do Bem-Estar Brasileiro, mas sim a evolução da taxa real de câmbio, da taxa de inflação e da política tributária do governo. Com efeito, o início do governo Lula se caracterizou pela combinação de taxa real de câmbio depreciada e taxa de inflação relativamente alta (ainda que em declínio). Câmbio depreciado e inflação elevada são fatores que deprimem o salário real, produzindo assim uma redução do consumo privado e, conseqüentemente, um aumento da poupança doméstica privada. Entre 2008 e 2009, a redução da taxa de poupança pode ser explicada pelas medidas de desoneração tributária de caráter temporário que o governo adotou sobre uma série de produtos para estimular o consumo de maneira a combater os efeitos da crise financeira mundial sobre a economia brasileira. Passada a crise e findos os programas de redução temporária de tributos, contudo, observa-se uma recuperação significativa da taxa de poupança bruta, a qual aumenta 2,2 p.p entre o primeiro trimestre de 2009 e o primeiro trimestre de 2011.

Além disso, parece ser pouco plausível que o problema do juro elevado no Brasil se deva a escassez de poupança doméstica. Com efeito, se essa explicação fosse correta, então a taxa real de juros de longo-prazo deveria ser muito alta para os padrões internacionais, o que não acontece. Com efeito, o contrato de DI futuro/swaps com vencimento em julho de 2014 estava pagando um juro real ex-ante de 7,4% a.a no dia 14/06/2011. Trata-se de um juro elevado, com certeza, mas não absurdo na comparação com outros países em desenvolvimento. Na verdade o problema brasileiro é com a taxa de juros de curto-prazo; mais especificamente, a idiossincrasia brasileira é que a taxa real de juros de curto-prazo (ou seja, a Selic descontada da expectativa de inflação) é muito alta para os padrões internacionais. Isso não tem nada a haver com uma alegada escassez de poupança doméstica, mas com a forma de rolagem da dívida pública brasileira herdada do período de inflação alta (Nakano, 2011).

Mais especificamente, a razão fundamental para a persistência de um juro real de curto prazo[3] tão elevado deve-se ao fato de que nosso país é, provavelmente, o único lugar do mundo onde o mercado monetário e o mercado de dívida pública estão umbilicalmente conectados por intermédio de um título conhecido como Letras Financeiras do Tesouro, a “jabuticaba” brasileira, as quais respondem por aproximadamente 35% da dívida mobiliária federal.

A existência desses títulos faz com que a mesma taxa de juros que a autoridade monetária utiliza para colocar a inflação dentro da meta definida pelo CMN seja a mesma taxa de juros que o Tesouro Nacional paga por uma fração considerável da dívida pública. Dessa forma, a taxa Selic é obrigada a cumprir duas funções dentro do sistema financeiro brasileiro: ela é a taxa de juros que regula os empréstimos no mercado interbancário, ao mesmo tempo em que ela é a taxa pela qual o Tesouro Nacional consegue rolar uma parte significativa da dívida pública. Como a mesma taxa de juros precisa desempenhar duas funções, segue-se que a função de instrumento de política monetária acaba sendo contaminada pela função de rolagem da dívida pública federal, uma vez que o Banco Central não tem como fixar um valor da Selic para as operações no mercado interbancário e outro valor da Selic para as operações de rolagem da dívida pública[4].

Nesse contexto, a fragilidade ainda remanescente das contas públicas brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dívida pública seja “excessivamente alta”, o que acaba se transmitindo, por arbitragem, para as operações normais de política monetária. Alternativamente, o comportamento da política monetária igualmente pode contaminar a rolagem da dívida pública. Deve-se ressaltar que a tão propalada melhoria da situação fiscal do Estado Brasileiro, após a adoção de expressivos superávits primários, é mais mito que fato. Com efeito, não só o setor público consolidado continua gerando expressivos déficits nominais (3,3% do PIB em 2009 e 2,6% do PIB em 2010), como ainda os juros nominais da dívida (5,4% do PIB em 2009 e 5,3% 2010) superam em muito o superávit primário (3,3% do PIB em 2009 e 2,6% em 2010). Dessa forma, o Estado brasileiro ainda possui uma postura financeira “Ponzi” nos termos de Minsky (1986), ou seja, as receitas líquidas do governo não são capazes de cobrir a totalidade das despesas de juros[5], o que eleva o risco de financiamento do Tesouro, aumentando assim o poder de mercado dos compradores de títulos, os quais podem exigir taxas de juros mais altas para a colocação dos papéis do governo.

A premissa de que não existe substituição de poupança doméstica por poupança externa nos parece também bastante questionável[6]. Isso porque uma apreciação da taxa real de câmbio induz um aumento – este sim artificial – do salário real e da participação dos salários na renda. Como a propensão a consumir a partir dos salários é maior do que a propensão a consumir a partir dos lucros (Kaldor, 1956); segue-se que uma apreciação da taxa real de câmbio irá produzir uma redução da taxa de poupança doméstica, anulando total ou parcialmente, o efeito do aumento da poupança externa sobre a poupança agregada da economia.

Quanto a premissa de que o risco de conversibilidade contribui para elevar a taxa de juros doméstica, esta é igualmente questionável[7]. Se existe um assunto que tem sido fortemente questionado pela literatura internacional, e até por instituições multilaterais como o FMI, são os supostos benefícios da liberalização financeira para os países em desenvolvimento. Mercados financeiros e cambiais em países emergentes se defrontam freqüentemente com o problema de integração financeira internacional assimétrica: seus mercados são estreitos vis-à-vis o volume dos fluxos de capitais, podendo torná-los em certas circunstâncias bastante instáveis, com efeitos instabilizantes sobre a taxa de câmbio, já que o comportamento dos investidores externos é em boa medida determinado por fatores exógenos. Assim, a existência de um volume de reservas cambiais elevado e/ou a possibilidade de se implementar controle de capitais quando a circunstância convir, pode sinalizar aos investidores o compromisso do governo de manter um razoável ordenamento no mercado de divisas, contribuindo para sua maior estabilidade. As evidências empíricas sobre os benefícios do processo de liberalização financeira sobre crescimento econômico e estabilidade macroeconômica no Brasil não apresentam os resultados esperados pelos defensores da liberalização (ver, entre outros, Paula, 2011).

No que se refere à conclusão dos autores de que a taxa de câmbio encontra-se sub-valorizada, os autores baseiam a mesma num estudo empírico realizado pelo economista Afonso Celso Pastore (e associados) no qual se estima um modelo de determinação da taxa real de câmbio de equilíbrio, onde o câmbio de equilíbrio depende dos termos de troca e do passivo externo líquido. Nesse modelo, o câmbio real no Brasil encontra-se 5% acima do valor de equilíbrio, ou seja, a situação prevalecente na economia brasileira seria, nesse caso, de câmbio sub-valorizado. Essa conclusão é contrária a uma boa parte da literatura brasileira que trata do tema em consideração (ver, entre outros, Oreiro et alli, 2010). O problema com o modelo de Pastore e associados é que o mesmo ignora a dimensão doméstica do conceito de taxa real de câmbio de equilíbrio (Nurkse, 1945), a qual é definida como aquele nível da taxa real de câmbio que garante simultaneamente o equilíbrio externo (déficit em conta corrente sustentável no longo-prazo) e o equilíbrio interno (economia operando com pleno-emprego e inflação estável). Dessa forma, a dinâmica da taxa real de câmbio de equilíbrio do modelo de Pastore e Associados é praticamente idêntica a dinâmica da taxa real de câmbio efetiva, fazendo com que os episódios de desalinhamento cambial, quando ocorrem, sejam de reduzida magnitude e baixa persistência temporal (ver Pastore et al, 2008).

Com base nos argumentos acima expostos, concluímos com a observação de que a tese defendida por Pessoa e Nakane é questionável do ponto de vista de sua fundamentação teórica e empírica. Acreditamos que as causas do problema “juros elevados, câmbio apreciado” devem ser buscadas em outras fontes que não as citadas pelos referidos autores, e que, ademais, a economia brasileira não parece estar fadada a uma “escolha de Sofia” entre a Desindustrialização e o fim do Estado do Bem-Estar Social.

Referências

BELUZZO, L.G; CARNEIRO, R. (2004). “O mito da conversibilidade”. Revista de Economia Política, vol. 24, n.2.

BRESSER-PEREIRA, L.C. (2010). Globalização e Competição. Campus: Rio de Janeiro.

FERRARI FILHO, F; JAYME JR. F.G; LIMA, G.T; OREIRO, J.L; PAULA, L.F. (2005). “Uma avaliação crítica da proposta de conversibilidade plena do Real”. Revista de Economia Política, vol. 25, n.1.

KALDOR, N. (1956). “Alternative theories of distribution”. Review of Economic Studies, XXIII, pp. 83-100.

KEYNES, J.M. (1936). The General Theory of Employment, Interest and Money. Macmillan Press: Londres.

LIBANIO. G. (2009). “Aggregate demand and the endogeneity of natural rate of growth: evidence from Latin American economies”. Cambridge Journal of Economics, vol. 33, Janeiro.

MINSKY, H.P. (1986). Stabilizing an Unstable Economy. Yale University Press: New Haven.

NAKANO, Y. (2011). “Por que a taxa de juros é tão alta?”. Valor Econômico, 14 de junho.

NURKSE, R. (1945). “Conditions of international monetary equilibrium”. Essays in International Finance 4 (Spring). Princeton, Nova Jersey: Princeton University Press.

OREIRO, J.L; PAULA, L.F; JONAS, G. (2004). “Por uma moeda parcialmente conversível: uma crítica a Arida e Bacha”. Revista de Economia Política, vol. 24, n.2.

OREIRO, J.L; GUIMARÃES SOUZA, G.J; NAKABASHI, L. (2010). “A economia brasileira puxada pela demanda agregada”. Revista de Economia Política, vol. 30, n.4.

OREIRO, J.L; PAULA, L.F. (2010). ‘Por que a taxa de juros é tão alta?”. Valor Econômico, 05 de outubro.

OREIRO, J.L; PUNZO, L; ARAUJO, E; SQUEFF, G. (2010). “Restrições macroeconômicas ao crescimento da economia brasileira” In: BRESSER-PEREIRA, L.C (org.). A Crise Global e o Brasil. FGV Editora: Rio de Janeiro.

PASTORE, A.C; PINOTTI, M.C; ALMEIDA, L.P (2008). “Câmbio e crescimento: o que podemos aprender?” In: BARROS, O; GIAMBIAGI, F (Orgs.). Brasil Globalizado. Campus: Rio de Janeiro.

PAULA, L.F. (2011). Financial Liberalization and Economic Performance: Brazil at the crossroads. London: Routledge.

TOBIN, J.  (1975). “Keynesian models of recession and depression”.  The American Economic Review, vol. 65, n.2.

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* Professor do Departamento de Economia da UnB, Pesquisador do CNPq e Diretor da Associação Keynesiana Brasileira (AKB). E-mail: joreiro@unb.br.

** Professor da Faculdade de Ciências Econômicas da UERJ, Pesquisador do CNPq e Presidente da AKB. E-mail: luizfpaula@terra.com.br.

[1] As evidências empíricas disponíveis para a economia brasileira mostram que o regime de crescimento prevalecente no Brasil é demand-led, ou seja, puxado pela demanda agregada. Dessa forma, a hipótese de inelasticidade da oferta-agregada a longo-prazo parece não ter fundamentação empírica. A esse respeito ver Libânio (2009) e Oreiro, Guimarães e Nakabashi (2010).

[2] O equilíbrio com pleno emprego, embora seja uma possibilidade lógica, é apenas uma entre n posições de equilíbrio numa economia capitalista (Keynes, 1936). Além disso, as economias de mercado não possuem mecanismos endógenos capazes de garantir a convergência à posição de equilíbrio com pleno emprego. Isso porque, a flexibilidade de preços e salários nominais, suposta pela Teoria Clássica e Neo-Clássica como sendo o mecanismo pelo qual as economias de mercado tendem “naturalmente” a operar com pleno emprego no longo-prazo, gera efeitos fortemente desestabilizadores sobre o nível de produção e emprego, de tal forma que o desemprego pode se ampliar, ao invés de se reduzir, ao longo do tempo. A esse respeito ver Tobin (1975).

[3] Oreiro e Paula (2010).

[4] O leitor deve observar que a argumentação aqui apresentada não tem nenhuma relação direta com a discussão a cerca da influência das LFTs sobre o efeito riqueza da política monetária.

[5] Isto não quer dizer que o Estado brasileiro esteja insolvente, pois ele tem capacidade de se financiar no mercado. Ademais, a solvência do Tesouro depende de uma série de fatores, como o comportamento da taxa de crescimento do PIB, superávit primário, taxa Selic e a composição da dívida pública.

[6] A hipótese de que a poupança doméstica e a poupança externa são substitutas é detalhadamente desenvolvida em Bresser-Pereira (2009).

[7] A assim chamada hipótese Arida-Bacha-Resende segundo a qual o problema do juro alto no Brasil está relacionado com a conversibilidade incompleta ou parcial do Real foi objeto de intensa crítica e debate na Revista de Economia Política. Ver Beluzzo e Carneiro (2004), Oreiro, Paula e Jonas (2004) e Ferrari Filho et al (2005).

The Future of Macroeconomic Policy: Nine Tentative Conclusions

The Future of Macroeconomic Policy: Nine Tentative Conclusions

Olivier Blanchard

Economic Counselor and Director of the Research Department of the International Monetary Fund

The global economic crisis taught us to question our most cherished beliefs about the way we conduct macroeconomic policy. Earlier I had put forward some ideas to help guide conversations as we reexamine these beliefs. I was heartened by the wide online debate and the excellent discussions at a conference on post-crisis macroeconomic policy here in Washington last week. At the end of the conference, I organized my concluding thoughts around nine points. Let me go through them and see whether you agree or not.

1. We’ve entered a brave new world in the wake of the crisis; a very different world in terms of policy making and we just have to accept it.

2. In the age-old discussion of the relative roles of markets and the state, the pendulum has swung–at least a bit–toward the state.

3. The crisis made it clear that there are many distortions relevant for macroeconomics, many more than we thought earlier. We had ignored them, thinking they were the province of the micro-economist. As we integrate finance into macroeconomics, we’re discovering distortions within finance are macro-relevant. Agency theory–about incentives and behavior of entities or “agents”–is needed to explain how financial institutions work or do not work and how decisions are taken. Regulation and agency theory applied to regulators is important. Behavioral economics and its cousin, behavioral finance, are central as well.

4. Macroeconomic policy has many targets and many instruments (that is, the tools we use or variables to implement policy). There are many examples of this that were discussed at the conference, but here are two.

• Monetary policy has to go beyond inflation stability, adding output and financial stability to the list of targets, and adding macro-prudential measures to the list of instruments.
• Fiscal policy is more than just “G minus T” and an associated “multiplier” (the proportion or factor by which changes in government spending or taxes affect other parts of the economy). There are potentially dozens of instruments, each with their own dynamic effects that depend on the state of the economy and other policies. Bob Solow made the point that reducing discussions about fiscal policy to what is the right multiplier does not do service to the issue.

5. We may have many policy instruments, but we are not sure how to use them. In many cases, we are uncertain about what they are, how they should be used, and whether or not they will work. Again, many examples came up during the conference.

• We don’t quite know what liquidity is, so a liquidity ratio is one more step into the unknown.
• It was clear that some people believe capital controls work and some don’t.
• Paul Romer made the point that, if you adopt a set of financial regulations and keep them unchanged, the markets will find a way around, and ten years later, you’ll have a financial crisis.
• Mike Spence talked about the relative roles of self-regulation and regulation. Both are needed, but how we combine them is extremely unclear.

6. While these instruments are potentially useful, their use raises a number of political economy issues.

• Some instruments are politically hard to use. Take cross border flows. Putting in place a multilateral regulatory structure will be very difficult. Even at the domestic level, some macro-prudential tools work by targeting specific sectors, sets of individuals, or firms, and may lead to strong political backlash by those groups.
• Instruments can be misused. The more there are, the more the scope for misuse. It was clear from the discussion that a number of people think that, while there may be an economic case for capital controls, governments could use them instead of choosing the right macroeconomic policies. Dani Rodrik argued for using industrial policy to increase the production of tradables–goods or services that can be traded among countries–without getting a current account surplus. But in practice we know the limits of industrial policy, and they haven’t gone away.

7. Where do we go from here? In terms of research, the future is exciting. There many topics on which we should work–namely macro issues with, as Joe Stiglitz said, the right micro foundations.

8. Things are harder on the policy front. Given we don’t quite know how to use the new tools and they can be misused, how should policymakers proceed? While we have a good sense of where we want to get to, a step-by-step approach is the way to do it.

• Take inflation targeting. We can’t, from one day to the next, just give it up and have, say, a system with five targets and seven instruments. We don’t know how to do it and it would be unwise. We can, however, introduce gradually some macro-prudential tools, testing the water to see how they work.
• Increasing the role of Special Drawing Rights in the international monetary system is another example. If we go in that direction, we can move slowly from, say, creating a market in private SDR bonds to exploring the possibility for the IMF to issue SDR bonds to the private sector and then, if feasible, issuing them to mobilize funds in times of systemic crisis.

Pragmatism is of the essence. This was a general theme that came up, for example, in Andrew Sheng’s discussion of the adaptive Chinese growth model. We have to try things carefully and see how they work.

9. We have to keep our hopes in check. There are going to be new crises that we have not anticipated. And, despite our best efforts, we could have old-type crises again. That was a theme in Adair Turner’s discussion of credit cycles. Can we, using agency theory and the right regulations, get rid of credit cycles? Or is it basic human nature that, no matter what we do, they will come back in some form?

I was asked whether the conference was “Washington Consensus 2“. It was not intended to be and it was not. The conference was the beginning of a conversation, the beginning of an exploration, and we look forward to your contributions.

 

IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira: CHAMADA DE TRABALHOS

O IV Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira Keynesiana (AKB) será realizado  no Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ), nos dias 03 a 05 de agosto de 2011. O Encontro terá como tema  “Sistema Financeiro e Economia Internacional Pós-Crise”. Será composto por duas sessões especiais, um mini-curso e sessões ordinárias. As sessões especiais terão como tema  “Estratégias de Crescimento Pós-Crise para Economia Mundial e Brasil” e “Difusão do Keynesianismo no Brasil: homenagem a Fernando Cardim de Carvalho”. O  tema do mini-curso é “Sistema Financeiro Pós-Crise” e será ministrado por Jan Kregel e Fernando Cardim de Carvalho. As áreas sugeridas para a submissão de trabalhos nas sessões ordinárias são as seguintes:

(i)            Economia Internacional e Finanças

(ii)            Sistema Financeiro, Financiamento da Economia e a Contribuição de Fernando Cardim de Carvalho

(ii) Macroeconomia e Política Econômica

(iii) Crescimento e Distribuição de Renda

(iv) Dinâmica Industrial e Comportamento das Mega-Corporações

 

Detalhes para submissão:

i. O prazo limite para submissão dos artigos é 13/05/2011, conforme data de postagem;

ii. Os artigos poderão ser escritos em português, espanhol  ou inglês;

iii. Os artigos devem ser escritos em formato Microsoft Office Word 97 (ou acima),  ou PDF, ter um máximo de 25 páginas (com um resumo em português e inglês),  espaçamento simples entre as linhas, fonte Times New Roman e tamanho das letras 12pt. O nome do autor(a) e sua afiliação institucional devem ser excluídos do paper impresso.

iv. Cada autor poderá submeter no máximo 2 (dois) artigos (como autor ou co-autor);

v. Três cópias impressas dos artigos devem ser enviadas para o seguinte endereço: Programa de Pós-Graduação em Economia/UFRGS, Av.João Pessoa 52/sala 33b, Centro, Porto Alegre/RS, 90040-000, a/c Prof Fernando Ferrari Filho;

vi. O arquivo do artigo (com o nome do autor e sua afiliação) deve ser enviado para o email: associacao.keynesiana@gmail.com;

vii. A taxa de submissão por artigo está detalhada abaixo, sendo que o  valor da referida taxa deve ser depositado na conta corrente da AKB: Banco do Brasil, Ag.1899-6 e c/corrente 36784-2

-  Submissão de associado que está em dia até 2010: R$ 110,00 (R$ 80,00 anuidade e R$ 30,00 por cada submissão);

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viii. Conjuntamente com as 3 (três) cópias do artigo, o autor deverá enviar a cópia do comprovante de depósito da taxa de submissão para o endereço que consta no item (v);

ix. Os custos de transporte, de acomodações e demais despesas devem ser cobertos pelos participantes.

Comissão Científica e Maiores Informações: A Comissão Científica é composta por:  Fernando Ferrari Filho (UFRGS), Marco Flavio Resende (UFMG) e Paulo Gala (FGV-SP)). Detalhes adicionais sobre o Congresso serão divulgados futuramente no site da AKB, pela Comissão Organizadora:Luiz Fernando de Paula(UERJ), Fernando Ferrari (UFRGS) e André Modenesi(UFRJ).

Por que a China é a China – Luiz Fernando de Paula

Comentário do Prof Antonio Delfim Netto sobre o artigo “Por que a China é a China”, publicado no jornal Valor:

Prezado Prof. Luiz Fernando,

 

Permita-me dizer-lhe que gostei muito de seu “suelto” no Valor, de 12/11.

Limpo, claro e com a correta relação de causalidade. Seguramente você não é um keynesiano de “pé quebrado” como tantos que maltratam o velho Keynes.

 

Um abraço cordial, do

 

Antonio Delfim Netto

 

P.S. (1) – Não esqueça do grande Schumpeter; que é preciso que existam fatores de produção disponíveis para atender ao “espírito animal” e que a variável crítica é a relação salário/câmbio

 

P.S.(2) – Fico na maior tristeza quando economistas das melhores famílias usam a relação de causalidade entre o câmbio real valorizado e taxa de investimento/PIB para “provar” como é bom tê-la.

Por que a China é a China

Luiz Fernando de Paula

Valor Econômico, 12/11/2010

 

Alguns economistas brasileiros afirmam em alto e bom tom que a China é a China porque, ao contrário do Brasil, tem uma poupança elevada, o que permite sustentar suas altas taxas de investimento, desde 2003 superiores a 40% do PIB. Por detrás das elevadas taxas de poupança estariam a alta propensão para poupar do trabalhador chinês e grandes superávits fiscais, ambos contribuindo para o aumento da poupança agregada. Neste artigo sustentamos que tal visão – imbuída de pressupostos teóricos reducionistas – é simplista para entender o milagre chinês.

A experiência mundial mostra que um dos fatores fundamentais para dar sustentação ao desenvolvimento é o financiamento ao investimento. Essa questão foi tratada por Keynes em seu debate com os economistas Ohlin e Robertson sobre a causalidade entre poupança e investimento: “Os bancos detêm uma posição chave na transição de uma escala inferior de atividade para uma mais elevada. Se eles recusam uma acomodação, um crescente congestionamento do mercado de empréstimos de curto prazo ou do mercado de novas emissões inibirá a melhora (nas condições de financiamento), não importa quão frugal o público se proponha a ser a partir de suas rendas futuras. (….) O mercado de investimentos pode tornar-se congestionado por causa da falta de liquidez, mas nunca se congestionará por falta de poupança”.

Assim, para Keynes, o investimento não depende de poupança prévia, e sim de financiamento. Este, por sua vez, não se confunde com poupança, podendo a liquidez necessária para realização do investimento ser criada endogenamente pelo sistema financeiro: uma economia não poderá se expandir se o sistema financeiro não for capaz de atender elasticamente a demanda crescente por financiamento dos agentes. Contudo, se há perspectivas promissoras quanto ao futuro e a demanda por financiamento das empresas é atendida, então o processo multiplicador de renda gerado pelos gastos de investimentos resulta ex-post em um volume de poupança correspondente.

O financiamento ao investimento é fundamental para dar sustentação ao desenvolvimento

Quando Keynes diz “não importa o quão frugal o público se proponha a ser a partir de suas rendas futuras”, ele sustenta que mesmo que os agentes aumentem sua propensão a poupar isso não garante um investimento (e poupança agregada) maior, pois se o “espírito animal” dos empresários não estiver desperto e houver uma oferta de financiamento insuficiente, o investimento pode não se realizar.

Em uma economia aberta a taxa de câmbio é uma variável fundamental na determinação do mix entre poupança doméstica e poupança externa, uma vez que a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva ao mesmo tempo que estimula os investimentos em setores comercializáveis inibe o déficit em transações correntes; alternativamente um câmbio real apreciado desestimula os investimentos em setores comercializáveis, gera déficits em transações correntes e estimula a captação de recursos externos.

A apreciação do câmbio real resulta em um aumento na importação de bens de capitais para viabilizar um dado volume de investimento, ao mesmo tempo em que desestimula a produção doméstica desses bens. Assim, quando a taxa de câmbio se aprecia, emerge simultaneamente uma deterioração em conta corrente e uma queda na poupança doméstica, estando ambos os processos relacionados à contração das exportações líquidas.

Voltemos, agora, à China. Em primeiro lugar, a sustentação das elevadas taxas de investimento tem sido feita por meio de um setor bancário público, dirigido para financiar a custos baixos (e subsidiado) a produção e investimento produtivo. O setor bancário estatal chinês tem sido capaz de atender elasticamente as demandas crescentes de financiamento das empresas do país. Essa é a “solução chinesa” para resolver o problema do congestionamento por falta de liquidez destacado por Keynes. Em segundo lugar, com os salários médios baixos, em função de uma oferta “ilimitada” de mão de obra, a relação lucro/salário é elevada na China, combinada com um câmbio depreciado, torna suas exportações extremamente competitivas. Em terceiro, o governo chinês mantém um forte controle sobre a taxa de câmbio – a “cereja do bolo” na feliz expressão de José R. Campos (Valor, 24/06/2010), o que é possível em função da existência de controles extensivos sobre os fluxos de capitais, que serve para atrair investimentos diretos estrangeiros voltados para exportação e estimular a expansão da capacidade produtiva das empresas domésticas voltadas para o exterior. Assim, a China tem elevadíssimos superávits em conta corrente (média de 8,6% do PIB em 2005-09), acumula reservas cambiais gigantescas e é grande exportadora de capitais para o resto do mundo. A acumulação de reservas é feita sem maiores problemas em função do baixo diferencial entre taxas de juros doméstica e taxas de juros externas, o que combinado com elevadas taxas de crescimento econômico, permitiu manter a relação dívida pública bruta/PIB entre 16,5% a 20,2% nos últimos anos. Ao mesmo tempo, o déficit público do governo central (sim, caro leitor, a China tem déficits públicos!) tem se mantido baixo e declinante (menos de 1% do PIB em 2006-08), o que abriu espaço para o uso de políticas fiscais contracíclicas em 2009.

Em conclusão, a China é a China porque adota um gerenciamento de sua política macroeconômica que permite à economia crescer de forma sustentada, superando os constrangimentos de financiamento ao investimento, e sem esbarrar na restrição externa ao crescimento que assola vários países emergentes.

Luiz Fernando de Paula é professor da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e presidente da Associação Keynesiana Brasileira (AKB). Email: luizfpaula@terra.com.br

Câmbio, crescimento e estrutura produtiva – José Luis Oreiro e Fabrício Missio

As perdas que a classe trabalhadora terá, no curto prazo, com a desvalorização cambial serão compensadas, no longo prazo, por um crescimento econômico mais acelerado.

O item da agenda macroeconômica brasileira que tem despertado maior debate recente é o papel da taxa de câmbio. A questão é se o governo deve ou não incorporar a taxa de câmbio na sua “função objetivo”, de forma a mantê-la competitiva e estável. Argumenta-se que a resposta é “sim”, uma vez que a administração da taxa de câmbio é de fundamental importância para o crescimento de longo prazo, pois influencia a heterogeneidade produtiva da economia e permite superar o problema da heterogeneidade estrutural, essencial ao crescimento sustentável no longo prazo.
O problema da heterogeneidade estrutural, como apontado pelo pensamento estruturalista latino-americano, está ligado à existência de um núcleo dinâmico restrito a um setor primário exportador relativamente moderno associado a alguns segmentos industriais e de serviços em meio a uma estrutura ocupacional degradada e com elevado desemprego, definindo assim uma estrutura produtiva que é, ao mesmo tempo, especializada e heterogênea. Em outras palavras, a heterogeneidade estrutural refere-se aos desníveis tecnológicos e de produtividade dentro da estrutura produtiva da economia, os quais resultam do baixo ritmo de acumulação de capital, da adoção de tecnologias inadequadas e das disparidades da capacitação da força de trabalho. A questão relevante a ser ressaltada é que boa parte desses elementos é influenciada pela taxa de câmbio, sobretudo, no que tange à tecnologia e a inovação.
A tecnologia é o elemento primordial no crescimento de longo prazo à medida que as melhorias das técnicas de produção proporcionam aumentos de produtividade, os quais permitem reduzir a heterogeneidade estrutural. Ademais, a mudança estrutural pode ser promovida pela própria acumulação de capital, a qual conduz a uma redução no hiato tecnológico, uma vez que as novas tecnologias se encontram, via de regra, incorporadas (“embodied“) em novas máquinas e equipamentos. A acumulação de capital, por sua vez, depende criticamente da política macroeconômica, em especial, da adoção de uma taxa de cambial que priorize a manutenção da competitividade da produção industrial nacional.
Para os economistas ortodoxos um câmbio real valorizado poderia acelerar o ritmo de progresso técnico na economia uma vez que permitiria o acesso aos bens de capital e à tecnologia a um menor custo no exterior, o que levaria à modernização do parque produtivo. Esse efeito positivo do câmbio sobre o ritmo de progresso técnico, contudo, está limitado aos setores “tradables” que operam com elevados níveis de “mark up“. No caso dos países em desenvolvimento, esses setores estão, invariavelmente, associados à produção de commodities.
Dado que a valorização do câmbio real está associada a uma redistribuição (temporária) de renda dos lucros em prol dos salários, segue-se que a apreciação cambial implica numa redução da capacidade de autofinanciamento das empresas, reduzindo assim a disponibilidade de fundos próprios para aquisição de novas tecnologias, o que reduz também o acesso das firmas ao financiamento de terceiros devido às assimetrias de informação existentes nos mercados financeiros, que geram racionamento de crédito.
Dessa forma, mesmo diante da possibilidade de aquisição de tecnologia mais baratas no exterior, é provável que os diversos setores produtivos mantenham-se incapacitados de investir na modernização da sua capacidade produtiva haja vista a escassez de autofinanciamento e o racionamento de crédito nos mercados financeiros.
A manutenção de um câmbio real competitivo, por sua vez, representa a possibilidade de se estabelecer incentivos ao avanço do progresso tecnológico. Mais especificamente, a desvalorização cambial altera a disponibilidade de fundos que as empresas dispõem para realizar seus projetos de investimentos relacionados à pesquisa e inovação. Assim, é de se esperar que as empresas empreendam atividades inovativas que resultem em uma maior heterogeneidade produtiva (maior número de tipos diferentes de bens produzidos) e, também, em uma homogeneização estrutural, visto que agora o progresso técnico é incorporado também por setores que não estão vinculados ao mercado externo.
Deve-se considerar também que variações na política cambial afetam negativamente os salários. Quando ocorre um aumento dos salários reais, os setores que já competem com desvantagens no mercado internacional, dado o baixo conteúdo tecnológico incorporado em seus produtos, perdem mercados ou deixam de existir, forçando a economia a se especializar em setores onde existem vantagens comparativas naturais. Para países em desenvolvimento, isso significa a especialização na produção de bens intensivos em recursos naturais. Acontece que a elasticidade-renda da demanda por exportações desses produtos é baixa, o que significa que a especialização nesses setores diminui a taxa de crescimento que é compatível com a restrição de balanço de pagamentos. Por seu turno, uma redução nos salários reais, por intermédio da desvalorização cambial, leva a uma maior diversificação produtiva, o que no longo prazo representa uma maior capacidade de exportar e uma menor dependência das importações.
Em síntese, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva é essencial para a retomada do crescimento sustentável da economia brasileira, sobretudo, pelos seus efeitos diretos e indiretos sobre a estrutura produtiva. As perdas que a classe trabalhadora terá, no curto prazo, com a desvalorização cambial serão compensadas no longo prazo por um crescimento econômico mais acelerado, o qual viabiliza um crescimento mais rápido da produtividade e, portanto, dos salários reais. Aqui nos deparamos com o grande problema da economia política da desvalorização cambial: convencer os trabalhadores e a sociedade como um todo de que os ganhos de longo prazo de uma taxa de câmbio mais desvalorizada superam, em muito, as perdas de curto prazo da desvalorização cambial.
José Luis Oreiro é professor do Departamento de Economia da UnB e diretor da Associação Keynesiana Brasileira. E-mail: joreiro@unb.br.
Fabrício Missio é doutorando pelo Cedeplar/UFMG e membro da Associação Keynesiana Brasileira. E-mail: fabriciomissio@gmail.com.

Keynes: trader, especulador e investidor – Paulo Gala

One dog barks at something, and a hundred bark at the bark, Chinese proverb

When a hundred men stand together, each of them loses his mind and gets another one, F. Nietzsche

They called me mad, and I called them mad and damn them, they outvoted me, Nathaniel Lee

If everyone is thinking alike then, somebody isn’t thinking, General George Patton

Além de ter sido o economista mais importante do século XX, John Maynard Keynes fez uma pequena fortuna no mercado acionário, numa de suas facetas pouco conhecidas por analistas e estudiosos do tema. Em 1946, 5 meses depois de sua morte, os números de seu patrimônio vieram a público: 480,000 pounds da época ou o equivalente a 30 milhões de dólares em valores de hoje. Ainda que grande parte de sua vida tenha sido dedicada as artes, ao conhecimento e ao serviço publico, sobrou tempo para fazer fortuna no mercado financeiro. Keynes não recebeu herança pois morreu antes de seus pais.

Maynard, como era conhecido pelos amigos, começa sua carreira de especulador fazendo trading de moedas nos anos 20. Seguindo as idéias do seu primeiro best-seller, “The Economic Consequences of Peace”, começa a apostar nos movimentos das moedas européias logo apos o termino da primeira guerra mundial. Ganha muito dinheiro inicialmente mantendo posições compradas em dólares e vendidas nas moedas dos países continentais europeus. Apos o sucesso inicial sofre um revés no mercado de moedas perdendo praticamente tudo no final de 1920. Mas não desiste. Toma empréstimos, se alavanca, liquida sua posição de ações para voltar a investir em moedas e finalmente é recompensando. Em 1922 tinha já recuperado tudo que foi perdido e seu patrimônio estava na casa de 21.000 pounds (1.5 milhões de dólares em valor atual).

Com a volta do padrão ouro e o câmbio fixo na Inglaterra em 1925, o trade de moedas deixa de ser relevante e Keynes muda seu foco para commodities e ações em Wall Street e na City. Ganha muito dinheiro até 1928 quando o mercado começa a virar. Suas posições em borracha, milho, algodão sofrem perdas enormes, obrigando-o a liquidar grande parte do seu porto folio de ações em Wall Street. Quando finalmente vem o choque de 1929, as poucas ações que ainda lhe restavam viram pó. Seu patrimônio a época sofre um revés de 80%, caindo de 44.000 pounds em 1928 para 8.000 pounds 2 anos depois. Pela segunda vez na vida Keynes estava à beira do precipício financeiro.

A partir dos anos 1930, entretanto, Keynes abandona seu método de “momentum investing” ou “anticipatory trading” onde se tenta bater o mercado antecipando tendências. Passa a se desiludir com esse approach top-down ou de “credit-cycle investing”, como chamava. Para ganhar dinheiro com tal estratégia o investidor deve ser capaz de entrar e sair na hora certa do movimento de manada. Mas o que ocorre na maioria dos casos é uma entrada tarde demais ou ainda uma saída atrasada. Além dos custos incorridos na operação, o timing correto de entrada e saída no curto prazo é praticamente impossível de se prever segundo Keynes. Ou como diz Justyn Walsh na sua breve biografia de Keynes: “momentum investors operate in an Alice in the wonderland world of second-guesses- a crazy, reflexive hall of mirrors where individuals attempt to fathom what average opinion expects the average opinion to be”.

Keynes transforma-se então num investidor fundamentalista, com foco em ações particulares (ao invés de índices), baseando-se em suas próprias análises sobre o futuro de companhias especificas e não em retornos passados ou julgamentos de mercado. Com essa mudança de estratégia consegue rapidamente recuperar seu patrimônio a partir de barganhas encontrados no pós-crash. Saindo dos 8.000 pounds que haviam lhe restado em 1929 (sem contar a triste memória da venda de seu Matisse preferido na época da crise), multiplica seu patrimônio para a impressionante quantia de 500.000 pounds quando a Teoria Geral é publicada em 1936. A mudança de postura segundo o próprio Keynes significava agora não mais especular “the activity of forecasting the psycology of the market” para se dedicar a investir de verdade, que significa “forecasting the prospective yield of assets over their whole life”. Em seus termos, o verdadeiro investidor está preocupado com “ultimate values” e “não exchange values” das companhias.

Em sua nova postura de investidor “contrarian” e de “stock-picking”, algumas regras se destacam. Sua postura básica torna-se “buy and hold”. Concentra-se em buscar poucas ações cujo valor de mercado oferece grande distorção em relação ao valor intrínseco estimado. Quanto maior esse gap ou “buffer”, maior a margem de segurança para se investir na companhia. O truque aqui é esperar (muito tempo as vezes) o mercado voltar a ser capaz de precificar adequadamente um ativo que por algum motivo está mal precificado. Para Keynes, o mercado oscila entre momentos de lucidez e fases de pânico, depressão ou euforia e cabe ao investidor sábio tirar proveito disso mantendo uma perspectiva de longo prazo. Um portfólio concentrado oferece também grande vantagem segundo Keynes. A diluição é a medida de nossa ignorância. Então quanto menos sabemos sobre os ativos, mais diversificamos. A melhor estratégia de investimento é conhecer bem poucos ativos e carregar grandes quantidades em carteira. Ficar “quieto” e evitar tradings excessivos, com altos custos de transação. O que não significa, obviamente, esquecer do mercado e não mudar conforme as condições que afetam os ativos mudam.

Keynes ficou rico investindo na bolsa de valores, sem dúvida. Apesar de ter enriquecido, o dinheiro nunca foi sua prioridade, mas tão somente um meio para uma vida bem vivida. Como bem destaca Walsh, “Moneymaking, Keynes thought, should be accorded its proper place- as an amusement, an intellectual game, a means to secure the good things in life”.

Para ler mais sobre o assunto:

1)Keynes and the Market, Justyn Walsh, 2008, ed. John Wiley and Sons, New Jersey

2)Keynes, the return of the master, 2009, Robert Skidelsky, ed. Public affairs, New York

Paulo Gala. EESP-FGV.

Obituário de Wynne Alexander Hugh Godley – Alexandre Sarquis

O Professor Emérito de Economia Aplicada de Universidade de Cambridge, Wynne Alexander Hugh Godley, nasceu em 1926 em Londres. Graduou-se em Oxford em 1947, tendo estudado música e economia. Imediatamente dedicou-se à música, mais particularmente o oboé, que estudou por três anos no Conservatoire de Musique, em Paris. Em seu regresso à Inglaterra, em 1951, compôs a BBC Welsh Orchestra como primeiro oboista.
Suas dificuldades em atuar para grandes públicos, entretanto, o levaram a buscar a Metal Box Company para uma posição de economista em 1954, carreira que o consagraria. Em 1956 o professor Godley foi admitido na Seção Econômica do Tesouro Inglês, onde se tornou vice-diretor em 1967, trabalhando principalmente com dados macroeconômicos e previsão. Na mesma época Nicholas Kaldor, que atuava no departamento de trabalho, o convenceu o a integrar o staff da Universidade de Cambridge como diretor do Departamento de Economia Aplicada. Os novos colegas se surpreenderam com sua apurada técnica, a despeito de sua falta de estudo formal, e com o som do Oboé, que resoava nos corredores quando o professor ensaiava para suas apresentações.
Logo, Godley mostrou a que veio, contribuindo decisivamente para a hipótese dos déficits gêmeos da economia norte-americana, constituindo o o CEPG – Cambridge Economic Policy Group que publicava a Cambridge Economic Policy Review, e se dedicando ao avanço das técnicas de previsão de médio prazo.
Na área de teoria econômica, no entanto, se deram suas principais contribuições para a Academia, tendo o livro “Monetary Economics” de 2007, coautorado com Marc Lavoie, como principal legado. O livro é firmemente calcado na consistência interna de um sistema nacional de partidas dobradas: toda origem de recursos deve ter um destino, em um verdadeiro circuito monetário, que evidencia não apenas os fluxos de recursos, mas onde estes se acumulam, ou seja, seus estoques. A técnica adiciona à equação básica do produto Y=C+I+G+NX, a orientação financeira para conservação da riqueza entre períodos, base de diversas crises contemporâneas.
Mas a teoria econômica não foi a única contribuição de Wynne para a Universidade de Cambridge. Inveterado jogador, o professor introduziu a roleta, o poker e o gamão, nas festas e reuniões, sendo por isto lembrado por muitos.
O Professor Godley faleceu no dia 13 de maio de 2010, aos 83 anos de idade, deixando esposa e três filhas.

Com informações da Times Online UK Edition (http://www.timesonline.co.uk/tol/comment/obituaries/article7128100.ece)

Alexandre Sarquis é aluno de pós-graduação da Universidade de Brasília – UnB

Alemanha é a fonte de desequilíbrio na Europa – Entrevista da Folha, 24/5/2010

DE CLAUDIA ANTUNES, DO RIO DE JANEIRO

A Alemanha -e não Grécia, Espanha ou Portugal- é a principal fonte de
desequilíbrio estrutural na região do euro, diz o economista alemão Heiner
Flassbeck.
Flassbeck foi vice-ministro das Finanças de seu país em 1998 e 1999, quando
foi implantado o euro. Hoje, dirige a Divisão de Globalização e Estratégias
de Desenvolvimento da Unctad (conferência da ONU para comércio e
desenvolvimento), na Suíça.
Ele explica: ao praticar arrocho salarial nos últimos dez anos, com aumento
real de apenas 4% no período, muito abaixo do crescimento da produtividade,
a Alemanha passou a comprar menos e aumentou ainda mais a competitividade de
seus produtos em relação aos dos demais países da zona do euro.
Como a moeda única impede que os vizinhos mexam no câmbio para estimular
suas exportações, eles passaram a ter deficit comerciais e em conta-corrente
(saldo de todo o dinheiro que entra e sai do país), enquanto a Alemanha
acumula superavit.
Para Flassbeck, sem um movimento coordenado para sair desse impasse, “não
haverá solução a longo prazo” para a união monetária.
Ele estará em São Paulo nesta semana. Falará na Unicamp e participará de
debate sobre “novo desenvolvimentismo”, organizado pelo economista Luiz
Carlos Bresser-Pereira, colunista da Folha. Leia, abaixo, trechos da
entrevista, concedida por telefone, de Genebra.

FOLHA – Por que o pacote de resgate e os cortes de gastos anunciados na
Europa não acalmaram os mercados? Heiner Flassbeck – O que fizeram foi
atacar o problema de curto prazo, mas o de médio e longo prazo na zona do
euro é a diferença de competitividade entre a Alemanha e os países do sul da
Europa. Há tensões entre Alemanha e França porque falta vontade ao governo
alemão para resolver a questão. Sem isso, não haverá solução de longo prazo
para a área do euro.

O sr. diz que parte dessa diferença de competitividade vem da compressão dos
salários na Alemanha, em comparação com os ganhos no sul. A Espanha cortou
salários e congelou aposentadorias. É uma forma de resolver isso?
Não é a maneira correta. Se o problema não for atacado de modo coordenado,
todo mundo cortará salários e isso levará à deflação, maior risco para a
zona do euro, resultado mais provável neste momento e a principal razão de a
inquietação continuar.
Enquanto o governo alemão não reconhecer que há um problema, e enquanto não
estiver disposto a conversar com seus empresários e sindicatos sobre como
resolvê-lo, não haverá uma saída clara da crise.

O sr. defende que a Alemanha reduza a própria competitividade por meio de
aumentos de salários?
Sim. A Alemanha cortou os salários dramaticamente e violou a meta comum de
inflação [de 2% ao ano], praticando inflação perto de zero.
Os dois estão relacionados e o custo unitário do trabalho [salário nominal
menos produtividade, por unidade gerada do PIB] está abaixo da meta de
inflação.
Isso leva a uma situação insustentável. O superavit [comercial] alemão está
tão grande quanto o chinês.

A OCDE (31 países industrializados) divulgou relatório sobre a economia
francesa recomendando mais flexibilidade no trabalho e reforma da
Previdência. É o oposto do que o senhor prescreve, não?
Isso é nonsense. A França é o único país europeu que entendeu as causas da
crise. Se todos os países começarem a cortar salários, o resultado certo
será deflação.
Essa recomendação reflete o pensamento econômico convencional, de que ter
salários flexíveis, principalmente para baixo, resolve tudo. Foi o dogma que
a Alemanha seguiu e que nos trouxe à situação atual.

O aumento da competição da China e dos EUA, que querem aumentar suas
exportações, não é um desafio para o Estado de bem-estar europeu?
Não. Enquanto tivermos aumento de produtividade, os salários podem aumentar.
Sempre que fizermos o oposto, cedo ou tarde nossa taxa de câmbio aumentará,
o que diminui a competitividade.
Você não pode estar sempre ganhando competitividade em relação ao resto do
mundo. Mais cedo ou mais tarde, a taxa de câmbio vai reagir.
Quando um país tem um grande deficit em conta-corrente, normalmente deprecia
sua moeda, e desse modo toda a competitividade que você ganhou vai embora.
Não há outro modo para o mundo elevar o bem-estar do que subindo salários de
acordo com a produtividade. Essa será a mensagem de nosso próximo relatório
sobre comércio e desenvolvimento. Se você quiser ser bem-sucedido, externa e
internamente, é o mais importante.

Como responde ao argumento de que Europa tem alto nível de desemprego porque
os salários são altos e o mercado de trabalho é pouco flexível?
É totalmente errado. No caso da Alemanha, houve só um efeito positivo do
“dumping” salarial, que foi encher os vizinhos com suas exportações.
Internamente, a política foi um desastre. Não houve aumento dos
investimentos nem do consumo.

Antes dos pacotes de estímulo para contornar a crise financeira de 2008, não
havia um problema fiscal na maioria dos países europeus. Agora esse é
apontado como o maior problema. Por quê?
Isso é parte da batalha ideológica. As pessoas agora dizem que o governo é o
problema, e não que resolveria todos os problemas, como se dizia há dois
anos. Mas os que devem ser culpados pela confusão em que estamos são os
mercados financeiros.
Os neoclássicos querem usar esse argumento [problema fiscal] para voltar à
batalha e talvez serem os vitoriosos no fim. Então declaram os governos
falidos, o que é falso: nenhum governo agora está falido, e os problemas
podem ser resolvidos.
Os mercados dizerem que não querem dar dinheiro aos governos é ridículo,
porque tiveram dinheiro deles e agora se recusam a pagar.

Como o sr. vê o argumento de que países como Grécia, Espanha e Portugal têm
vivido acima de seus meios?
E um país grande tem vivido abaixo dos seus meios, que é a Alemanha. Se isso
for reconhecido, temos base para uma discussão razoável.

Folha.com
Leia a íntegra da entrevista
folha.com.br/101435

Câmbio, Investimento, Poupança e Conta Corrente no Brasil e na China – Marco Flavio Cunha Resende

É comum o argumento de que a economia chinesa cresce muito porque sua taxa de poupança é elevada, enquanto no Brasil a taxa de poupança é pequena e, por isso, seu crescimento requer a absorção de poupança externa, que se manifesta por meio de déficits em transações correntes. Embora esteja disseminada na literatura econômica do maistream e nos meios de comunicação a idéia de que a poupança é um pré-requisito para o investimento, este argumento não é consensual na literatura.

Keynes demonstrou que a poupança decorre da renda e esta depende do investimento. Ou seja, o investimento gera a renda, que, por sua vez, cresce como um múltiplo do investimento (multiplicador dos gastos), e, após este processo, parcela da renda é poupada. A poupança é igual ao investimento ex-post, mas é este que causa aquela, e, não, o contrário. O investimento não depende da poupança para ocorrer, mas, sim, uma vez tomadas as decisões de investir tendo como base o animal spirits dos empresários, do crédito de curto prazo demandado no intervalo de tempo entre a decisão de investir e sua implementação, visando financiar a produção de bens de capital. Essa demanda de crédito foi denominada por Keynes de finance motive, que surge de arranjos financeiros de débito e crédito que não necessariamente apresentam como lastro uma poupança ou coisa que o valha. Assim sendo, o papel da poupança é consolidar (mas não financiar) o investimento e, por conseguinte, a acumulação de capital. A crise do subprime é um exemplo deste modus operandis da economia capitalista, na qual a esfera financeira se descolou, e muito, da esfera real da economia. O adiantamento de recursos para os empresários, criado a partir de arranjos financeiros, viabiliza o investimento, a geração de renda e, a partir daí, a poupança que será utilizada para superar a vulnerabilidade financeira criada para credores e devedores quando aqueles concederam o finance para o investimento.

Se é o investimento que causa a poupança, pode-se concluir que a China cresce muito e poupa muito porque investe muito, enquanto o Brasil poupa pouco porque investe pouco. O investimento, privado e público, é pequeno no Brasil. O governo investe pouco porque grande parte de sua arrecadação destina-se ao consumo e ao pagamento de elevadas taxas de juros (Selic). Mas por que atualmente há no Brasil pequena taxa de investimento, uma taxa de poupança doméstica ainda menor e absorção de poupança externa (déficit em transações correntes), enquanto na China há elevada taxa de investimento e taxa de poupança doméstica ainda maior (superávit em transações correntes)? A resposta para esta questão nos remete a outra controvérsia presente na literatura econômica.

Não há consenso sobre as causas do déficit em transações correntes (CC). Duas causas são freqüentemente apontadas. A apreciação da taxa de câmbio real implica alteração de preços relativos (bens comercializáveis x bens não comercializáveis), afetando os saldos comerciais e em CC. Há, também, o argumento de que o déficit público resulta em déficit em CC porque o desequilíbrio das contas públicas implica excesso do investimento sobre a poupança nacional. Isto resulta em absorção de poupança externa (déficit em CC), necessária para compensar a insuficiência de poupança nacional – esta é a tese dos déficits gêmeos.
Ou seja, o investimento corresponde ao aumento do estoque de capital físico da economia e, em equilíbrio macroeconômico (ex post), é contabilmente igual à soma das poupanças nacional e externa. Assim, a poupança nacional é a renda nacional não consumida e tem como contra-partida a produção de capital que irá satisfazer a demanda de investimento. Se o déficit público implica aumento do consumo para um dado nível de renda, argumenta-se que haverá insuficiência da poupança nacional para um dado nível de investimento. O resultado é a absorção de poupança externa (déficit em CC). Todavia, os mecanismos através dos quais este processo se manifestaria não são claros.

Tavares et alli (1982, p.35, A questão da poupança: desfazendo confusões.In Tavares, M.C. & David, M.D. (org) A economia política da crise, Rio de Janeiros, ed. Vozes) argumentam que tal processo não é concretamente possível visto que em certo momento do tempo o estoque de capital da economia está dado. Deste modo, o aumento da absorção doméstica não pode transformar bens de capital destinados à produção de capital em bens de capital destinados à produção de bens de consumo, e vice-versa. Neste caso, o déficit público não reduz a disponibilidade interna de máquinas e equipamentos requeridos para o investimento e, então, seriam falaciosas as relações entre déficit público, insuficiência de poupança nacional e déficit externo.

Porém, este argumento só é válido para economias fechadas. Se alterações na absorção doméstica vierem acompanhadas de mudanças dos preços relativos haverá mudanças na oferta de bens de investimento, alterando a poupança nacional, em economias abertas. Através da depreciação (apreciação) da taxa de câmbio real a poupança nacional pode ser ampliada (reduzida).

Há dois efeitos distintos relacionados à mudança da taxa de câmbio real. O aumento relativo dos preços dos bens comerciáveis estimula a substituição do consumo em direção aos não-comerciáveis, ao mesmo tempo em que estimula o aumento da produção daqueles, ampliando o excedente exportável e melhorando o saldo comercial. A elevação das exportações líquidas (de importações) corresponde contabilmente à ampliação da poupança nacional. Portanto, máquinas que produzem bens de consumo não podem se metamorfosear em máquinas produtoras de bens de investimento, porém, os bens de consumo exportados geram divisas externas para importar bens de capital. O oposto ocorre quando se verifica a apreciação da taxa de câmbio real.

O aumento da absorção doméstica acima de uma dada taxa de crescimento do produto potencial, quando acompanhado de apreciação da taxa de câmbio real, reduz as exportações líquidas, inibindo a oferta de bens de investimento (bens de capital) que ocorre por meio de importações, num contexto de equilíbrio externo. Para que tal oferta não se reduza, torna-se necessário manter o nível das importações de bens de capital, apesar da queda das exportações líquidas, deteriorando-se o saldo em CC.

Assim, supondo que déficits públicos ensejam aumentos na absorção doméstica (ausência de crowding out e de Equivalência Ricardiana), a questão-chave é saber se o aumento da absorção doméstica resulta em apreciação da taxa de câmbio real, necessariamente. Tal apreciação afetará a poupança nacional.

Resende (2009, Déficits Gêmeos e Poupança Nacional, Revista de Economia Política, V 29, n. 1, 113) demonstrou que não há uma relação de causalidade sistemática entre déficit público e apreciação da taxa de câmbio real, mesmo quando se considera a ausência de Equivalência Ricardiana e de Crowding Out. Isto é, não é sempre que o déficit público produz apreciação da taxa de câmbio real e déficit externo e, portanto, nem sempre prevalece a tese dos déficits gêmeos.

Assim sendo, é um falso dilema a controvérsia sobre as causas do déficit em transações correntes, quais sejam, a apreciação da taxa de câmbio real e o excesso de absorção doméstica – sendo tal excesso muitas vezes causado pelo déficit público. Este último pode ensejar o déficit em CC quando provoca a apreciação da taxa de câmbio real. A apreciação cambial, por sua vez, implicaria a insuficiência de poupança nacional para uma dada taxa de investimento e também a deterioração do saldo em CC. Mas esta última seria o resultado da insuficiência de poupança nacional ou da apreciação cambial? Vejamos o argumento pós Keynesiano, segundo o qual é o investimento que antecede a poupança, e, não, o contrário.

Qual seria a relação entre déficit público, investimento e poupança em economias monetárias abertas? Quando o déficit público implica apreciação da taxa de câmbio real, parcela da demanda de investimentos é deslocada para o exterior, afetando a taxa de poupança nacional. O aumento do preço relativo dos bens não comerciáveis enseja aumento da demanda doméstica por bens comerciáveis e redução da produção doméstica destes. Assim, a apreciação do câmbio real reduz a disponibilidade doméstica de bens de capital, entendida como a soma da produção doméstica de bens de capital destinada ao mercado interno e das importações destes bens até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra. Após a apreciação da taxa de câmbio real torna-se necessário manter ou até aumentar o volume de importação (de bens de capital) de modo a viabilizar dado volume de investimento, deteriorando-se o saldo em CC. Então, a parcela do investimento total que corresponde à demanda de bens de capital satisfeita através da compra destes bens no mercado interno e da importação de bens de capital até o ponto onde o saldo em transações correntes se equilibra, se reduz após a apreciação da taxa de câmbio real, ensejando na mesma medida um menor volume de poupança nacional.

Quando a apreciação cambial ocorre, verificam-se, simultaneamente, deterioração do saldo em CC, queda da poupança nacional e reorientação para o exterior do estímulo à formação de poupança proporcionado pelo investimento. Estes três processos são faces da mesma moeda. Quando a taxa de câmbio real se aprecia as exportações líquidas caem. Assim, a parcela do investimento que corresponde às importações de bens de capital (BK) que antes da apreciação cambial estimulava a formação de poupança nacional através das exportações, passa a estimular a formação de poupança no exterior, após a apreciação cambial, se não vejamos.

O investimento gera renda e, via multiplicador dos gastos, gera a poupança nacional na economia fechada. Na economia aberta, este papel do investimento também é exercido pelas exportações: a exportação gera renda e, via multiplicador, surge a poupança. A receita das exportações é usada para a importação de BK; ou seja, tudo se passa como se as exportações fossem a própria produção doméstica de BK, já que a receita das exportações é trocada por importação de BK – note que a parcela das exportações cuja receita é usada para importar bens de consumo não representa a poupança nacional. Da mesma forma que ocorre com o investimento, as exportações geram renda, consumo e poupança nacional, apenas, ao invés de haver produção de BK para atender à demanda de investimento, haverá produção de bens destinados ao mercado externo e a receita destas exportações será usada para importar BK e, assim, satisfazer a demanda de investimento.

Quando a taxa de câmbio real se aprecia, surgem de modo simultâneo deterioração do saldo em CC e queda da poupança nacional, estando ambos os processos associados à contração das exportações líquidas. Uma vez que estas se reduziram após a apreciação cambial, não haverá mais a troca de bens exportados por importações de BK, pelo menos parcialmente. Isto é, parcela das importações de BK e, portanto, parcela do investimento, não terá mais correspondência na poupança nacional. Após a apreciação cambial parcela das importações de BK, e, portanto, parcela do investimento, terá sua correspondência na absorção de poupança externa (déficit em CC). Do ponto de vista do resto do mundo (ou dos parceiros comerciais), suas exportações líquidas terão aumentado após a apreciação da taxa de câmbio real no país doméstico. Isto quer dizer que o investimento precede a poupança, mas, após a apreciação cambial parcela do investimento (importações de BK) do país doméstico passou a estimular a formação de poupança no resto do mundo e deixou de estimular a formação da poupança no país doméstico.

Este é o caso do Brasil. Não se trata de insuficiência de poupança em relação a uma dada taxa de investimento doméstico. Partindo de um dado nível do investimento doméstico, o câmbio apreciado enseja déficits em CC estimulando a formação de poupança no resto do mundo a partir do investimento doméstico, enquanto o estímulo sobre a renda e sobre a poupança brasileira fica reduzido. Eis porque, no Brasil, a reduzida taxa de investimento convive com uma taxa de poupança doméstica ainda menor e com absorção de poupança externa. Na China, o câmbio depreciado produz um resultado diferente.

Postado por Marco Flavio Cunha Resende, professor de economia do CEDEPLAR-UFMG, Diretor da Associação Keynesiana Brasileira e bolsista de produtividade do CNPq; resende@cedeplar.ufmg.br

Emprego e Direitos Humanos – Fernando Mansor de Mattos

Valor, 26/03/2010

“Toda pessoa tem direito ao trabalho, à livre escolha de emprego, a condições justas e favoráveis de trabalho e à proteção contra o desemprego” (Artigo XXIII da Declaração Universal dos Direitos Humanos; 1948)

O destaque dado pela Declaração Universal dos Direitos Humanos em seu artigo XXIII à questão do Emprego parece cada vez mais atual, dada a devastação que a crise econômica internacional recente promoveu sobre os mercados de trabalho de todos os países do mundo.

A inclusão da questão do Emprego na Declaração, em 1948, refletia as preocupações com a crise social que se seguiu ao encerramento da segunda guerra. Naquele contexto, era consensual que a reorganização do sistema financeiro internacional deveria legar aos Estados Nacionais maior raio de manobra na condução de políticas econômicas, com o objetivo de pleno emprego assumindo um papel central.

No caso dos chamados países em desenvolvimento, a atuação dos Estados Nacionais foi decisiva para impulsionar o desenvolvimento industrial, seja por meio de uma atuação direta na produção seja na formulação de políticas econômicas que destinadas a estimular a instalação e crescimento de novos setores industriais.

Nos países desenvolvidos europeus, os Estados Nacionais atuaram na reconstrução do pós-guerra e, posteriormente, na constituição do “estado de bem-estar social” (welfare state) – o que simbolizaria o que de mais próximo já se atingiu, historicamente, ao artigo XXIII da Declaração. A ação do Estado definiu um padrão de regulação das relações sociais e de trabalho que deixava de lado a ideia antecessora de que o Estado deveria abrir mão de interferir no “livre funcionamento dos mercados”.

A partir do último quarto do século XX, porém, o Capitalismo passou por transformações que conduziram a uma ruptura do sistema financeiro internacional constituído no pós-guerra, o que determinou uma nova postura das autoridades econômicas dos países desenvolvidos em relação ao padrão de intervenção estatal na economia.

Desde pelo menos meados dos anos 1970, instaurou-se um processo de relativo desmonte dos sistemas nacionais de bem-estar social, que culminou com um ataque aos direitos trabalhistas e sociais. Nos países da periferia do capitalismo, o cenário internacional dominado por um sistema financeiro internacional a partir de então marcado por uma crescente desregulamentação dos fluxos de capitais ampliou as dificuldades para a execução de políticas econômicas focadas no pleno emprego. A partir dos anos 1980, na maioria dos países, a produção e o emprego cresceram em ritmos bem menores do que nas décadas anteriores. As notórias exceções (China, Índia, e mais alguns países asiáticos) ficaram por conta justamente dos países que se negaram a aderir ao Consenso de Washington.

A contra-revolução neoliberal inaugurou uma fase em que a acumulação de capital ocorreu na forma predominantemente financeira, com efeitos nefastos sobre a decisão de investir na produção, que passou a ser constantemente cotejada pela possibilidade de se obter ganhos rápidos e muitas vezes extraordinários na esfera de valorização financeira. É por esse motivo, basicamente, que o emprego sofreu, nas últimas décadas, as agruras já sobejamente conhecidas pelos analistas sociais e pelos trabalhadores. O discurso neoliberal e seu “pacote” de valores éticos se encarregaram de encontrar outras explicações, todas voltadas, no limite, a culpabilizar os próprios indivíduos pelos seus infortúnios. A degradação do Trabalho e, portanto, o afastamento da realidade do chamado Mundo do Trabalho em relação ao que fora definido na declaração dos direitos humanos foi maior ainda nos países do Terceiro Mundo.

Num país como o Brasil, em que, historicamente, se combinaram situações adversas de alto desemprego com ausência de um sistema de proteção ao desempregado e de proteção social em modo mais amplo, os desafios para cumprir o que se determina na declaração são muitos. A recente formalização do mercado de trabalho brasileiro, ocorrida a partir de 2004, interrompida pela crise, mas já retomada, representa um passo decisivo, mas ainda insuficiente, para ampliar o acesso aos Direitos Sociais e Trabalhistas. É preciso consolidar política e institucionalmente as conquistas sociais já obtidas (entre as quais se incluem os mecanismos de transferência de renda a famílias mais pobres) e avançar em formas de regulação do mercado de trabalho de tal forma que os ganhos de produtividade advindos das transformações que serão promovidas pelo pré-sal e pelos investimentos em infraestrutura sejam repartidos de forma mais equânime dentro da sociedade. Redução da jornada de trabalho sem redução do salário, por exemplo, conforme ensina a história do capitalismo, representa elemento essencial para promover transformações virtuosas no perfil distributivo e na geração de empregos. Um contínuo aumento do salário mínimo real também faz parte desse novo modelo que os defensores dos Direitos Humanos esperamos ver acontecer.

Do ponto de vista da elaboração da política econômica também são decisivos, para a questão do emprego, que se consiga conjugar um ambiente de juros reais mais baixos e câmbio mais afeito aos investimentos produtivos, especialmente no setor exportador. Por fim é preciso que o Brasil continue na trilha recente de uma inserção mais soberana no cenário político internacional, buscando ampliar mercados para empresas brasileiras e gerar conhecimento científico e tecnológico que nos permitiriam ampliar continuamente os ganhos de produtividade advindos dos novos setores produtivos a serem desenvolvidos.

De todo modo, é importante destacar que o raio de manobra para que os diversos países possam adotar políticas econômicas mais focadas nos objetivos relacionados à ampliação do emprego e da melhoria das condições de trabalho depende de como o sistema financeiro internacional vai ser reformatado.

*Fernando Mansor de Mattos é professor na Universidade Federal Fluminense (UFF); bolsista no Ipea.

Câmbio: Lições da História, Tango, Aranhas e Leões – II ou A Tautologia de Pa’anga Tonga – Marcelo Curado e João Pereima

Esta nota tem por objetivo oferecer algumas respostas à crítica do Sr. Alexandre Schwartsman (em 29/03), divulgada em seu blog de forma pouco civilizada diga-se de passagem, referindo-se à um artigo de opinião que publicamos no dia 25/03/2010 no jornal Valor Econômico. No artigo de opinião, que tem o título repetido acima, alegamos, essencialmente, que o câmbio não tem sido uma variável determinada exclusivamente pelas forças de mercado em importantes países, entres eles os principais parceiros comerciais do Brasil, com destaque para EUA e China, que juntos detinham 24,3% das exportações brasileiras entre jan-out/2009. E que se o Brasil deixar a sua taxa de câmbio determinada pelo mercado, num contexto conjuntural local e internacional que conduz a valorização cambial, poderá ser empurrado para a “maldição das commodities”. Metaforicamente, nos referimos às estratégias americanas e chinesas em relação às suas moedas, como descrevendo uma coreografia semelhante á um tango, visto as duas moedas estarem atreladas (peg cambial).

A crítica do Sr. Alexandre Shwartsman concentra-se basicamente em afirmar que a metáfora que usamos é inapropriada. Os termos “bizarros” e “bobagem” usados na crítica não esclarecem muito o que o autor quer dizer, mas em essência ele afirma que estamos cometendo uma tautologia ao sugerir um tango para duas moedas que estão atreladas (“peg”). Para justificar sua posição o autor apresenta dois gráficos. O primeiro gráfico mostra duas linhas; uma linha para o dólar contra uma cesta de moedas “que contém o euro, o iene, a libra, o dólar canadense, a coroa sueca e o franco suíço”; e uma segunda linha para “o desempenho do yuan contra o dólar”. O segundo gráfico plota a trajetória do dólar e do yuan contra a mesma cesta de moeda, e produz o que nos referimos como um tango e que para o autor é apenas um resultado circular e portanto não diz nada.

A crítica do Sr. Alexandre não procede, por vários motivos. Primeiro ele recorre a subterfúgios estatísticos criando uma cesta de moedas com a qual comparar o dólar para confundir o leitor. Devemo-nos nos perguntar, sinceramente, qual a relevância da coroa Sueca, ou do dólar Canadense no comércio brasileiro, para que se inclua tais moedas na cesta? É claro que ao construir uma cesta podemos obter diferentes curvas ao combinar diferentes moedas. Só faltou ao autor da crítica incluir na sua cesta o Lek da Albânia e o Pa’anga de Tonga. Além disto, o primeiro gráfico do autor simplesmente não faz sentido, pois compara dólar com cesta e depois dólar com yuan, isto é, compara elementos de natureza distintas. É claro que produzirá curvas diferentes. Este primeiro gráfico não tem valor algum, senão o de cumprir um objetivo escuso de iludir o incauto leitor. A questão é mesmo entre dólar, yuan e real.

A segunda inconsistência da crítica refere-se à interpretação do segundo gráfico, onde yuan e dólar quando comparados entre si fazem quase o mesmo traçado no tempo. Um coeficiente de correlação muito próximo de 1 (positivo). O segundo gráfico é o que genuinamente chamamos de tango, e que o autor chama de circularidade. E aqui reside o ponto principal do nosso artigo e que o autor não compreende, ou faz de conta que não, dado que é de seu interesse. A questão básica não é se políticas cambiais do tipo pegs (câmbios atrelados) produzem curvas iguais ou se curvas iguais refletem regimes pegs. Não sejamos tão simplórios. O que importa é o fato maior e mais significativo para a estratégia dos países na economia mundial, de que a existência de regimes pegs não é nem resultado de equilíbrios de mercados, nem ilusões de óticas postas em formas gráficas. A existência de regimes pegs denunciam escolhas políticas de nações soberanas, que sabem quando orientar-se pelos sinais de mercado e quando não, e sabem articular-se no sistema comercial e financeiro mundial para atingir seus propósitos. A existência de regimes pegs denuncia que há nações que não se curvam à interesses muito segmentados de um ou outro setor da economia e que sabem equilibrar os interesses individuais com os interesses coletivos de toda uma sociedade.

No caso sino-americano, as moedas estão atreladas desde 1994 e isto é reconhecido pelo mundo inteiro. Não estamos dizendo nada de novo neste ponto. O fato concreto é que nesta dança a dois, por mais que um dos parceiros não queira dançar o outro não desgarra. Por mais que os EUA queira desatrelar sua moeda, os chineses não permitem, pois adotam variações proporcionais do yuan de modo a manter a competitividade internacional de seus produtos, ou resistem às pressões para valorização. Como são as duas maiores economias do mundo (a China ultrapassará o PIB japonês em breve) é evidente que os desequilíbrios entre as duas e suas respectivas políticas cambiais afetam os mercados cambiais dos demais países. Podemos entender isso usando a própria noção de equilíbrio geral na qual quando um dos mercados modifica seus preços, como os governos chinês e americano vêm fazendo com a taxa cambial, os demais mercados devem se ajustar.

A questão essencial que a nosso ver é relevante, e que parece passar distante dos olhos da crítica, ou se passa parto ela os fecha para não enxergar, é a existência de um regime peg entre as duas maiores economias e suas consequências para países em desenvolvimento. Ao deslocar a discussão para a propriedade dos gráficos e para a circularidade da dança, além de fazê-lo de forma errada e inconsistente, a crítica foge do essencial. As críticas efetuadas possuem, na verdade, o objetivo disfarçado de conduzir o debate à uma rota de fuga da questão essencial em torno do câmbio do Brasil, posto que interesses particulares estão em jogo.

Quer nos parecer que a crítica do Sr. Alexandre Schwartsman está longe, muito longe mesmo, de se pautar por um mínimo de rigor científico sobre o tema do câmbio no Brasil. Além do mais, a forma, digamos, deselegante de conduzir o debate em seu blog, denota certo desespero e irritabilidade que o faz perder a capacidade de análise. Seus objetivos parecem se mover em outros planos de interesses. Causa grande estranheza que um homem em sua posição profissional e formação acadêmica se preste ao tipo de reação postada em seu blog e se preste a uma crítica tão superficial e tão infundada.

Inicialmente não iríamos rebater os comentários do Sr. Alexandre Schwartsman, devido a sua ausência de compromisso com a verdade e falta de educação. No entanto recebemos inúmeros emails de leitores aos quais achamos que devemos satisfação, o que nos fez mudar de opinião. Mas gostaríamos desde já dar por encerrado este episódio. Vamos continuar debatendo e refletindo sobre economia e política evidentemente, mas faremos isso em fóruns mais legítimos.

III Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira – CHAMADA DE TRABALHOS

O III Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira (AKB) será realizado na Fundação Getúlio Vargas (FGV), São Paulo, nos dias 11 a 13 de agosto de 2010. O Encontro terá como tema  “Perspectivas a partir da crise financeira internacional“, com o objetivo de analisar, a partir de uma ótica keynesiana e heterodoxa, os impactos da crise financeira mundial e as respostas de política econômica perante a crise. Será composto por duas sessões especiais, um mini-curso e sessões ordinárias. As sessões especiais terão como tema “Os desdobramentos da crise financeira internacional” (Tom Palley, Steven Fazzari, Yoshiaki Nakano e Fernando Ferrari) e “As alternativas keynesianas de política econômica para o próximo governo” (Luiz C. Bresser-Pereira,  Nelson Barbosa, Luiz Fernando de Paula e Júlio Sérgio G. de Almeida). O mini-curso tratará de “Minsky e a crise financeira internacional” e será ministrado por Steven Fazzari. As áreas para a submissão de trabalhos nas sessões ordinárias são as seguintes:

(i) Economia Internacional e Finanças

(ii) Macroeconomia e Política Econômica

(iii) Crescimento e Distribuição de Renda

(iv) Dinâmica Industrial e Comportamento das Mega-Corporações

Detalhes para submissão:

i. O prazo de submissão dos artigos é 1 de abril a 21 de maio de 2010, cf data de postagem.

ii. Os artigos poderão ser escritos em português, espanhol  ou inglês.

iii. Os artigos devem ser escritos em formato Microsoft Office Word 97 (ou compatível) ter um máximo de 25 páginas (com um resumo em português e inglês),  espaçamento simples entre as linhas, fonte Times New Roman e tamanho das letras 12pt. O nome do autor(a) e sua afiliação institucional devem ser excluídos do paper impresso.

iv. Cada autor poderá submeter no máximo 2 (dois) artigos (como autor ou co-autor).

v. Três cópias impressas dos artigos devem ser enviadas para o seguinte endereço: Programa de Pós-Graduação em Economia/UFRGS, Av.João Pessoa 52/sala 33b, Centro, Porto Alegre/RS, 90040-000, a/c Prof Fernando Ferrari Filho.

vi. O arquivo do artigo (com o nome do autor e sua afiliação) deve ser enviado para o email: associacao.keynesiana@gmail.com.

vii. A taxa de submissão por artigo é de R$ 120,00 (R$ 80,00 de anuidade 2010 + R$ 40,00 de submissão), ou R$ 40,00 para quem pagou a anuidade 2010 ou ainda para artigo adicional; e R$ 130,00 para não associados da AKB. Os referidos valores devem ser depositados na conta corrente da AKB: Banco do Brasil, Ag.1899-6 e c/corrente 36784-2; CNPJ 10.373.254/0001-09.

viii. Conjuntamente com as 3 (três) cópias do artigo, o autor deverá enviar a cópia do comprovante de depósito da taxa de submissão para o endereço que consta no item (v).

ix. Os custos de transporte, de acomodações e demais despesas devem ser cobertos pelos participantes.

Comissão Científica e Maiores Informações

A Comissão Científica é composta por: Ana Rosa Ribeiro de Mendonça (UNICAMP), Fernando Ferrrari Filho (UFRGS) e Vanessa Petrelli Corrêa (UFU). Detalhes adicionais sobre o Congresso serão divulgados no site da AKB (http://www.ppge.ufrgs.br/akb), pela Comissão Organizadora: Paulo Gala (FGV-SP), Luiz Fernando de Paula (UERJ), José Luís Oreiro (UnB) e Marco Flávio da Cunha Resende (UFMG).

Câmbio: lições da história, tangos, aranhas e leões – Marcelo Curado e João Basílio

Valor Econômico – 25/03/2010

Realidade mostra que a taxa não é determinada só pelo mercado.

Historicamente, a gestão da política cambial é um elemento central da política econômica das nações.

Ao longo dos últimos anos vem sendo realizado um amplo debate sobre a condução da política cambial no Brasil. Recentemente, o debate intensificou-se em função das declarações do presidente do PSDB sobre possíveis mudanças que seriam feitas na política cambial caso o partido eleja o próximo presidente. Um dos aspectos mais marcantes desse debate é a insistência de um grupo de economistas conservadores em afirmar que a taxa de câmbio deve ser determinada exclusivamente a partir das “livres forças do mercado”, ficando o Banco Central restrito a acomodar movimentos especulativos.

O problema desse argumento é que historicamente a taxa de câmbio, dada sua importância, é alvo de ações governamentais, particularmente de países desenvolvidos, que na prática impedem que o mercado determine a taxa de câmbio. A história econômica contemporânea é rica em exemplos da importância dispensada pelas nações ao comportamento do câmbio e do seu uso complementar às estratégias de crescimento.

Nas décadas de 1920 e 1930 diversas nações, hoje desenvolvidas, desvalorizaram suas moedas como forma de obter ganhos no comércio internacional. Essas práticas ficaram conhecidas na literatura econômica como “política de empobrecimento da vizinhança” e são exemplos concretos da utilização do câmbio com objetivo explícito de ampliar as exportações e promover o crescimento. Nesse período a utilização generalizada da estratégia culminou em práticas agressivas no comércio internacional. Disputas econômicas somaram-se a disputas políticas com a eclosão de guerras. Os países passaram a administrar suas taxas de câmbio como resposta ao período de liberalização financeira, comercial e globalização que vigorou nos anos 1840-1915. A Grã-Bretanha, por exemplo, adotou a partir de 1932 uma política de desvalorização administrada da libra, como complemento à política macroeconômica voltada ao crescimento. A mesma estratégia foi seguida pelos EUA em 1933.

No período seguinte, após 1948, durante a era de Bretton Woods, encerrada em 1973, os países desenvolvidos coordenaram suas políticas cambiais com o objetivo de manter as moedas parcialmente fixas e eliminar volatilidade e risco cambial, obtendo condições necessárias para impulsionar o comércio internacional e o desenvolvimento. Esse período de câmbio coordenado foi uma resposta às instáveis décadas de 1920 e 1930.

No ciclo atual, pós-Bretton Woods, mesmo a adoção de regimes de câmbio flutuante não tem evitado que países interfiram no mecanismo de mercado com a intenção de administrar as taxas. E diversos são os exemplos. Em 1979, a brutal elevação da taxa de juros norte-americana tinha como objetivo, além de amenizar as pressões inflacionárias, promover a atração de capitais e reverter a tendência de desvalorização do dólar verificada entre 1973 e 1979.

Após as crises cambiais que assolaram os países emergentes na década de 1990 tem-se observado a ampla utilização – sobretudo nos países asiáticos – da estratégia de crescimento puxado pelas exportações mantidas por câmbio desvalorizado. A política cambial chinesa, num contexto em que as forças de mercado deveriam conduzir para sua valorização, é o exemplo mais bem acabado. A crise que abalou a economia mundial, ainda que tenha aumentado a importância do mercado doméstico para a China, não alterou sua estratégia de forte intervenção com intuito de impedir a natural valorização do yuan.

A fim de reduzir o imenso desequilíbrio externo, os EUA têm adotado nos últimos anos uma estratégia de desvalorização do dólar como forma de defesa à política cambial chinesa. Num gráfico temporal, as duas moedas descrevem trajetórias idênticas, como se estivessem dançando um tango.

Longe de fornecerem um retrato completo do tema, os exemplos elencados evidenciam que a taxa de câmbio na prática não é determinada exclusivamente pelo livre mecanismo de mercado. Pelo contrário, os exemplos alertam que a gestão da política cambial é historicamente um elemento central da política econômica das nações.

Seria muito mais salutar, seja com o governo que está saindo, seja com o que vai entrar (ou continuar), que o país adotasse uma política macroeconômica e em especial uma política cambial baseada mais no pragmatismo do que na economia pura. A determinação da taxa de câmbio não é apenas uma questão de teoria econômica e de livre mercado. Ela não depende apenas das leis de oferta e procura de divisas, mas também do que os outros países estão fazendo. Em matéria de câmbio os sinais de mercado importam, mas não são tudo.

Mesmo com as intervenções recentes via IOF e compra de divisas o Brasil permanece com uma política acomodatícia. Isso pode conduzir, como de fato está, ao pior resultado: enquanto as forças livres de mercado valorizam a moeda brasileira, EUA, China e diversos outros países desvalorizam as suas, empurrando o Brasil para a “maldição das commodities”. O mercado brasileiro não está isolado dos demais mercados cambiais administrados do mundo. O país, assim, é vítima de sua pureza teórica e refém de interesses muito específicos, legítimos apenas do seu ponto de vista individual, para quem o câmbio valorizado é uma bênção.

A política cambial no Brasil deve mudar não apenas por motivos teóricos (não abordados neste artigo), mas por razões práticas evidentes e deve seguir um curso semelhante à seguinte passagem de um pronunciamento de Obama em 05/08/2009, quando afirmou: “A história deveria ser nosso guia”. Em termos práticos isso significa que o melhor para o país é um sistema de cambio flutuante administrado, cuja flutuação se dê em torno de uma taxa média industrialmente competitiva que viabilize a exportação de manufaturados de conteúdo tecnológico médio e alto. O que o país não pode fazer é deixar o câmbio exclusivamente ao “mercado”, no exato momento em que importantes nações estão fazendo o contrário. Deixar tudo ao “mercado” daqui é como fugir da picada da aranha pulando na cova dos leões.

Marcelo Curado é doutor em Economia pela Unicamp e vice-diretor do setor de Ciências Sociais Aplicadas da UFPR

João Basílio Pereima é professor de Economia e vice chefe do departamento de Economia da UFPR

Déficits, câmbio e crescimento – Luiz Carlos Bresser-Pereira

O Estado de S. Paulo, 07.03.2010

São muitos os economistas ortodoxos brasileiros, mas nenhum é tão sério e competente quanto o prof. Affonso Celso Pastore. Suas análises macroeconômicas são sempre bem estruturadas e bem argumentadas, e terminam quase sempre pela recomendação de maior austeridade fiscal – algo com o que concordo. Somos ambos contra déficits públicos que endividam irresponsavelmente o Estado. Por que não ter a mesma posição em relação a déficits em conta corrente que endividam irresponsavelmente a nação (as famílias, as empresas e o Estado)? Por que dois pesos e duas medidas? O prof. Pastore, em artigo no Estado (28/2/2010), tem uma explicação para essa contradição – para sua defesa de déficits em conta corrente e para a política cambial vigente. Ela reproduz a teoria que os países ricos e seus economistas sempre usaram em relação aos países em desenvolvimento: propor que incorram em déficit em conta corrente para assim obter “poupança externa” na forma de investimentos diretos ou de empréstimos que financiem aquele déficit. O pressuposto que o nome “poupança externa” sugere é que o déficit em conta corrente se somaria à poupança interna dos países e, assim, sua taxa de investimento (que é decisiva para o desenvolvimento econômico) aumentaria. Entretanto, essa tese, ou a afirmação que “os países ricos em capital devem transferir seus capitais para os países pobres em capitais” é tão verdadeira quanto a de que a terra é plana… Parece ser verdadeira, mas é essencialmente falsa.

Quando um país decide aceitar essa proposta de “crescimento com poupança externa”, a primeira consequência é a apreciação da taxa de câmbio. Em seguida, do lado da oferta, ocorre o aumento artificial dos salários, e, em consequência, o aumento do consumo interno. Dada a propensão marginal a consumir elevada existente nos países em desenvolvimento, o aumento do consumo e a correspondente redução da poupança interna são grandes, de forma que diminui a poupança interna e a poupança externa em grande parte a substitui, ao invés de se constituir em um acréscimo à poupança interna. Do lado da demanda, o resultado é o mesmo: a apreciação da moeda provoca a diminuição das oportunidades de investimento lucrativo voltados para a exportação; caem os investimentos e, em termos keynesianos, cai a poupança interna. Mais amplamente, o endividamento externo provoca uma sucessão de três males: primeiro, temos uma elevada taxa de substituição da poupança interna pela externa, grande parte das entradas de capitais financiando o consumo ao invés do investimento; segundo, temos o aumento do endividamento externo que leva o país a uma condição de fragilidade externa e à política desastrosa do confidence building, a aceitar sem crítica as recomendações de nossos credores e concorrentes; e, terceiro, temos a crise de balanço de pagamentos.

Se os investimentos de empresas multinacionais (que são desejáveis se trouxerem tecnologia) financiam déficit em conta corrente, eles têm o mesmo destino dos empréstimos. Mesmo que a empresa multinacional faça um investimento novo em vez de apenas comprar uma empresa já existente, boa parte dos recursos entrados no país acaba indiretamente financiando o consumo por meio da valorização do câmbio. Isso não ocorreria se o investimento direto não financiasse déficit em conta corrente mas se constituísse em recurso que o país usa para fazer seus investimentos e aplicações financeiras externas. É assim que age a China.

Argumenta Pastore que nossa taxa de poupança é insuficiente – menos da metade da mesma China. Não há dúvida sobre isso. O equívoco está em pensar linearmente que o problema se resolve com apelo à poupança externa. Hoje já existe um conjunto de pesquisas significativo mostrando que quanto menor for o déficit (ou maior o superávit) em conta corrente, maior é a taxa de crescimento do país. Essa mesma relação pode ser decomposta em dois estágios, de forma que quanto menor for o déficit (ou maior o superávit) em conta corrente, mais competitiva é a taxa de câmbio, e quanto mais competitiva a taxa de câmbio, maior a taxa de crescimento do país.

Como, então, aumentar a taxa de poupança do Brasil? É necessário que as famílias reduzam seu consumo de luxo e que o Estado reduza seus gastos administrativos ou burocráticos, ou que torne mais eficientes seus serviços sociais e seus serviços de segurança. Mas o mais importante para aumentar a poupança é administrar a taxa de câmbio para que ela se mantenha competitiva em vez de cronicamente apreciada. É não aumentar artificialmente os salários, e, sim, garantir aos empresários boas expectativas de lucro ou, boas oportunidades de investimento voltado para a exportação. Em um país que ainda tem mão de obra relativamente barata como o Brasil, se a taxa de câmbio for competitiva, todo o mercado externo estará aberto às suas empresas competentes. Quando a taxa de câmbio é sobreapreciada como é hoje a brasileira, de nada adianta ser eficiente.

O prof. Pastore afirma que “os críticos do atual regime cambial brasileiro” defendem uma taxa de câmbio “permanentemente mais depreciada”. Não é isso que defendo, e sim uma taxa de câmbio de equilíbrio, competitiva. Como defini-la? Se não fôssemos vítimas da doença holandesa, a taxa de câmbio competitiva é aquela que equilibra intertemporalmente a conta corrente: é a de “equilíbrio corrente”. Hoje, algo em torno de R$ 2 por dólar. Como, porém, temos uma leve mas real doença holandesa (grave é a dos países produtores de petróleo), a taxa de câmbio competitiva é a de “equilíbrio industrial” – ou seja, aquela que torna competitivas internacionalmente as empresas produtoras de bens e serviços comercializáveis que adotem tecnologia no estado da arte mundial. Hoje, algo provavelmente em torno de R$ 2,40 por dólar.

Para manter a taxa de câmbio relativamente estável nesse nível é preciso administrá-la. Sabemos que a dos países em desenvolvimento não é bem controlada pelo mercado, não flutua docemente em torno do equilíbrio corrente, como pretendem os ortodoxos. Nem é simplesmente volátil em torno desse equilíbrio, como supõem os keynesianos. Na verdade, se deixada completamente livre, ela tende estruturalmente à sobreapreciação, não sendo o mercado, mas as crises de balanço de pagamentos, as paradas súbitas, que a “controlam”. Quando ocorre a crise, há uma violenta depreciação, mas, em seguida, passam a operar as causas de apreciação. Entre elas, temos, em primeiro lugar, a doença holandesa, que puxa a taxa de câmbio do equilíbrio industrial para o corrente; em seguida, a política de crescimento com poupança externa, as entradas de capitais especulativos e o populismo cambial que levam o país sucessivamente ao déficit em conta corrente, à substituição da poupança interna pela externa, ao endividamento externo excessivo, ao confidence building, e, afinal, a nova crise.

O prof. Pastore está ciente dos perigos dos déficits em conta corrente. Diz-nos ele: “Os déficits nas contas correntes muito elevados contêm a semente de sua própria destruição ao exigirem, depois de algum tempo, a depreciação do câmbio real de equilíbrio para financiar os encargos de um passivo externo líquido mais elevado”. Por que, então, a contradição de começar o artigo defendendo o “crescimento com poupança externa”? A explicação está nas duas crenças equivocadas que acabei de criticar: a de que déficits em conta corrente valham a pena porque aumentariam significativamente os investimentos; e a de que o mercado tende a manter a taxa de câmbio no equilíbrio desejado, não precisando ser administrada.

Na verdade, não basta controlar a taxa de inflação, é preciso administrar o câmbio de forma a neutralizar a tendência à sua sobreapreciação. Não é conveniente definir uma meta – é preferível pensá-la em termos de faixa – mas é fundamental que se garanta às empresas sua manutenção nesse nível. O desenvolvimento econômico brasileiro depende criticamente da existência de demanda – de oportunidades de investimento. No lado da oferta, o único ponto de estrangulamento de curto prazo é o da infraestrutura – e esse problema exige um esforço redobrado do governo e das empresas. Realizado esse esforço e garantida uma taxa de câmbio competitiva – no nível do equilíbrio industrial – o Brasil poderá crescer nos próximos anos a uma taxa média de 7% ano, em vez dos 3,5% que, em média, a atual taxa de câmbio permite, em meio a crises recorrentes. Os países asiáticos dinâmicos crescem a taxas superiores porque aprenderam a administrá-la. Está na hora de nós fazermos o mesmo.

Câmbio flutuante e controles de capitais – Geraldo Biasoto Jr. e Daniela M. Prates

Valor, 25/01/2010.

No contexto atual de globalização financeira, a escolha do regime cambial – ou seja, a forma de determinação da taxa de câmbio – constitui uma decisão estratégica de política econômica para os países periféricos que se inseriram no mercado financeiro internacional a partir dos anos 1990. As políticas de câmbio administrado, que prevaleceram nesses países até então, tiveram o mérito de garantir a estabilidade da taxa de câmbio nominal, um dos preços-chave das economias capitalistas, mas se revelaram extremamente suscetíveis à apreciação cambial e a ataques especulativos, que culminaram em sucessivas crises financeiras na segunda metade daquela década.

Após essas crises, aquelas políticas cederam lugar a regimes de flutuação suja. As intervenções frequentes dos bancos centrais das economias emergentes no câmbio decorrem de um conjunto de especificidades dessas economias, que reforçam os efeitos adversos das variações cambiais, dentre as quais a maior volatilidade dos fluxos de capitais; a menor dimensão dos mercados de câmbio e financeiros vis-à-vis esses fluxos; o “descasamento de moedas”; o “pass-through” mais elevado das variações cambiais aos preços; e a menor capacidade de ajuste do setor externo a essas variações, devido, por exemplo, à menor diversificação das pautas de exportação.

A predominância desse regime cambial intermediário entre as soluções polares (câmbio fixo ou flutuação pura) também está associada à chamada “demanda precaucional” por reservas, ou seja, à ampliação da capacidade potencial de sustentação da liquidez externa em momentos de reversão dos fluxos de capitais por meio do aumento das reservas oficiais.

Apesar da adoção quase generalizada do regime de câmbio flutuante nos países emergentes no contexto pós-crise, não existe um modelo geral utilizado. Pelo contrário, os países se diferenciam em relação ao modus operandi, ou seja, à gestão ou política cambial, que, na definição aqui adotada, envolve qualquer transação que altere a posição líquida em moeda estrangeira do setor público, ou seja: intervenções nos mercados à vista e futuro e operações de dívida denominada ou indexada em moeda estrangeira. A política cambial diz respeito tanto aos objetivos macroeconômicos e às metas de política perseguidas, como à forma de atingí-los, ou seja, a intervenção cambial estrito senso.

Dois exemplos são elucidativos: se o objetivo (explícito ou implícito) é o controle da inflação, o BC procurará deter movimentos abruptos do patamar da taxa de câmbio e reduzir sua volatilidade mediante uma estratégia de intervenção (mercado à vista e/ou futuro) que não afete a tendência, em geral; compras ou vendas no final do dia, absorvendo as sobras do mercado ou atendendo as demandas de liquidez. Se o objetivo é a manutenção da competitividade externa, o BC perseguirá uma meta, por meio de intervenções ao longo do dia, em períodos variados, envolvendo grandes volumes.

A eficácia da política cambial dependerá da correlação de forças entre a autoridade monetária e os agentes privados no mercado de câmbio. O êxito das intervenções do BC no sentido de manter a taxa de câmbio no patamar desejado e/ou de atenuar sua volatilidade será inversamente proporcional ao grau de abertura financeira da economia. Este grau, por sua vez, depende das técnicas de gestão dos fluxos de capitais vigentes, que incluem dois tipos de instrumentos: os controles de capitais estrito senso (como a imposição de impostos sobre os fluxos de capitais e/ou de formas de quarentena) e os mecanismos de regulamentação financeira prudencial que afetam as operações dos bancos em moeda estrangeira, como a imposição de limites às posições cambiais. Ao contrário de serem incompatíveis com os regimes de câmbio flutuante, esses instrumentos ampliam o raio de manobra da política cambial, ao contribuírem no sentido de conter fluxos de capitais especulativos e as posições especulativas dos bancos no câmbio.

No caso da economia brasileira, o mercado de câmbio apresenta uma especificidade que amplia a influência da taxa de juros interna e da forma de operação do Banco Central do Brasil (BCB) na determinação da taxa de câmbio: os fluxos cambiais originados de operações comerciais são bem inferiores aos fluxos vinculados a operações financeiras (investimentos estrangeiros diretos e de portfólio, empréstimos externos etc). Ademais, a influência das decisões de alocação de portfólio dos investidores estrangeiros é ainda mais expressiva se adicionarmos as volumosas aplicações nos mercados de derivativos no Brasil e no exterior. Vale lembrar que os fluxos financeiros subordinam-se, em sua grande maioria, a uma lógica de curtíssimo prazo, enquanto os fluxos comerciais são determinados por períodos de produção e embarque, que sentem de forma defasada os efeitos das variações cambiais

Assim, a imposição do IOF sobre os investimentos estrangeiros de portfólio em ações e renda fixa no mercado financeiro doméstico, no final outubro, e a decisão de autorizar o Fundo Soberano do Brasil (FSB) a adquirir dólares, no dia 27 de dezembro, foram iniciativas corretas do do Ministério da Fazenda. Contudo, devido ao elevado grau de abertura financeira da economia brasileira, essas medidas podem se revelar insuficientes para deter a trajetória de apreciação do real caso o contexto de elevado apetite por risco (e, assim demanda por ativos emergentes) predomine em 2010.

Para tanto, outras medidas seriam necessárias, dentre as quais: uma mudança na forma de intervenção do BCB no mercado de câmbio à vista, de forma a exercer uma influência mais ativa na formação do preço do dólar (atuando, por exemplo, de forma imprevista e com volumes variados); a realização de transações somente com bancos dealers com posição comprada; limites às posições vendidas dos bancos nesse mercado (que contribuíram, de forma decisiva, para valorização cambial entre junho e setembro); o retorno das intervenções no mercado futuro (operações de swaps reversos), e; imposição de controles de capitais na BM&F (como ampliação das margens e/ou obrigação de depósitos de garantia em dinheiro – ao invés dos títulos e fiança bancária, aceitas atualmente -, pois a dinâmica do mercado futuro é crucial na formação da taxa de câmbio.

O Brasil levou anos para dar um novo formato ao mercado aberto. A zeragem automática era criticada por todos por manter o BCB sempre como mero legitimador dos movimentos especulativos das instituições financeiras. A manutenção da sustentabilidade de nossas contas externas exige que o País não faça o mesmo com o mercado cambial. Ademais, uma coordenação entre as iniciativas do BCB e do Ministério da Fazenda também poderia contribuir para aumentar a eficácia desta política.

Geraldo Biasoto Júnior é diretor-executivo da Fundação do Desenvolvimento Administrativo do Estado de São Paulo (Fundap) e professor licenciado do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp)

Daniela Magalhães Prates é professora-doutora do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisadora do CNPQ.

O Fundo Soberano Brasileiro: o que é isso? – Flávio A. C Basílio – UnB

Os chamados fundos soberanos são funcionalmente definidos como sendo fundos de propriedade de uma nação soberana, sendo que os recursos desses fundos são oriundos das reservas cambiais do país, da tributação dos recursos naturais não-renováveis ou mesmo do excedente fiscal, de modo que o seu capital constitui uma importante fonte de poupança pública. Esses fundos, por sua vez, são caracterizados tanto pela fonte de seus recursos como também em  função dos seus objetivos, raison d´être. Os fundos soberanos de estabilização fiscal são normalmente constituídos por países exportadores de commodities e de recursos naturais não-renováveis. O objetivo desses fundos é isolar ou mesmo estabilizar o orçamento dessas economias da volatilidade de preços desses produtos minimizando, dessa forma, os inerentes riscos fiscais. Sendo assim, em períodos de elevação de preços no mercado internacional, o fundo acumula ativos que serão posteriormente utilizados em momentos de depressão de preços desses produtos de modo a suavizar a receita fiscal do país. Os fundos de estabilização fiscal também podem também ser constituídos com o objetivo de realizar políticas anticíclicas, com acumulação de recursos em momentos de crescimento econômico e desembolso nos momentos de recessão. Além disso, os fundos soberanos podem ser constituídos com o objetivo de constituir poupança para as gerações futuras. Para tanto, acumula-se riqueza a partir da tributação da receita dos recursos naturais não-renováveis, os quais não estarão disponíveis no futuro, transformando esses recursos em ativos financeiros diversificados. Uma terceira caracterização de fundo soberano é dada pelos chamados fundos cambiais. Ao invés de prevenir o orçamento do governo da volatilidade de preços, esses fundos têm como objetivo evitar a excessiva apreciação cambial, que por sua vez, constitui importante sintoma da chamada doença holandesa que acaba por corroer a competitividade da indústria nacional, acarretando efeitos danosos sobre a economia. Assim, esses fundos absorvem o excedente cambial investindo esses recursos em ativos no exterior possibilitando, dessa forma, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva do ponto de vista da indústria.

O Fundo Soberano Brasileiro (FSB) criado em 24 de dezembro de 2008, por meio da Lei 11.887 (ainda não editada), recebeu aporte inicial de R$ 14,2 bilhões com o objetivo de “promover investimentos no Brasil e no exterior, formar poupança pública, mitigar os efeitos dos ciclos econômicos e fomentar projetos de interesse estratégico do país localizados no exterior”. Sendo assim, em tese, o FSB é tipicamente um fundo de estabilidade fiscal e, portanto, busca suavizar os efeitos dos ciclos econômicos sobre a economia. De toda sorte, também possui em suas diretrizes a possibilidade de compra de ativos no exterior abrindo a possibilidade de mitigar os efeitos danosos da apreciação cambial sobre a economia brasileira, especialmente após a descoberta do chamado pré-sal. Verifica-se, portanto, que no papel o FSB constitui um importante instrumento macroeconômico à disposição do Ministério da Fazenda, especialmente porque os países, em geral, evitam adotar políticas cambiais com o objetivo de desvalorizar o câmbio em decorrência, principalmente, dos efeitos distributivos que mudanças cambiais provocam sobre a economia.

No entanto, quando se analisa a alocação de portfólio dos recursos do FSB, evidencia-se que 100% dos recursos do fundo foram direcionados para a compra de títulos públicos federais. Em outras palavras, o que se verifica é a utilização de recursos do Tesouro para a compra de títulos do próprio Tesouro, mas evidenciando-se uma perda de 0,05% a.a. decorrente do pagamento de taxa de administração para o Banco do Brasil (BB DTVM). Dito isso, uma pergunta parece bastante pertinente. Quais as regras de operação do FSB? Como o decreto previsto no art. 3º da Lei 11.887 ainda não foi aprovado, os recursos do fundo estão integralmente aplicados em títulos públicos federais, postura acertadamente conservadora em decorrência dos riscos jurídicos envolvidos. Como o Tesouro Nacional é detentor de 64,5% das ações do BB, o real custo fiscal do fundo é da ordem de R$ 2,7 milhões, que é exatamente o capital do fundo em 30/06/09, multiplicado pela taxa de administração, descontando-se a participação do tesouro no capital do Banco do Brasil. De toda sorte, apesar da integração contábil do fundo ao Sistema de Contabilidade Federal, conforme exigência das leis 11.887 de 2008 e 10.180 de 2001, não existem regras claras quanto ao real papel anticíclico do fundo. Ou seja, o Governo Federal pode tanto usar os recursos apenas em momentos de recessão, exercendo assim o real papel de fundo estabilizador da economia, como também pode utilizá-los em momentos de aquecimento da economia, gerando pressões inflacionárias desnecessárias. Pode ainda, se desejar, alocar os recursos em projetos políticos e eleitoreiros de interesse do governante. Sendo assim, sugere-se a adoção das seguintes regras: (i) o uso dos recursos, no Brasil, só pode ser utilizado em ativos vinculados a projetos de infra-estrutura (estradas, portos, aeroportos, produção e distribuição de energia elétrica e saneamento básico). Esse procedimento só pode ocorrer se a previsão de crescimento da economia estipulada pelo Orçamento Geral da União for inferior a 4% a.a.; (ii) o uso dos recursos para estabilização cambial pode ocorrer a qualquer momento a critério do Ministério da Fazenda. No entanto, os recursos aplicados para esse fim devem ser mantidos em ativos no exterior, os quais devem proporcionar uma rentabilidade esperada superior a obtida pelas reservas internacionais administradas pelo Banco Central.

Os chamados fundos soberanos são funcionalmente definidos como sendo fundos de propriedade de uma nação soberana, sendo que os recursos desses fundos são oriundos das reservas cambiais do país, da tributação dos recursos naturais não-renováveis ou mesmo do excedente fiscal, de modo que o seu capital constitui uma importante fonte de poupança pública. Esses fundos, por sua vez, são caracterizados tanto pela fonte de seus recursos como também em  função dos seus objetivos, raison d´être. Os fundos soberanos de estabilização fiscal são normalmente constituídos por países exportadores de commodities e de recursos naturais não-renováveis. O objetivo desses fundos é isolar ou mesmo estabilizar o orçamento dessas economias da volatilidade de preços desses produtos minimizando, dessa forma, os inerentes riscos fiscais. Sendo assim, em períodos de elevação de preços no mercado internacional, o fundo acumula ativos que serão posteriormente utilizados em momentos de depressão de preços desses produtos de modo a suavizar a receita fiscal do país. Os fundos de estabilização fiscal também podem também ser constituídos com o objetivo de realizar políticas anticíclicas, com acumulação de recursos em momentos de crescimento econômico e desembolso nos momentos de recessão. Além disso, os fundos soberanos podem ser constituídos com o objetivo de constituir poupança para as gerações futuras. Para tanto, acumula-se riqueza a partir da tributação da receita dos recursos naturais não-renováveis, os quais não estarão disponíveis no futuro, transformando esses recursos em ativos financeiros diversificados. Uma terceira caracterização de fundo soberano é dada pelos chamados fundos cambiais. Ao invés de prevenir o orçamento do governo da volatilidade de preços, esses fundos têm como objetivo evitar a excessiva apreciação cambial, que por sua vez, constitui importante sintoma da chamada doença holandesa que acaba por corroer a competitividade da indústria nacional, acarretando efeitos danosos sobre a economia. Assim, esses fundos absorvem o excedente cambial investindo esses recursos em ativos no exterior possibilitando, dessa forma, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva do ponto de vista da indústria.

O Fundo Soberano Brasileiro (FSB) criado em 24 de dezembro de 2008, por meio da Lei 11.887 (ainda não editada), recebeu aporte inicial de R$ 14,2 bilhões com o objetivo de “promover investimentos no Brasil e no exterior, formar poupança pública, mitigar os efeitos dos ciclos econômicos e fomentar projetos de interesse estratégico do país localizados no exterior”. Sendo assim, em tese, o FSB é tipicamente um fundo de estabilidade fiscal e, portanto, busca suavizar os efeitos dos ciclos econômicos sobre a economia. De toda sorte, também possui em suas diretrizes a possibilidade de compra de ativos no exterior abrindo a possibilidade de mitigar os efeitos danosos da apreciação cambial sobre a economia brasileira, especialmente após a descoberta do chamado pré-sal. Verifica-se, portanto, que no papel o FSB constitui um importante instrumento macroeconômico à disposição do Ministério da Fazenda, especialmente porque os países, em geral, evitam adotar políticas cambiais com o objetivo de desvalorizar o câmbio em decorrência, principalmente, dos efeitos distributivos que mudanças cambiais provocam sobre a economia.

No entanto, quando se analisa a alocação de portfólio dos recursos do FSB, evidencia-se que 100% dos recursos do fundo foram direcionados para a compra de títulos públicos federais. Em outras palavras, o que se verifica é a utilização de recursos do Tesouro para a compra de títulos do próprio Tesouro, mas evidenciando-se uma perda de 0,05% a.a. decorrente do pagamento de taxa de administração para o Banco do Brasil (BB DTVM). Dito isso, uma pergunta parece bastante pertinente. Quais as regras de operação do FSB? Como o decreto previsto no art. 3º da Lei 11.887 ainda não foi aprovado, os recursos do fundo estão integralmente aplicados em títulos públicos federais, postura acertadamente conservadora em decorrência dos riscos jurídicos envolvidos. Como o Tesouro Nacional é detentor de 64,5% das ações do BB, o real custo fiscal do fundo é da ordem de R$ 2,7 milhões, que é exatamente o capital do fundo em 30/06/09, multiplicado pela taxa de administração, descontando-se a participação do tesouro no capital do Banco do Brasil. De toda sorte, apesar da integração contábil do fundo ao Sistema de Contabilidade Federal, conforme exigência das leis 11.887 de 2008 e 10.180 de 2001, não existem regras claras quanto ao real papel anticíclico do fundo. Ou seja, o Governo Federal pode tanto usar os recursos apenas em momentos de recessão, exercendo assim o real papel de fundo estabilizador da economia, como também pode utilizá-los em momentos de aquecimento da economia, gerando pressões inflacionárias desnecessárias. Pode ainda, se desejar, alocar os recursos em projetos políticos e eleitoreiros de interesse do governante. Sendo assim, sugere-se a adoção das seguintes regras: (i) o uso dos recursos, no Brasil, só pode ser utilizado em ativos vinculados a projetos de infra-estrutura (estradas, portos, aeroportos, produção e distribuição de energia elétrica e saneamento básico). Esse procedimento só pode ocorrer se a previsão de crescimento da economia estipulada pelo Orçamento Geral da União for inferior a 4% a.a.; (ii) o uso dos recursos para estabilização cambial pode ocorrer a qualquer momento a critério do Ministério da Fazenda. No entanto, os recursos aplicados para esse fim devem ser mantidos em ativos no exterior, os quais devem proporcionar uma rentabilidade esperada superior a obtida pelas reservas internacionais administradas pelo Banco Central.