Câmbio flutuante e controles de capitais – Geraldo Biasoto Jr. e Daniela M. Prates

Valor, 25/01/2010.

No contexto atual de globalização financeira, a escolha do regime cambial – ou seja, a forma de determinação da taxa de câmbio – constitui uma decisão estratégica de política econômica para os países periféricos que se inseriram no mercado financeiro internacional a partir dos anos 1990. As políticas de câmbio administrado, que prevaleceram nesses países até então, tiveram o mérito de garantir a estabilidade da taxa de câmbio nominal, um dos preços-chave das economias capitalistas, mas se revelaram extremamente suscetíveis à apreciação cambial e a ataques especulativos, que culminaram em sucessivas crises financeiras na segunda metade daquela década.

Após essas crises, aquelas políticas cederam lugar a regimes de flutuação suja. As intervenções frequentes dos bancos centrais das economias emergentes no câmbio decorrem de um conjunto de especificidades dessas economias, que reforçam os efeitos adversos das variações cambiais, dentre as quais a maior volatilidade dos fluxos de capitais; a menor dimensão dos mercados de câmbio e financeiros vis-à-vis esses fluxos; o “descasamento de moedas”; o “pass-through” mais elevado das variações cambiais aos preços; e a menor capacidade de ajuste do setor externo a essas variações, devido, por exemplo, à menor diversificação das pautas de exportação.

A predominância desse regime cambial intermediário entre as soluções polares (câmbio fixo ou flutuação pura) também está associada à chamada “demanda precaucional” por reservas, ou seja, à ampliação da capacidade potencial de sustentação da liquidez externa em momentos de reversão dos fluxos de capitais por meio do aumento das reservas oficiais.

Apesar da adoção quase generalizada do regime de câmbio flutuante nos países emergentes no contexto pós-crise, não existe um modelo geral utilizado. Pelo contrário, os países se diferenciam em relação ao modus operandi, ou seja, à gestão ou política cambial, que, na definição aqui adotada, envolve qualquer transação que altere a posição líquida em moeda estrangeira do setor público, ou seja: intervenções nos mercados à vista e futuro e operações de dívida denominada ou indexada em moeda estrangeira. A política cambial diz respeito tanto aos objetivos macroeconômicos e às metas de política perseguidas, como à forma de atingí-los, ou seja, a intervenção cambial estrito senso.

Dois exemplos são elucidativos: se o objetivo (explícito ou implícito) é o controle da inflação, o BC procurará deter movimentos abruptos do patamar da taxa de câmbio e reduzir sua volatilidade mediante uma estratégia de intervenção (mercado à vista e/ou futuro) que não afete a tendência, em geral; compras ou vendas no final do dia, absorvendo as sobras do mercado ou atendendo as demandas de liquidez. Se o objetivo é a manutenção da competitividade externa, o BC perseguirá uma meta, por meio de intervenções ao longo do dia, em períodos variados, envolvendo grandes volumes.

A eficácia da política cambial dependerá da correlação de forças entre a autoridade monetária e os agentes privados no mercado de câmbio. O êxito das intervenções do BC no sentido de manter a taxa de câmbio no patamar desejado e/ou de atenuar sua volatilidade será inversamente proporcional ao grau de abertura financeira da economia. Este grau, por sua vez, depende das técnicas de gestão dos fluxos de capitais vigentes, que incluem dois tipos de instrumentos: os controles de capitais estrito senso (como a imposição de impostos sobre os fluxos de capitais e/ou de formas de quarentena) e os mecanismos de regulamentação financeira prudencial que afetam as operações dos bancos em moeda estrangeira, como a imposição de limites às posições cambiais. Ao contrário de serem incompatíveis com os regimes de câmbio flutuante, esses instrumentos ampliam o raio de manobra da política cambial, ao contribuírem no sentido de conter fluxos de capitais especulativos e as posições especulativas dos bancos no câmbio.

No caso da economia brasileira, o mercado de câmbio apresenta uma especificidade que amplia a influência da taxa de juros interna e da forma de operação do Banco Central do Brasil (BCB) na determinação da taxa de câmbio: os fluxos cambiais originados de operações comerciais são bem inferiores aos fluxos vinculados a operações financeiras (investimentos estrangeiros diretos e de portfólio, empréstimos externos etc). Ademais, a influência das decisões de alocação de portfólio dos investidores estrangeiros é ainda mais expressiva se adicionarmos as volumosas aplicações nos mercados de derivativos no Brasil e no exterior. Vale lembrar que os fluxos financeiros subordinam-se, em sua grande maioria, a uma lógica de curtíssimo prazo, enquanto os fluxos comerciais são determinados por períodos de produção e embarque, que sentem de forma defasada os efeitos das variações cambiais

Assim, a imposição do IOF sobre os investimentos estrangeiros de portfólio em ações e renda fixa no mercado financeiro doméstico, no final outubro, e a decisão de autorizar o Fundo Soberano do Brasil (FSB) a adquirir dólares, no dia 27 de dezembro, foram iniciativas corretas do do Ministério da Fazenda. Contudo, devido ao elevado grau de abertura financeira da economia brasileira, essas medidas podem se revelar insuficientes para deter a trajetória de apreciação do real caso o contexto de elevado apetite por risco (e, assim demanda por ativos emergentes) predomine em 2010.

Para tanto, outras medidas seriam necessárias, dentre as quais: uma mudança na forma de intervenção do BCB no mercado de câmbio à vista, de forma a exercer uma influência mais ativa na formação do preço do dólar (atuando, por exemplo, de forma imprevista e com volumes variados); a realização de transações somente com bancos dealers com posição comprada; limites às posições vendidas dos bancos nesse mercado (que contribuíram, de forma decisiva, para valorização cambial entre junho e setembro); o retorno das intervenções no mercado futuro (operações de swaps reversos), e; imposição de controles de capitais na BM&F (como ampliação das margens e/ou obrigação de depósitos de garantia em dinheiro – ao invés dos títulos e fiança bancária, aceitas atualmente -, pois a dinâmica do mercado futuro é crucial na formação da taxa de câmbio.

O Brasil levou anos para dar um novo formato ao mercado aberto. A zeragem automática era criticada por todos por manter o BCB sempre como mero legitimador dos movimentos especulativos das instituições financeiras. A manutenção da sustentabilidade de nossas contas externas exige que o País não faça o mesmo com o mercado cambial. Ademais, uma coordenação entre as iniciativas do BCB e do Ministério da Fazenda também poderia contribuir para aumentar a eficácia desta política.

Geraldo Biasoto Júnior é diretor-executivo da Fundação do Desenvolvimento Administrativo do Estado de São Paulo (Fundap) e professor licenciado do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp)

Daniela Magalhães Prates é professora-doutora do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisadora do CNPQ.

O Fundo Soberano Brasileiro: o que é isso? – Flávio A. C Basílio – UnB

Os chamados fundos soberanos são funcionalmente definidos como sendo fundos de propriedade de uma nação soberana, sendo que os recursos desses fundos são oriundos das reservas cambiais do país, da tributação dos recursos naturais não-renováveis ou mesmo do excedente fiscal, de modo que o seu capital constitui uma importante fonte de poupança pública. Esses fundos, por sua vez, são caracterizados tanto pela fonte de seus recursos como também em  função dos seus objetivos, raison d´être. Os fundos soberanos de estabilização fiscal são normalmente constituídos por países exportadores de commodities e de recursos naturais não-renováveis. O objetivo desses fundos é isolar ou mesmo estabilizar o orçamento dessas economias da volatilidade de preços desses produtos minimizando, dessa forma, os inerentes riscos fiscais. Sendo assim, em períodos de elevação de preços no mercado internacional, o fundo acumula ativos que serão posteriormente utilizados em momentos de depressão de preços desses produtos de modo a suavizar a receita fiscal do país. Os fundos de estabilização fiscal também podem também ser constituídos com o objetivo de realizar políticas anticíclicas, com acumulação de recursos em momentos de crescimento econômico e desembolso nos momentos de recessão. Além disso, os fundos soberanos podem ser constituídos com o objetivo de constituir poupança para as gerações futuras. Para tanto, acumula-se riqueza a partir da tributação da receita dos recursos naturais não-renováveis, os quais não estarão disponíveis no futuro, transformando esses recursos em ativos financeiros diversificados. Uma terceira caracterização de fundo soberano é dada pelos chamados fundos cambiais. Ao invés de prevenir o orçamento do governo da volatilidade de preços, esses fundos têm como objetivo evitar a excessiva apreciação cambial, que por sua vez, constitui importante sintoma da chamada doença holandesa que acaba por corroer a competitividade da indústria nacional, acarretando efeitos danosos sobre a economia. Assim, esses fundos absorvem o excedente cambial investindo esses recursos em ativos no exterior possibilitando, dessa forma, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva do ponto de vista da indústria.

O Fundo Soberano Brasileiro (FSB) criado em 24 de dezembro de 2008, por meio da Lei 11.887 (ainda não editada), recebeu aporte inicial de R$ 14,2 bilhões com o objetivo de “promover investimentos no Brasil e no exterior, formar poupança pública, mitigar os efeitos dos ciclos econômicos e fomentar projetos de interesse estratégico do país localizados no exterior”. Sendo assim, em tese, o FSB é tipicamente um fundo de estabilidade fiscal e, portanto, busca suavizar os efeitos dos ciclos econômicos sobre a economia. De toda sorte, também possui em suas diretrizes a possibilidade de compra de ativos no exterior abrindo a possibilidade de mitigar os efeitos danosos da apreciação cambial sobre a economia brasileira, especialmente após a descoberta do chamado pré-sal. Verifica-se, portanto, que no papel o FSB constitui um importante instrumento macroeconômico à disposição do Ministério da Fazenda, especialmente porque os países, em geral, evitam adotar políticas cambiais com o objetivo de desvalorizar o câmbio em decorrência, principalmente, dos efeitos distributivos que mudanças cambiais provocam sobre a economia.

No entanto, quando se analisa a alocação de portfólio dos recursos do FSB, evidencia-se que 100% dos recursos do fundo foram direcionados para a compra de títulos públicos federais. Em outras palavras, o que se verifica é a utilização de recursos do Tesouro para a compra de títulos do próprio Tesouro, mas evidenciando-se uma perda de 0,05% a.a. decorrente do pagamento de taxa de administração para o Banco do Brasil (BB DTVM). Dito isso, uma pergunta parece bastante pertinente. Quais as regras de operação do FSB? Como o decreto previsto no art. 3º da Lei 11.887 ainda não foi aprovado, os recursos do fundo estão integralmente aplicados em títulos públicos federais, postura acertadamente conservadora em decorrência dos riscos jurídicos envolvidos. Como o Tesouro Nacional é detentor de 64,5% das ações do BB, o real custo fiscal do fundo é da ordem de R$ 2,7 milhões, que é exatamente o capital do fundo em 30/06/09, multiplicado pela taxa de administração, descontando-se a participação do tesouro no capital do Banco do Brasil. De toda sorte, apesar da integração contábil do fundo ao Sistema de Contabilidade Federal, conforme exigência das leis 11.887 de 2008 e 10.180 de 2001, não existem regras claras quanto ao real papel anticíclico do fundo. Ou seja, o Governo Federal pode tanto usar os recursos apenas em momentos de recessão, exercendo assim o real papel de fundo estabilizador da economia, como também pode utilizá-los em momentos de aquecimento da economia, gerando pressões inflacionárias desnecessárias. Pode ainda, se desejar, alocar os recursos em projetos políticos e eleitoreiros de interesse do governante. Sendo assim, sugere-se a adoção das seguintes regras: (i) o uso dos recursos, no Brasil, só pode ser utilizado em ativos vinculados a projetos de infra-estrutura (estradas, portos, aeroportos, produção e distribuição de energia elétrica e saneamento básico). Esse procedimento só pode ocorrer se a previsão de crescimento da economia estipulada pelo Orçamento Geral da União for inferior a 4% a.a.; (ii) o uso dos recursos para estabilização cambial pode ocorrer a qualquer momento a critério do Ministério da Fazenda. No entanto, os recursos aplicados para esse fim devem ser mantidos em ativos no exterior, os quais devem proporcionar uma rentabilidade esperada superior a obtida pelas reservas internacionais administradas pelo Banco Central.

Os chamados fundos soberanos são funcionalmente definidos como sendo fundos de propriedade de uma nação soberana, sendo que os recursos desses fundos são oriundos das reservas cambiais do país, da tributação dos recursos naturais não-renováveis ou mesmo do excedente fiscal, de modo que o seu capital constitui uma importante fonte de poupança pública. Esses fundos, por sua vez, são caracterizados tanto pela fonte de seus recursos como também em  função dos seus objetivos, raison d´être. Os fundos soberanos de estabilização fiscal são normalmente constituídos por países exportadores de commodities e de recursos naturais não-renováveis. O objetivo desses fundos é isolar ou mesmo estabilizar o orçamento dessas economias da volatilidade de preços desses produtos minimizando, dessa forma, os inerentes riscos fiscais. Sendo assim, em períodos de elevação de preços no mercado internacional, o fundo acumula ativos que serão posteriormente utilizados em momentos de depressão de preços desses produtos de modo a suavizar a receita fiscal do país. Os fundos de estabilização fiscal também podem também ser constituídos com o objetivo de realizar políticas anticíclicas, com acumulação de recursos em momentos de crescimento econômico e desembolso nos momentos de recessão. Além disso, os fundos soberanos podem ser constituídos com o objetivo de constituir poupança para as gerações futuras. Para tanto, acumula-se riqueza a partir da tributação da receita dos recursos naturais não-renováveis, os quais não estarão disponíveis no futuro, transformando esses recursos em ativos financeiros diversificados. Uma terceira caracterização de fundo soberano é dada pelos chamados fundos cambiais. Ao invés de prevenir o orçamento do governo da volatilidade de preços, esses fundos têm como objetivo evitar a excessiva apreciação cambial, que por sua vez, constitui importante sintoma da chamada doença holandesa que acaba por corroer a competitividade da indústria nacional, acarretando efeitos danosos sobre a economia. Assim, esses fundos absorvem o excedente cambial investindo esses recursos em ativos no exterior possibilitando, dessa forma, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva do ponto de vista da indústria.

O Fundo Soberano Brasileiro (FSB) criado em 24 de dezembro de 2008, por meio da Lei 11.887 (ainda não editada), recebeu aporte inicial de R$ 14,2 bilhões com o objetivo de “promover investimentos no Brasil e no exterior, formar poupança pública, mitigar os efeitos dos ciclos econômicos e fomentar projetos de interesse estratégico do país localizados no exterior”. Sendo assim, em tese, o FSB é tipicamente um fundo de estabilidade fiscal e, portanto, busca suavizar os efeitos dos ciclos econômicos sobre a economia. De toda sorte, também possui em suas diretrizes a possibilidade de compra de ativos no exterior abrindo a possibilidade de mitigar os efeitos danosos da apreciação cambial sobre a economia brasileira, especialmente após a descoberta do chamado pré-sal. Verifica-se, portanto, que no papel o FSB constitui um importante instrumento macroeconômico à disposição do Ministério da Fazenda, especialmente porque os países, em geral, evitam adotar políticas cambiais com o objetivo de desvalorizar o câmbio em decorrência, principalmente, dos efeitos distributivos que mudanças cambiais provocam sobre a economia.

No entanto, quando se analisa a alocação de portfólio dos recursos do FSB, evidencia-se que 100% dos recursos do fundo foram direcionados para a compra de títulos públicos federais. Em outras palavras, o que se verifica é a utilização de recursos do Tesouro para a compra de títulos do próprio Tesouro, mas evidenciando-se uma perda de 0,05% a.a. decorrente do pagamento de taxa de administração para o Banco do Brasil (BB DTVM). Dito isso, uma pergunta parece bastante pertinente. Quais as regras de operação do FSB? Como o decreto previsto no art. 3º da Lei 11.887 ainda não foi aprovado, os recursos do fundo estão integralmente aplicados em títulos públicos federais, postura acertadamente conservadora em decorrência dos riscos jurídicos envolvidos. Como o Tesouro Nacional é detentor de 64,5% das ações do BB, o real custo fiscal do fundo é da ordem de R$ 2,7 milhões, que é exatamente o capital do fundo em 30/06/09, multiplicado pela taxa de administração, descontando-se a participação do tesouro no capital do Banco do Brasil. De toda sorte, apesar da integração contábil do fundo ao Sistema de Contabilidade Federal, conforme exigência das leis 11.887 de 2008 e 10.180 de 2001, não existem regras claras quanto ao real papel anticíclico do fundo. Ou seja, o Governo Federal pode tanto usar os recursos apenas em momentos de recessão, exercendo assim o real papel de fundo estabilizador da economia, como também pode utilizá-los em momentos de aquecimento da economia, gerando pressões inflacionárias desnecessárias. Pode ainda, se desejar, alocar os recursos em projetos políticos e eleitoreiros de interesse do governante. Sendo assim, sugere-se a adoção das seguintes regras: (i) o uso dos recursos, no Brasil, só pode ser utilizado em ativos vinculados a projetos de infra-estrutura (estradas, portos, aeroportos, produção e distribuição de energia elétrica e saneamento básico). Esse procedimento só pode ocorrer se a previsão de crescimento da economia estipulada pelo Orçamento Geral da União for inferior a 4% a.a.; (ii) o uso dos recursos para estabilização cambial pode ocorrer a qualquer momento a critério do Ministério da Fazenda. No entanto, os recursos aplicados para esse fim devem ser mantidos em ativos no exterior, os quais devem proporcionar uma rentabilidade esperada superior a obtida pelas reservas internacionais administradas pelo Banco Central.

Doença holandesa de desindustrialização – Bresser Pereira e Nelson Marconi

Valor, 25.11.2009

 

Depois da crise financeira global haver causado súbita depreciação do real, a tendência à sobreapreciação da taxa de câmbio existente no Brasil voltou a se manifestar e já se registra déficit em conta corrente. O déficit é ainda pequeno porque ocorre em um quadro de doença holandesa que, por definição, implica sobrevalorização mas é compatível com o equilíbrio em conta corrente. A gravidade da doença holandesa existente em cada país pode ser medida pela diferença entre duas taxas de câmbio de equilíbrio: a taxa de equilíbrio corrente que equilibra a conta de transações correntes, e a taxa de câmbio de equilíbrio industrial – aquela necessária para que empresas industriais, utilizando a tecnologia mais moderna, sejam viáveis. Em um país que ainda não se industrializou, como é o caso da maioria dos países exportadores de petróleo, a doença holandesa significa baixo crescimento e contínua pobreza; em um país industrializado como o Brasil, a sobreapreciação é causa de desindustrialização mesmo com a conta corrente equilibrada.

Quando um país com doença holandesa entra em déficit em conta corrente, isso se deve à “política de crescimento com poupança externa” ou então às operações de “carry and trade”. No Brasil, na medida em que não limitamos essas duas práticas e não neutralizamos a doença holandesa, já estamos sendo vítimas de desindustrialização. Não se trata de desindustrialização aguda, porque a doença holandesa brasileira não é comparável à dos países exportadores de petróleo. Como a doença holandesa está associada também a salários baixos dominantes em setores industriais de baixa tecnologia, os setores industriais que mais sofrem com a doença holandesa são os de mais elevado conteúdo tecnológico e, portanto, de maior valor adicionado per capita. São os setores que deveriam liderar o processo de desenvolvimento econômico do país porque geram progresso técnico, retornos crescentes e externalidades positivas, mas são aqueles que estão ficando para trás.

Como no Brasil a doença holandesa não é óbvia como nos países exportadores de petróleo, analistas negam sua existência. Argumentam que o país continua a aumentar a produção industrial e sua exportação. O que é verdade. Além disso, como o mercado interno cresceu muito devido às políticas distributivas do governo, esses analistas veem que as empresas industriais estão investindo, e novamente se recusam a reconhecer a desindustrialização. Não obstante, enquanto a China se transforma na fábrica do mundo e a Índia, na produtora universal de softwares, o Brasil vai gradualmente se transformando na fazenda do mundo.

O Brasil foi o país que mais cresceu no mundo entre 1930 e 1980. Isso foi possível porque nesse período, ainda que com breves interrupções (1945-47, 1961-64), a doença holandesa foi neutralizada no Brasil com a imposição de uma retenção nas exportações de bens primários (que era chamada de “confisco cambial”) e de uma firme administração da taxa de câmbio. Desde 1990, porém, com a abertura comercial e, principalmente, a financeira, essa neutralização deixou de ocorrer. No período 2002-2008, a elevação dos preços das commodities exportadas pelo Brasil promoveu certa retomada do crescimento baseada no agronegócio, mas, em compensação, a doença holandesa se agravou. Não há contradição nesse fato. A doença holandesa é fruto das rendas ricardianas originadas de recursos naturais baratos e abundantes que, em princípio, são uma bênção para o país, mas se transformam em uma maldição se o país não impede a sobreapreciação da moeda nacional que vem com a doença holandesa.

Há muitas formas de avaliar o processo de desindustrialização. Uma é comparar a participação, em cada setor, do valor agregado no valor total da produção industrial na fase 1996-02 com a participação no período em que a elevação dos preços internacionais das commodities implicou contínua apreciação da taxa de câmbio (2003-07). De acordo com a Pesquisa Industrial Anual do IBGE, houve uma redução nessa participação de 12,7% para os setores de manufaturados e uma elevação de 2,3% para os primários e derivados. A queda de participação é maior (14,4%) para os manufaturados de média-alta e alta tecnologia.

Outra forma de avaliar a desindustrialização é examinar as exportações no período entre 1997 e 2008. A exportação de produtos primários nesse período cresceu mais (366%) que a de manufaturados (244%): 35% a mais para os primários.

Uma terceira maneira: o quantum de importações de primários aumentou 26% entre 1997 e 2008, enquanto o de manufaturados, 154%. A diferença é brutal, confirmando a queda do valor adicionado exportado.

E, finalmente, a desindustrialização aparece no plano dos investimentos. Provavelmente como consequência da estratégia de substituição de insumos nacionais por importados a que foram obrigadas as empresas, os investimentos na indústria evoluíram muito pouco. Enquanto no setor de commodities, no período 1997-08, os investimentos em termos reais, levantados pela PIA-IBGE, cresceram 277% (14,2% ao ano, 11% sem considerar a extração e o refino de petróleo), no setor de manufaturados os investimentos aumentaram muito menos, apenas 30% (2,7% ao ano).

A desindustrialização do Brasil é, portanto, clara. A mudança desse cenário exige uma nova política de administração da taxa de câmbio. Os economistas convencionais, entretanto, ignorando a experiência mundial e brasileira, dizem ser impossível administrar a taxa de câmbio no longo prazo. Enquanto a sociedade brasileira não perceber o equívoco dessa posição antinacional, o governo não se sentirá com forças suficientes para adotar uma política mais decisiva de administração da taxa de câmbio e de neutralização da doença holandesa. Em consequência, as taxas de crescimento per capita do Brasil continuarão a ser aproximadamente a metade da observada nos países asiáticos dinâmicos.

Teremos algumas euforias, como a que está voltando a ocorrer hoje, mas esses períodos de prosperidade aparente e efêmera não serão suficientes para levar o Brasil a crescer de forma sustentada no longo prazo.

04.11.2009 – Brasil em ebulição? – Paulo Gala

A medida anunciada pelo governo de taxar investimentos estrangeiros em bolsa e renda fixa em 2% ganhou grande repercussão na mídia internacional. O jornal britânico Financial Times dedicou 4 artigos ao assunto. O Wall street journal, El pais, Clarin, entre outros deram grande destaque à medida. A atenção dada pela mídia internacional a esse evento é uma evidência importante do papel brasileiro no novo cenário mundial. Fluxos de capital tem vindo para cá com força. O investimento de estrangeiros no mercado de ações brasileiro atingiu em outubro o maior valor desde 1947, quando começa a série histórica. O volume passava já de US$ 13 bilhões no final do mês de Outubro. Há atualmente uma euforia muito grande quanto ao Brasil, uma espécie de ‘mania de Brasil’ que traz uma enorme quantidade de recursos para cá.

Se forem considerados ainda os investimentos estrangeiros em títulos públicos, a entrada de capital estrangeiro nesses mercados já chega a quase US$ 40 bilhões, acima da previsão feita há cerca de um mês pelo BC para este ano, de US$ 22 bilhões até o final de 2009. Além da forte entrada de recursos no mercado de ações e renda fixa, o Brasil também tem recebido grandes volumes de investimentos estrangeiros direcionados ao setor produtivo. Segundo o BC, o país já recebeu até setembro US$ 17,7 bilhões de IDE, o que representa 70% do valor esperado para todo o ano. Pelo visto todos querem estar por aqui. Copa do Mundo, Olimpíadas no Rio de Janeiro, o país entrará em ebulição.

A forte apreciação cambial observada nos últimos meses e a impressionante alta da Bolsa nesse ano mostram o tamanho do interesse dos investidores estrangeiros pelo país. Ao sair da crise relativamente bem, o Brasil deve se consolidar como uma fronteira de crescimento e investimento ao lado de Índia e China. Com um mercado interno pujante, solidez do mercado financeiro, baixos níveis de crédito e a lavancagem e inflação controlada, a economia brasileira apresenta de fato um enorme potencial. Dados recentes têm confirmado o início de nossa recuperação em termos de produção industrial e crescimento do PIB. A confiança da indústria brasileira voltou em outubro para o maior patamar desde o agravamento da crise global em setembro de 2008, segundo dados da Fundação Getúlio Vargas (FGV). O índice subiu 2,7 por cento sobre setembro, para 112,2 pontos, com ajuste sazonal. Sobre outubro de 2008, a alta foi de 7,4 por cento, o primeiro valor positivo depois de 13 meses. Enquanto isso a Europa continua estagnada e há ainda muita incerteza quanto à possível recuperação no Japão e Estados Unidos.

Um dos efeitos negativos de toda essa euforia é a exagerada apreciação do câmbio. A médio prazo, o grande risco que corremos é uma excessivo fortalecimento do Real que possa trazer de volta os problemas do endividamento externo e déficits em conta cor rente do passado. Uma taxa de câmbio de R$1,50 desencadearia dinâmicas explosivas de importação e atrapalharia muito nosso desempenho exportador e produção industrial . É contra isso que o governo deverá lutar nós próximos anos e dentro deste contexto é que devemos entender a medida, correta a meu ver, de aumentar o IOF para 2%. Se o governo não fizer nada, o ciclo que está se formando neste momento poderá ser ainda maior do que aquele que existia no pré-crise, entre 2007 e 2008. Como ressaltou recentemente o Financial Times, o Brasil é hoje vítima de seu próprio sucesso. A política anticíclica do governo foi importante para tirar o país da crise e agora será fundamental para evitar excessos.

A briga keynesiana – Carta Capital

Nas últimas semanas, subiu a temperatura do debate entre economistas ortodoxos ou liberais, de um lado, e heterodoxos ou desenvolvimentistas, do outro. O pano de fundo é a avalanche de dólares que chega ao País, os desdobramentos da crise mundial e a agitação das bolsas.

Destaque para os artigos de um certo ex-diretor do Banco Central, hoje a serviço de um banco internacional, menos pelo estilo e mais por expor a escassez de ideias do campo liberal. Ou o de um banqueiro que chega a fazer uma recomendação pública ao mesmo BC para que este reduza o juro e considere a possibilidade de adotar medidas contrárias aos seus (de banqueiro) interesses de curto prazo. Pelo bem da economia nacional, como frisou Fernão Bracher, o banqueiro em questão, sócio-fundador do BBA, hoje parte do grupo Itaú, em texto publicado na quarta-feira 28, no diário Valor Econômico.

No centro da peleja, o modo como o governo federal pretende calibrar a sua política econômica de modo a capacitá-la a uma trajetória sustentável de crescimento, em meio às turbulências e novidade do desequilibrado sistema financeiro internacional. Cujos investidores, por sinal, andam ansiosos para aproveitar as brechas de curto prazo que permitam ampliar a rentabilidade de seus portfólios para além do próximo de zero dos títulos públicos dos países ricos. Os mesmos, aliás, que ainda estão sem apetite para compromissos de médio ou longo prazo, no Brasil e alhures, frente às incertezas que pairam sobre as principais praças financeiras do planeta.

No front interno, o debate tem atiçado paixões diante da demonstração dada pelo governo federal ao taxar em 2% os investimentos estrangeiros, contribuindo para desvalorizar o dólar e retirar a competitividade dos produtos industrializados nacionais.

Nas próximas semanas,engrossará esse caldo um texto de discussão elaborado por economistas da Associação Keynesiana Brasileira (AKB), Luiz Fernando de Paula, professor da Universidade Estadual do Rio de Janeiro (Uerj), e José Luís Oreiro, da Universidade de Brasília (UnB), respectivamente presidente e diretor da associação.

Fundada há pouco mais de um ano, a AKB conta com os economistas Luiz Gonzaga Belluzzo, consultor editorial de CartaCapital, e Luiz Carlos Bresser-Pereira, professor da FGV e ex-ministro da Fazenda e de Ciência e Tecnologia (governo FHC), como patronos. E cerca de uma centena de outros especialistas, a maioria doutores e professores das escolas mais próximas da hetorodoxia, como a Universidade Estadual de Campinas (Unicamp), Universidade Estadual do Rio de Janeiro (Uerj) e Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ).

Como os autores esclarecem, não se trata de um manifesto da associação, mas antes de uma tentativa de ampliar o horizonte das discussões, na direção de uma mudança de rumo inspirada nas idéias do inglês John Maynard Keynes. Partem da premissa de que o “mestre” voltou a ganhar as ruas, aquele que até o agravamento da crise mundial, em setembro de 2008, era visto com um misto de indiferença e ironia pela turma de Wall Street, seus analistas e expoentes no jornalismo econômico.

Em que pese o tom acadêmico, os autores deixam entrever que têm consciência de que, ao questionar alguns dos pilares da atual política macroeconômica, poderão descontentar não apenas a frente ortodoxa, mas também integrantes do governo, especialmente no BC, sempre ocupados em garantir uma vida tranquila aos investidores.

“Propomos reformas macroeconômicas que envolvem a flexibilização do regime de metas de inflação, a mudança do regime fiscal em direção a metas de superávit em conta-corrente do governo, a administração da taxa de câmbio por meio da constituição de um fundo de estabilização financiado pelo Tesouro e uma reforma geral do sistema financeiro com uma mudança nas regras de remuneração dos depósitos de poupança, das políticas de administração dos fundos de investimentos e dos fundos de pensão.” Defendem ainda, para espanto e horror liberal, a criação de “controles abrangentes à entrada de capitais no Brasil”.

No caso do sistema de metas de inflação, a sugestão de Luiz Fernando de Paula e José Luís Oreiro seria não o de abandoná-lo, mas sim ampliar o prazo que o governo tem para reduzir os índices de preço ao percentual-alvo, hoje baseado no ano-calendário, para um ano e meio ou dois anos. Com isso, o Banco Central não precisaria sinalizar a alta dos juros toda vez que a inflação acelerar um pouco. “O objetivo da política econômica deve ser amplo, voltado para a estabilidade macroeconômica, um conceito mais abrangente do que a mera estabilidade de preços. Deve procurar também reduzir as incertezas relativas à demanda futura inerentes aos negócios da economia”, anotam os economistas.

Os altos e baixos da cotação do dólar no mercado brasileiro seriam, nessa perspectiva, um complicador para as decisões de investimento produtivo do empresariado. Ainda que sejam ao mesmo uma oportunidade e tanto de ganhar dinheiro, em operações de curto prazo, para os investidores financeiros. E muitas empresas, ainda que sob o risco de enfrentar um revés semelhante ao de uma Sadia ou de uma Aracruz no mercado de derivativos.

Professor da Unicamp, o economista Ricardo Carneiro alinha-se aos desenvolvimentistas também ao defender uma “quarentena” para os dólares que chegam ao País, um prazo mínimo para que permaneçam no mercado interno, na mesma direção da proposta dos economistas da AKB. “A taxação de 2% do capital estrangeiro foi muito importante, mas provavelmente será preciso também criar controles para se precaver aos movimentos especulativos que ainda irão surgir por muito tempo”, afirma.

Além de defender a redução ainda maior dos juros básicos da economia, Carneiro acrescenta gargalos “estruturais” da economia brasileira que têm de ser enfrentados. “Há toda uma agenda importante de política industrial a partir da atuação do BNDES, com a formação de grandes empresas competitivas internacionalmente, e não apenas na cadeia de petróleo e energia. É prioritário ampliar o investimento público direto e via estatais, dos atuais 3,5% do PIB para algo como 7%.” Nesse ponto, Carneiro discorda dos colegas da AKB, ao sugerir que eventuais déficits primários não causariam problemas no médio e longo prazo, desde que com critérios. “A ‘regra de ouro’ nesse caso seria que o governo poderá ter déficit desde que corresponda aos investimentos que mais adiante irão ampliar a capacidade produtiva do País.”

São as críticas vindas do campo liberal, caso dos artigos assinados por Alexandre Schwartsman, economista-chefe do banco Santander no Brasil e ex-diretor de Assuntos Internacionais do BC (gestão Meirelles), que têm atiçado os ânimos dos especialistas. Nas últimas semanas, Schwartsman esforça-se em esgrimir a sua questionável veia literária com críticas dirigidas, ainda que veladas, aos economistas da AKB.

“Dizia Einstein que a definição de insanidade consiste em fazer as mesmas coisas, do mesmo jeito, e esperar que os resultados sejam diferentes. Lembrei-me disto ao ler artigo publicado na semana passada acerca da possibilidade do Tesouro passar a intervir no mercado cambial com o objetivo de evitar a apreciação do câmbio”, escreveu o economista, quando abordava a sugestão dos economistas da AKB de se criar um fundo de estabilização com recursos do Tesouro para evitar a valorização do real. “Se alguém quer enfraquecer o real, basta adotar uma política fiscal oposta à que temos posto em prática. É mais eficiente do que botar duas instituições governamentais (BC e Tesouro) batendo cabeça no mercado de câmbio e, principalmente, evitaria a visita ao Dr. Einstein”, anotou.

Deselegância à parte, é certo que o ortodoxo ex-diretor do BC e principalmente seus eventuais seguidores ganhariam se dispensassem maior atenção ao prêmio Nobel de economia Paul Krugman, que na terça-feira 27 foi a Buenos Aires para uma palestra. O economista norte-americano deu uma lição de realismo e desapego aos dogmas ao comentar a condução da política macroeconômica argentina da última década. “A Argentina foi heterodoxa depois da crise de 2001 e isso foi bom, mas agora deveria abandonar essa posição. Agora é a hora de cultivar a imagem de cidadão respeitável, para voltar a ser heterodoxo quando for necessário.”

Quer dizer então que Krugman seria contrário à mudança de rota no caso brasileiro em direção a medidas heterodoxas? Longe disso, como se depreende de sua fala na Argentina. Numa referência explícita ao caso brasileiro, nos últimos anos atendo-se a ferro e fogo ao posto de o ‘melhor aluno’ da escola ortodoxa, ele afirma o seguinte: “O Brasil foi afetado (pela crise mundial), mas não tanto. Os bancos se sustentaram muito bem e, de fato, o mundo quer levar dinheiro para o Brasil, o que gera problemas para a sua competitividade nas exportações. Tudo isso é certo, mas o que isso significa em relação ao futuro?”, perguntou à platéia. “O Brasil tem um dinamismo empreendedor e indústrias bem-sucedidas, o que leva muitos a pensar que tem também excelentes perspectivas de crescimento. Por outro lado, há quem diga isso sobre o Brasil há décadas.”

A turma de Wall Street, no comando do BC há anos, que o diga.

http://www.cartacapital.com.br/app/materia.jsp?a=2&a2=7&i=5421

Patéticas críticas ao IOF – Luiz Carlos Bresser-Pereira

Folha de S. Paulo, 26.10.2009

O IOF sobre ações deixa claro que o governo vai aumentar seu esforço para impedir a sobreapreciação do câmbio.

Acertaram O presidente Lula e o ministro Guido Mantega ao decidirem pela imposição do IOF de 2% sobre as entradas de capital especulativo no Brasil. O IOF é um imposto regulatório que foi criado nos anos 1970 por um notável economista desenvolvimentista -Mário Henrique Simonsen- para, através do desestímulo à entrada de capitais especulativos, corrigir a incapacidade dos mercados financeiros de arbitrar e, portanto, eliminar as diferenças de taxa de juros interna e internacional.

A novidade de Guido Mantega foi incluir no imposto os investimentos estrangeiros em ações compradas na Bolsa brasileira -um fenômeno que não existia nos anos 1970. Com isso, o governo deu clara mensagem ao mercado que pretende aumentar seu esforço para impedir a sobreapreciação da taxa de câmbio.

As críticas dos economistas e jornalistas econômicos convencionais não se fizeram esperar. Quase todos afirmaram que a grande prejudicada será a Bovespa, porque o IOF estimulará os investidores estrangeiros a comprar ações pela Bolsa de Nova York. E a queda imediata das ações na Bovespa pareceu confirmar a crítica. Porém o que está sendo esquecido é que o mercado arbitrará a diferença de custo no Brasil e em Nova York, de forma que os 2% de custo no Brasil farão com que o preço em Nova York seja 2% maior -e em pouco tempo não haverá prejuízos para uma instituição tão importante para o Brasil como é a Bovespa.

Outra crítica é a de que as entradas não especulativas de capitais também serão prejudicadas, já que a decisão do governo não faz distinções -nem poderia fazer- entre entradas especulativas e não especulativas. Esse problema, porém, não existe. Para aqueles que pretendem investir seus capitais a longo prazo no Brasil, o custo de 2% se torna irrisório porque se diluirá à medida que aumente o tempo de permanência.

Uma terceira crítica é a de que o imposto será insuficiente para impedir a avalanche de dólares que está inundando o Brasil. Infelizmente essa afirmação é verdadeira, mas isso não é uma crítica: é o reconhecimento que mais deveria ser feito para neutralizar a tendência à sobreapreciação. Curiosamente, porém, é o oposto o que recomendam os economistas convencionais: querem apenas passividade -que o mercado resolva…- “porque”, dizem eles, “contra toda evidência, é impossível administrar a taxa de câmbio a longo prazo”. Na verdade, aceitam docilmente a prática danosa dos especuladores estrangeiros: como estes sabem que ao comprar ações estarão tanto empurrando para cima os preços da Bovespa como apreciando o real, eles ganham duas vezes: na Bolsa e com o câmbio. Quem perde é o Brasil, que fica sujeito à instabilidade e cresce pouco.

Com os 2% de IOF, o Brasil e os brasileiros estarão um pouco mais bem resguardados dessas práticas. Entretanto devemos ter claro que a neutralização da tendência à sobrevalorização da taxa de câmbio que existe no Brasil implica a tomada de um elenco de medidas coordenadas no quadro de uma estratégia nacional de desenvolvimento. Nessa estratégia, o presidente da República e o ministro da Fazenda desempenham papel importante, mas eles necessitam do apoio da sociedade brasileira. É necessário que os brasileiros e suas elites empresariais se convençam de que o Brasil precisa dramaticamente de uma estratégia informal, mas efetiva, de competição internacional que assegure estabilidade e taxas elevadas de crescimento. E que dessa estratégia faça parte uma política de taxa de câmbio competitiva.

Taxar investimentos de estrangeiros pode ser positivo – Frederico Gonzaga Jaime

A iniciativa do governo de taxar os investimentos de estrangeiros no Brasil é positiva diante da postura conservadora do Banco Central em relação à taxa básica de juros. É o que pensa o professor de economia da Universidade Federal de Minas Gerais, Frederico Jaime Junior. A taxação será por meio de Imposto sobre Operações Financeiras com alíquota de 2%, no momento do ingresso do capital. Frederico Jaime Junior acredita que a medida também irá ajudar a aumentar a arrecadação da Receita Federal. Já o economista Fausto Gouvêa ressalta que, no curto prazo, a mudança pode afastar investidores estrangeiros. Mas ele pondera que a reação é normal, e não deve causar grandes impactos negativos. O ministro da Fazenda, Guido Mantega, diz que a medida é preventiva. Ele explica que um reflexo importante será impedir a valorização acelerada do real, que prejudica o emprego dos brasileiros. O ministro da Fazenda garante que não haverá fuga do capital estrangeiro do país.

Em: http://bandnewsfm.band.com.br/busca.asp?busca=Frederico+Jaime&x=17&y=8

Política cambial e a quermesse do Dr. Geninho (Valor Econômico, 23/10/2009) – José Luis Oreiro e Luiz Fernando de Paula

Dr. Geninho é um personagem que frequentemente povoa os meios de comunicação na área de Economia e Negócios. Com uma retórica agressiva e arrogante sua missão é desqualificar qualquer argumentação que fuja aos cânones da “sabedoria convencional” (leia-se visão ortodoxo-liberal da economia). Afinal essa é a única fonte da verdade absoluta e qualquer coisa que fuja a ela é pura quermesse.

Uma avaliação mais aprofundada permite desvendar o que está por detrás da “rationale” do dr. Geninho. A estrutura de pensamento pode ser entendida por analogia ao que nas ciências naturais se denomina de “sistemas fechados”: sistema completo e inalterável, domínio auto-contido, não afetado por forças externas. Um sistema fechado tem em si toda informação necessária para derivar o comportamento do sistema, seus componentes são separáveis e as relações entre as variáveis podem ser previamente conhecidas.

Aplicado à Economia, um sistema fechado é aquele em que os agentes reagem passivamente aos estímulos externos e nunca são criativos nem (ou quase nunca) erráticos. Agentes são racionais – otimizadores de uma função lucro ou utilidade – e agem como indivíduos atomizados; mecanismos de mercado produzem resultados eficientes se fricções e falhas podem ser abstraídas – isto é, a “mão invisível” produz resultados ótimos para a sociedade. Nessa perspectiva, a Economia é ciência isenta de valores e julgamentos, se aproximando das ciências exatas – sendo assim a “rainha” das ciências sociais.

Contudo, as condições de fechamento são raras no domínio econômico-social. Este é altamente interconectado, orgânico e dinâmico. Mais apropriado para entender o domínio econômico-social é usar a analogia de “sistemas abertos”, em que não é possível saber com certeza se todas as variáveis relevantes foram identificadas, há inter-relação entre agentes e estas podem mudar ao longo do tempo (os agentes podem aprender). Trata-se, assim, de um sistema cuja evolução depende da trajetória.

Nesta perspectiva, a economia pode ser vista como algo próximo de sistemas complexos e dinâmicos, onde as interações dos planos dos agentes podem produzir resultados surpreendentes, consequências inesperadas das ações dos agentes. Assim, o vínculo entre o plano microeconômico e o plano macroeconômico – na visão convencional o macro é resultado direto do comportamento individual agregado – é condenado a ser ambíguo. Um exemplo é o problema da “falácia da composição”, entendido como um argumento errôneo do ponto de vista lógico que atribui uma característica das partes (e sua simples soma) ao todo.

Voltemos agora nossa atenção sobre a questão do que é possível fazer face a recente tendência à apreciação da taxa de câmbio no Brasil, ilustrativa do debate acima. Temos defendido (Valor, 8/10/2009) a constituição de um fundo de estabilização cambial, financiado com recursos do Tesouro, para que o governo possa intervir na taxa de câmbio, em uma espécie de regime de câmbio flutuante administrado. A “rationale” por detrás de tal política é constatação empírica de que a taxa de câmbio real efetiva pode se desviar por longos períodos da taxa de câmbio de equilíbrio, e que esses desvios têm efeito negativo sobre o crescimento de longo prazo. A constituição desse fundo deveria ser precedida de um aumento na meta de superávit primário como proporção do PIB, e possivelmente da implementação de controles abrangentes a entrada de capitais, para ajudar a reduzir a intensidade dos fluxos de capitais para o País.

Dr. Geninho contra-argumentaria dizendo que a compra de dólares por parte do governo coloca em risco a meta para inflação, já que haveria um conflito entre a manutenção de um nível da taxa de juros compatível com a meta e a expansão da base monetária gerada pela intervenção no câmbio, o que conduziria a uma queda na taxa de juros. Reconheceria, contudo, que um aumento no superávit primário permitiria comprar dólares sem criação de base monetária. Mas, acrescentaria, isso poderia ocorrer sem a necessidade de compra de dólares, uma vez que a própria elevação no superávit resultaria em uma queda na taxa de juros necessária para se atingir a meta inflacionária. Ademais, controles de capitais tendem a ser ineficazes em países com sistemas financeiros sofisticados.

Vejamos alguns desdobramentos de uma política em que o Tesouro eleva a superávit primário mas não se intervém na taxa de câmbio nominal. O que aconteceria com a taxa de câmbio real efetiva? Uma conjectura possível é que – por conta da melhoria dos indicadores fiscais – as avaliações de risco por parte dos investidores externos se reduziriam e os fluxos de capitais, em contrapartida, aumentariam. A taxa nominal de câmbio se apreciaria fortemente – e devido à inércia inflacionária – levaria algum tempo para taxa de inflação doméstica cair em função da contração da demanda agregada. Assim, a taxa real de câmbio se apreciaria, distanciando-se ainda mais da taxa de câmbio de equilíbrio, com efeitos nefastos sobre o equilíbrio inter-temporal do balanço de pagamentos e a indústria brasileira. Portanto, o ajuste fiscal é condição necessária mas não suficiente para se afetar a taxa de câmbio, sendo por isso necessário criar mecanismos de intervenção no mercado de câmbio.

Quanto ao argumento de que controles de capitais simplesmente não funcionam, a avaliação das experiências internacionais mostram que esses para serem eficazes precisam ser abrangentes em seu alcance e dinâmicos, de modo a evitar a possibilidade de redenominação artificial de operações com o fim específico de evitar as restrições existentes. Sugerimos, a propósito, a leitura do relatório feito por economistas do FMI (Ariyoshi et al, 2000).

Nesse contexto, a introdução recente de uma alíquota de IOF de 2% sobre as aplicações em renda fixa e variável por parte de não-residentes é um primeiro passo na direção de diminuir a intensidade da entrada de fluxos de capitais – ainda que tímido. Para ter alguma eficácia, o governo deverá fazer um monitoramento atento das transações financeiras para detectar quaisquer movimentos de disfarce dos fluxos de capitais para renda fixa e ações em “investimento externo direto”. A vigilância permanente é o preço a ser pago pela re-introdução dos controles de capitais na economia brasileira.

Concluindo, acreditamos que o debate econômico deva ser feito de forma qualificada, partindo do ponto de vista de que a economia não é um sistema fechado e estático, e, como um domínio social, está sujeito a interpretações diversas, necessariamente imbuídas de valores e julgamentos. Argumentos simplistas e desqualificadores não ajudam o debate e, tal como a estratégia agressiva de Mike Tyson, acabam por se revelar frágeis.

Sistema Financeiro Internacional, Sistema Nacional de Inovações e Controle de Capitais – Marco Flávio da Cunha Resende, Guilherme Jonas Costa da Silva e Adriana Moreira Amado.

Nas últimas décadas observou-se o crescimento e a diversificação dos fluxos financeiros internacionais. Este fenômeno vem acompanhado do predomínio no mercado financeiro de agentes especializados em investimentos de alta liquidez, mais responsivos a mudanças nas variáveis que afetam os retornos de curto prazo. O horizonte de curto prazo passou a prevalecer no âmbito dos fluxos de capital e o humor dos mercados financeiros tornou-se relevante na determinação de tais fluxos. Isto resultou em fluxos financeiros bem mais voláteis no contexto do aumento da participação de ativos de elevada liquidez na estrutura do passivo externo das economias.

Segundo Resende e Amado (2007), esta volatilidade dos fluxos de capitais é amplificada pelo comportamento Minskyano do sistema financeiro internacional em um contexto de incerteza e de ausência de instituições coordenadoras e flexibilizadoras da oferta de liquidez em nível mundial. Mais ainda, tal comportamento do sistema financeiro internacional implica maior volatilidade dos fluxos de capitais nas economias em desenvolvimento vis-à-vis as economias desenvolvidas. Este fenômeno pode ser explicado por meio da interação de elementos de cunho Schumpeteriano/Evolucionário com elementos de cunho Pós Keynesiano, que produz especificidades no vínculo das economias em desenvolvimento com os mercados financeiros mundiais.

O conceito de Sistema Nacional de Inovações (SI) está elaborado na literatura Evolucionária. Tal literatura ressalta os efeitos positivos do SI sobre a produtividade e a competitividade de uma economia, considerando, inclusive, a impossibilidade de substituição do SI pela importação de tecnologias, pois a tecnologia tem um caráter tácito e local. Assim, a despeito do processo recente de globalização, o SI permanece fundamental para o desenvolvimento do progresso técnico e sua difusão (Freeman, 2004).

Portanto, quanto menos desenvolvido for o SI de uma economia, menor será o progresso técnico desta e, então, menor será sua competitividade. A relação entre desenvolvimento do SI, mudanças nas elasticidades de comércio, ganhos de competitividade e redução da vulnerabilidade externa da economia está estudada em Resende e Torres (2008). Estes autores demonstram que no país onde o SI é relativamente menos desenvolvido, a despeito de sua industrialização, sua elasticidade-renda da demanda de exportação tende a ser inferior à sua elasticidade-renda da demanda de importação, ensejando uma vulnerabilidade externa estrutural, nos moldes propostos por autores da Cepal, como Prebisch, e de cunho Kaldoriano, como Thirwall. A vulnerabilidade externa estrutural das economias em desenvolvimento, que decorre do menor desenvolvimento relativo de seus SIs, produz efeitos distintos sobre o comportamento do sistema financeiro internacional em relação ao grupo das economias desenvolvidas e ao grupo das economias em desenvolvimento.

O sistema financeiro mundial, por seu turno, teria um comportamento Minskyano, tratando os países como unidades econômicas (hedge, especulativa ou ponzi) que estão próximas à categorização sobre vulnerabilidade desenvolvida por Minsky (1986). Segundo Resende (2005), economias classificadas na categoria especulativa/ponzi pelos mercados financeiros mundiais seriam aquelas com menor capacidade relativa em gerar o influxo líquido de divisas externas necessário (seja pela balança comercial, de serviços e rendas ou pela conta financeira) para honrar seus compromissos financeiros internacionais. Assim, as economias cujo SI possui baixo desenvolvimento relativo são menos competitivas e apresentam menor capacidade relativa de gerar os recursos necessários para honrar seus compromissos financeiros internacionais. Consequentemente, tais economias apresentam elevada vulnerabilidade externa e são classificadas pelo sistema financeiro internacional como unidades especulativas ou ponzi. De outro lado, Albuquerque (1999), demonstrou que as economias com menor desenvolvimento relativo de seus SI’s são as economias em desenvolvimento.

O sistema financeiro internacional se comportaria conforme esquema proposto por Minsky (1986). Em função do aumento cíclico da liquidez internacional, em grande parte endogenamente gerada através de inovações financeiras, os mercados financeiros externos aceitam financiar países com características de unidade especulativa e mesmo ponzi. Ou seja, nos períodos de ascensão cíclica da liquidez mundial, o otimismo que prevalece nos mercados externos estimula o finance internacional e a captação de recursos, inclusive pelas economias de caráter especulativo/ponzi. Os resultados positivos de seus balanços de pagamentos denotam ampliação da oferta de finance e amenizam a incerteza quanto à disponibilidade futura de divisas externas e quanto ao crescimento, mitigando aumentos na preferência pela liquidez. Deste modo, ao mesmo tempo em que desequilíbrios em transações correntes podem acumular-se como contrapartida de superávits na conta financeira do balanço de pagamentos, a redução temporária da restrição externa ao crescimento e da preferência pela liquidez viabiliza o aumento dos investimentos e o crescimento econômico nos países especulativos/ponzi.

Todavia, nos períodos de reversão cíclica do nível da liquidez mundial o sistema financeiro internacional teria um comportamento assimétrico: o racionamento de crédito seria mais intenso para as economias especulativas/ponzi vis-à-vis as economias hedge, aguçando, ao invés de contornar, a tendência à escassez de divisas externas daquelas economias. A crise cambial que então se instala nessas economias, muitas vezes amplificada pela sua abertura financeira, alimenta as expectativas quanto à desvalorização de suas taxas de câmbio e, assim, o decorrente aumento da preferência pela liquidez é satisfeito através da demanda por moeda externa, provocando fuga de capitais.

Nestes termos, a redução da vulnerabilidade externa estrutural torna-se parte fundamental da estratégia de crescimento sustentado de uma economia. Mais ainda, a natureza (Minskyana) da relação das economias em desenvolvimento com os mercados financeiros mundiais, acima descrita, reforça a tese de que os fluxos financeiros são mais instáveis e voláteis nas economias em desenvolvimento vis-à-vis as demais economias, o que constitui (mais) um argumento favorável à adoção de controles de capitais naquela categoria de economias.

Referências

ALBUQUERQUE, E. M. (1999) National systems of innovation and Non-OECD countries: notes about a rudimentary and tentative typology. Brazilian Journal of political Economy, v. 19, n. 4 (76), October-december.

FREEMAN, C. The National System of Innovation in historical perspective. Revista Brasileira de Inovação, V3, N. 1, Janeiro/junho, 2004.

MINSKY, H.P. (1986) Stabilizing an unstable economy. New Haven, Yale University Press.

RESENDE, M.F.C. & AMADO, A.M. (2007) Liquidez Internacional e ciclo reflexo: algumas observações para a América Latina. Revista de Economia Política, V. 27, n.1, Janeiro-março.

RESENDE, M.F.C. & TORRES, D.A.R. (2008). National Innovation System, trade elasticities and economic growth. XXXVI Encontro Nacional de Economia-ANPEC, Salvador.

RESENDE, M.F.C. (2005) O padrão dos ciclos de crescimento da economia brasileira: 1947-2003. Economia e Sociedade, Campinas, V.14, n.1(24), p. 25-55, Janeiro/Junho.

A recuperação em V no Brasil – Paulo Gala

Os dados recentes da economia brasileira tem apontando cada vez mais para uma recuperação em V. O crescimento em 2009 deve ficar entre 0% e 1% e em 2010 acima de 4%. Ou seja, saímos de um patamar de crescimento pré-crise na faixa de 5% e provavelmente iremos retomá-lo já no ano que vem. A reação da economia brasileira merece certamente destaque no cenário mundial. O país será uma dos primeiros do mundo a sair da crise. Com exceção de China e Índia, a maioria dos países do resto do mundo, especialmente os ricos, devem seguir uma trajetória de recuperação em U, com crescimento significativo somente a partir de 2011. E não se pode descartar ainda totalmente uma probabilidade de W, num cenário com estabilização agora e quedas futuras.

Os fundamentos macro da economia brasileira realmente impressionam. As reservas aumentaram depois da crise para mais de U$230 bilhões. Os níveis de credito estão retomando os patamares de setembro do ano passado. A dívida pública continua controlada e esforço fiscal feito para reativar a economia foi muito inferior ao que se observou nos países mais atingidos pela crise. Nosso déficit público deve fechar o ano na casa dos 2% enquanto que grande parte dos países ricos terá taxas acima de 5%, e alguns até com 10%! A vulnerabilidade externa é baixa na medida em que os saldos de transações correntes continuam comportados. Nossa dívida externa líquida saiu de 27.30% do PIB em 2003 para -1.8% em 2008. O país é credor em dólar.

O recente upgrade de nossa dívida soberana pela agência Moodys, o primeiro depois da crise, é mais um sinal da solidez macro da economia brasileira. Hoje somos grau de investimento segundo as três agências de risco mais relevantes. A bolsa brasileira tem alta de mais de 70% no ano e esta entre as mais promissoras do mundo emergente. A taxa de câmbio voltou ao patamar pré–crise e corre o risco de se apreciar ainda mais. E a taxa de juros SELIC está no patamar mais baixo dos últimos 20 anos contribuindo fortemente para uma dinâmica saudável de expansão do crédito. Nosso sistema financeiro continua sólido, com baixo nível de alavancagem e pronto para emprestar.

Algumas lições da recuperação do Brasil, China e Índia podem já ser destacadas. Entre elas a existência de bancos e empresas públicas estratégicas merece atenção. Na China, mais de 50% do crédito do sistema vem de bancos públicos. No caso brasileiro, o crédito dos bancos públicos aumentou em 25% de setembro de 2008 a julho de 2009, enquanto o crédito privado permaneceu estagnado. As operações (e a própria existência!) do BNDES nesse contexto foi fundamental. Os financiamentos da CEF e o programa Minha Casa Minha vida também tem papel importante nessa trajetória de recuperação ao estimular o setor da construção civil via aumento de crédito direcionado. Ainda em relação ao setor público, vale destacar a estratégia importantíssima de manutenção dos investimentos da Petrobras, que somados chegam a 1,5% do PIB. Sem a Petrobras os investimentos totais do setor público não chegam a 1% do PIB.

De um modo geral a maior regulação financeira e um manejo competente da empresas e bancos públicos ajudam muito a explicar a retomada brasileira, como aliás explicam também o excelente desempenho de China e Índia durante a crise. O manejo acertado da política anticíclica também jogou papel fundamental aqui. Apesar de reduções atrasada da taxa SELIC, cortes de impostos e manutenção do gasto público permitiram uma injeção de demanda relevante na economia. Tudo isso só foi possível graças a existência de sólidos fundamentos macro, construídos com muito esforço nos últimos 15 anos.

Superando a crise financeira atual? – Fernando Ferrari Filho e Luiz Fernando de Paula

Introdução

Este breve artigo avalia a presente crise financeira internacional e as suas interpretações, bem como sinaliza que a superação dela passa por um conjunto de medidas de natureza keynesiana. Para tanto, são apresentadas, inicialmente, as origens da crise atual, para em seguida mostrar-se a visão tanto convencional, quanto keynesiana da crise. Finalmente, a proposta de reestruturação do sistema monetário internacional (SMI), à luz da teoria keynesiana, é apresentada.

A crise financeira atual

A internacionalização do sistema financeiro alterou substancialmente a natureza e os determinantes da dinâmica econômica mundial: a conjugação da desregulamentação dos mercados financeiros e, por conseguinte, o surgimento de inovações financeiras – tais como securitizações e derivativos –, a livre mobilidade de capitais e as flexibilidades e volatilidades das taxas de câmbio e de juros têm, por um lado, limitado a ação das políticas macroeconômicas domésticas e, por outro, sido um dos responsáveis tanto pelas frequentes crises de balanço de pagamentos das economias emergentes, quanto pelas crises de liquidez e solvência, como a recente crise financeira internacional.

Este processo de globalização financeira, em que os mercados financeiros são integrados de tal forma a criar um “único” mercado mundial de dinheiro e crédito, acaba, por sua vez, diante de um quadro em que inexistem regras monetário-financeiras e cambiais estabilizantes e os instrumentos tradicionais de política macroeconômica tornam-se crescentemente insuficientes para conter os colapsos financeiros (e cambiais) em nível mundial, resultando em crises de demanda efetiva.

A crise financeira atual é, sobretudo, a crise da globalização financeira, entendida como uma certa tendência à criação de um mercado financeiro global e de intensificação no fluxo de capitais entre países. Esse processo remonta a crise do sistema de Bretton Woods e a formação do mercado de eurodólares, que, diga-se de passagem, acabou contribuindo para a desregulamentação doméstica dos sistemas financeiros – com o fim da segmentação entre mercados – e a liberalização dos fluxos de capitais.

Como resultado do processo de desregulamentação financeira, observou-se um acirramento na concorrência entre instituições bancárias e uma consequente queda nas margens de intermediação financeira, tendo como resposta uma tendência à conglomeração financeira e um aumento na escala de operação, via fusões e aquisições. Assim, instituições financeiras passaram a explorar diferentes mercados, inclusive de mais baixa renda. No mercado de títulos, desenvolveram-se mecanismos de securitização, estimulados pelo crescimento de investidores institucionais, em que firmas e bancos se financiam “empacotando” rendas a receber. Em suma, uma vez que a securitização permitia a diluição de riscos no mercado, as instituições financeiras passaram a aumentar sua alavancagem, supondo que os mecanismos de auto-regulação do mercado seriam capazes de continuar avaliando corretamente os riscos inerentes às atividades financeiras.

A crise do subprime – mercado de financiamento imobiliário de maior risco – acabou por expressar todas as contradições deste processo. A necessidade de ampliação de escala levou as instituições financeiras a incorporarem segmentos de baixa renda em condições de “exploração financeira” – no caso do subprime, com taxas de juros variáveis (baixas no início e se elevando ao longo do tempo) – que acabou resultando em um processo de estrangulamento financeiro do tomador de crédito. A securitização, que serviria para diluir riscos, na prática serviu para esconder riscos – títulos lastreados em hipotecas eram emitidos por instituições financeiras de grande porte, sendo tais ativos classificados como grau de investimento por uma agência de rating. Tais ativos, como resultado da globalização financeira, passaram, por sua vez, a ser comprado por investidores de diferentes nacionalidades. Criaram-se, assim, novos instrumentos financeiros que não foram devidamente regulamentados pelas autoridades. Mecanismos de auto-regulação mostraram-se falhos devido ao caráter pró-cíclico da tomada de risco: projetos que eram considerados ruins na desaceleração passaram a ser visto como bons no boom cíclico.

A visão convencional da crise financeira

Recentemente foi publicado um livro de autoria de John Taylor (2009), Getting off Track, que parece sintetizar a visão “conservadora” da crise. Para Taylor, a crise resultou da adoção de uma política monetária excessivamente relaxada no início da década, que teria contribuído para inflar o preço dos imóveis nos Estados Unidos (EUA), e das ações vacilantes do governo norte-americano ao enfrentar a crise, que, ao agir de modo confuso, ampliou a insegurança dos agentes.

Para o economista americano se o Federal Reserve Bank (Fed) tivesse mantido entre 2003 e 2005 as taxas de juros de curto prazo nos patamares sugeridos pela “Regra de Taylor”, ou seja, acima da efetivamente adotada pelo Fed, a expansão do mercado imobiliário americano teria sido bem mais moderada. Ademais, a crise se aprofundou em função do caráter hesitante do governo, que a teria diagnosticado como uma simples crise de liquidez, sem perceber a extensão dos problemas dos bancos. Nesse sentido, a quebra do Lehman Brothers seria apenas mais um passo desta estratégia confusa de lidar com a crise, em que a intervenção do governo acabou piorando a situação.

Alan Greenspan, ex-presidente do Fed, em artigo publicado no jornal Valor Econômico, 12/3/2009, desenvolveu uma interpretação distinta da crise: a crise do subprime não foi determinada pela redução, entre 2002 e 2005, da taxa de juros do Fed, visto que a correlação entre a taxa de financiamento imobiliário e a referida taxa era pouco significativa, mas, sim, pelos expressivos superávits em conta corrente de vários países emergentes, em especial da China (e o excesso de poupança dele decorrente), que acabaram pressionando as taxas de juros de longo prazo para níveis progressivamente baixos, contribuindo, assim, para uma bolha de preço habitacional global. Em outras palavras, a criação de uma espécie de moeda endógena, relacionada à liquidez internacional, teria sido determinante na queda sincronizada global das taxas de juros.

Greenspan, contudo, fiel (ou ofuscado pelo) aos seus princípios liberais, não enxergou na desregulamentação permissiva uma das causas principais da crise financeira. Assim, ele fornece uma interessante explicação para o estouro da bolha habitacional, mas não é capaz de ter uma visão mais abrangente da crise. Afinal, porque uma crise imobiliária, em um segmento secundário do sistema financeiro (subprime), acabaria por contagiar o sistema como um todo?

Um aspecto crítico da argumentação de Taylor, além das considerações feitas por Greenspan, é sugerir que, em suma, a propagação da crise foi decorrência de uma interferência excessiva e indevida do governo, sob o velho argumento liberal de que a ação do governo, ao fim e ao cabo, tende a ser ineficaz. Ora, esta não parece ser uma explicação convincente da crise, ao confundir relações de causa e efeito.

Taylor e Greenspan têm em comum a sua fé no livre funcionamento do mercado – mercados financeiros regulamentados tendem a ser pouco inovadores e ineficientes. Contudo, deve-se entender que sistemas financeiros, ao mesmo tempo em que podem ajudar a potencializar o crescimento, são inerentemente instáveis, devido a problemas de assimetria de informações e a instabilidade, que é intrínseca ao funcionamento deles.

A perspectiva keynesiana da crise financeira

John Maynard Keynes, em sua Teoria Geral do Emprego, do Juros e da Moeda (TG) de 1936, já chamava a atenção para o fato de que, em economias monetárias da produção, a organização dos mercados financeiros enfrenta um trade-off entre liquidez e investimento: por um lado, eles estimulam o desenvolvimento da atividade produtiva ao tornar os ativos mais líquidos, liberando, portanto, o investidor da irreversibilidade do investimento; por outro, aumenta as possibilidades de ganhos especulativos. Assim, ao estabelecer uma conexão entre os mercados financeiro e real da economia, Keynes na TG escreve que “a posição é séria quando o empreendimento torna-se uma bolha sobre o redemoinho da especulação. Quando o desenvolvimento das atividades de um país torna-se o subproduto das atividades de um cassino, o trabalho provavelmente será mal-feito”.

Indo ao encontro de Keynes, nos dias de hoje, a ação dos global players, em um mercado mais liberalizado e integrado, faz com que os mercados financeiros convertam-se em uma espécie de grande cassino global.  Especulação, em uma economia global, tem caráter disruptivo não somente em mercados domésticos, mas sobre países como um todo, criando uma espécie de cassino financeiro ampliado.

Na perspectiva keynesiana, instabilidade financeira não é vista como “anomalia”, mas como resultante da própria forma de operação dos mercados financeiros em um sistema no qual não existe uma estrutura de salvaguarda que exerça o papel de um market marker global. Assim, o formato institucional específico dos mercados financeiros determina as possibilidades de se ter um ambiente em que a especulação possa florescer. Crises financeiras não são apenas resultados de comportamentos “irracionais” dos agentes, mas resultam da própria forma de operação dos mercados financeiros globais liberalizados sem um sistema de regulação adequado.

A atual crise financeira internacional, cuja origem está nas perdas causadas pelo crescente default dos empréstimos das hipotecas de alto risco do mercado subprime norte-americano e que, devido ao fato de que grande parte dessas hipotecas foram securitizadas e distribuídas a investidores do mercado global, acabou tornando-se global, nos induz a duas reflexões. Em primeiro lugar, ela põe em xeque os benefícios concretos da globalização financeira, com mercados financeiros desregulados, inclusive nos países desenvolvidos. Em segundo lugar, ela nos remete, a partir das medidas de natureza fiscal e monetária implementadas pelos EUA e países da Zona do Euro e do Japão – tais como injeção de liquidez e de capital nos sistemas financeiros por parte das autoridades econômicas destes países e redução sincronizada da taxa básica de juros dos principais bancos centrais mundiais – para se evitar uma recessão econômica aguda, tanto a repensar o próprio papel do Estado na economia, quanto à necessidade de re-regulamentar os sistemas financeiros domésticos e reestruturar o SMI.

Em relação à primeira reflexão, como os mercados financeiros desregulamentados não são eficientes, na ausência de regras que estabilizem os referidos mercados as atividades especulativas e a valorização financeira da riqueza afloram naturalmente. Isto porque a liberalização dos mercados financeiros e a existência de novos instrumentos financeiros (como derivativos) ampliaram a possibilidade de realização de atividades especulativas. Torna-se, assim, necessária a regulamentação de operações derivativas “exóticas” e outras práticas (alavancagem excessiva de instituições financeiras) que ocasionam a “festa” dos investidores e bancos.

Quanto à segunda, a lição da crise atual é que não somente a ação estatal é fundamental para prevenir ou remediar a crise, como é importante, sobretudo em momentos críticos, uma maior coordenação global entre as diferentes políticas nacionais, em particular dos grandes países desenvolvidos. No que diz respeito à necessidade de se reestruturar o SMI, pode-se dizer que há um certo consenso entre economistas e policymarkers de que medidas para restaurar a estabilidade do referido Sistema são fundamentais. Todavia, infelizmente, não há um consenso acerca de como o SMI deve ser reestruturado.

Para os economistas do mainstream, um SMI eficiente para países emergentes é aquele constituído por regimes cambiais flexíveis, maior mobilidade de capitais e maior liberalização financeira dos mercados, pois tais medidas equilibram, automaticamente, os balanços de pagamentos, alocam eficientemente as poupanças e melhoram a performance econômica. Por outro lado, a necessidade de se preservarem as autonomias das políticas fiscal e monetária dos países – essenciais para asseguraram trajetórias de crescimento econômico sustentável – tem reforçado o ponto de vista de economistas keynesianos de que é necessária a criação de uma espécie International Market Maker para garantir a liquidez internacional para expandir a demanda efetiva mundial.

Uma proposta de superação da crise à la Keynes

A presente crise financeira internacional, que acabou afetando dramaticamente a atividade econômica tanto dos países desenvolvidos, em maior escala, quanto dos países emergentes, tem gerado um consenso acerca da necessidade de se reestruturar o SMI, condição imprescindível para que a economia mundial volte a experimentar períodos de estabilidade e de crescimento dos níveis de produto e emprego.

Indo nessa direção, recentemente o Presidente do Banco Popular da China e o G-20 apresentaram algumas propostas que visam reestruturar o SMI.  Por um lado, o Presidente do referido Banco sugeriu a substituição do dólar como moeda de conversibilidade internacional pela criação de uma moeda universal, soberana e independente das decisões dos bancos centrais nacionais. Por outro, o G-20 propôs marcos regulatórios para o sistema financeiro – principalmente dos hedge funds – e reforma das instituições financeiras, entre outras medidas.

As proposições acima nos remetem à proposta de Keynes (1980) apresentada na conferência de Bretton Woods, em 1944, qual seja: a criação de uma autoridade monetária internacional, International Clearing Union (ICU), emissora de uma moeda de reserva internacional (bancor), não passível de entesouramento e especulação por parte dos agentes econômicos, voltada basicamente para estimular as relações comerciais e financeiras do SMI. Para que essa moeda pudesse lastrear as operações econômicas entre os países, a estabilidade do SMI, segundo Keynes, deveria ser assegurada pela adoção de regras cambiais fixas, porém ajustáveis, e pela implementação de controle dos fluxos de capitais de curto prazo.

Ciente de que em economias monetárias da produção a organização dos mercados financeiros enfrenta um dilema entre liquidez e investimento – eles estimulam o desenvolvimento da atividade econômica, mas ao mesmo tempo aumentam as possibilidades dos ganhos especulativos –, a ideia central de Keynes com sua ICU era garantir a liquidez internacional necessária para expandir a demanda efetiva mundial. Para tanto, o bancor, em conjunto com a sistemática de taxas de câmbio administradas e de cerceamento da capacidade desestabilizadora dos fluxos de capitais, sinalizaria a convenção estabilizadora das expectativas dos agentes econômicos, fundamental para, ao reduzir o grau de incerteza acerca do comportamento futuro dos preços dos ativos e/ou contratos, dinamizar as suas tomadas de decisão de gastos, sejam de consumo, sejam de investimento, expandindo, por conseguinte, a atividade econômica e o nível de emprego.

Seis décadas após a proposta de Keynes e quase três décadas depois da rejeição, por parte dos policymakers, de políticas econômicas de natureza keynesianas para estimular a atividade econômica, a ironia do mundo globalizado é que a solução para a presente crise passa, em termos práticos, por políticas fiscais contra-cíclicas keynesianas e, em termos teóricos, por uma proposição de reestruturação do SMI de algum modo similar à apresentada por Keynes quando da conferência de Bretton Woods.

Em relação à praticidade da política keynesiana, as principais autoridades econômicas mundiais (AEM), cientes de que a crise atual está relacionada à ausência de atuação do Estado e não à sua suposta ação ativa, atuaram ativamente para atenuar o recrudescimento da crise financeira e sua propagação prolongada para o lado real. Nesse sentido, as políticas econômicas que implementadas nos últimos meses pelos Estados Unidos, nos países da zona do euro e no Japão mostraram que crises financeiras, no capitalismo globalizado, devem ser enfrentadas através da atuação de um banco central como prestador de última instância e da adoção de políticas fiscais contra-cíclicas.

Em termos teóricos, as proposições do banco central chinês e do G-20 reconhecem, por um lado, assim como Keynes reconhecia na TG, que a liberalização e desregulação dos mercados financeiros pode levar, como já assinalado, “as atividades econômicas de um país a tornarem-se um subproduto das atividades de um cassino”. Por outro, as proposições apresentadas convergem para a proposta de Keynes: reestruturação do SMI para que ele possa manter a estabilidade dos preços, assegurar a liquidez para a economia mundial e regular os ciclos econômicos.

Concluindo, no momento em que políticas macroeconômicas contra-cíclicas voltaram à cena e o G-20 e as instituições multilaterais, tais como FMI e BIS, sinalizam a possibilidade de se arquitetar um novo SMI, o resgate das ideias de Keynes acerca da operacionalização de políticas fiscal, monetária e cambial para estabilizar a demanda efetiva mundial e da ICU são essenciais para superar a crise financeira internacional e, principalmente, prevenir outras crises.

POSTADOR POR FERNANDO FERRARI FILHO.

A crise e algumas lições de Keynes – Maria de Lourdes Rollemberg Mollo

A crise econômica mundial que completa um ano ainda não acabou. Apesar de interrompida a queda dos preços dos títulos nos mercados financeiros, o desemprego é muito grande, o sistema financeiro se encontra muito desregulado e não há sinais de fortalecimento do consumo ou do investimento produtivo de forma geral para garantir a recuperação do produto.

Conseguiu-se, sim, com grandes injeções de liquidez, impedir que a crise fosse ainda mais ampla. Mas essas injeções têm sido insuficientes para estimular o crescimento da produção e do emprego de forma sustentada, porque apenas parte insuficiente delas retornou ao sistema produtivo. Ou empoçou nos bancos e empresas onde a liquidez foi injetada, ou retornou ao sistema financeiro, num movimento que leva a temer novos problemas, uma vez que foi o predomínio da esfera financeira sobre a produtiva que desencadeou a crise que faz agora aniversário.

Se a crise deveu muito ao neoliberalismo, é também a dominação da concepção neoliberal que vem dificultando uma saída dela mais ampla. A gravidade e a amplitude da crise levaram os responsáveis pela política econômica a aceitar a necessidade de injeção de liquidez para salvar o mercado financeiro. Uma vez interrompida a queda dos preços dos ativos financeiros, porém, parece que o pensamento neoliberal, ainda dominante, volta a acreditar na flexibilidade dos seus preços para garantir retomada equilibrada, dispensando a ação reguladora do Estado.

No que ser refere à regulação, continua-se a desejar que ela seja market friendly, como se isso pudesse impedir o predomínio do financeiro sobre o real e a alavancagem que produziu a crise. A participação do Estado é negada também para ter voz na gestão dos grupos e empresas onde o dinheiro estatal foi injetado. Finalmente, e mais importante, a política fiscal vem enfrentando visíveis restrições, representadas pelos alegados efeitos inflacionários que terá, a julgar pelo crescimento da dívida pública. Mesmo no Brasil, onde os efeitos da crise foram mais suaves, em função, inclusive, dos maiores gastos públicos com transferências de rendas e dos estímulos ao consumo, há uma insistente resistência e até recusa da política fiscal, acusada de privilegiar gastos correntes e  consumo ao invés do investimento e ser, por isso, responsável pelo próximo crescimento da dívida pública e da inflação.

Pouco lido nestes períodos de dominação liberal, é Keynes quem nos ajuda a falar sobre isso. Para ele, sabemos, a política fiscal é fundamental por várias razões. Ao invés de apreender o Estado como um alocador ineficiente de recursos, para Keynes a ação estatal é fundamental para reduzir flutuações do investimento, do crescimento do produto e do emprego às quais o capitalismo está sempre sujeito.

Tais flutuações, sabemos, decorrem para ele da incerteza que permeia as decisões econômicas no capitalismo, em particular as decisões de investimento. Estas decisões são tomadas sem que se conheça o resultado líquido das decisões econômicas que são descentralizadas, e sem que se conheça o resultado do andamento econômico no futuro. Neste sentido, a incerteza permeia as decisões dos agentes econômicos, e varia o grau de confiança que eles têm nas conjecturas com que formam suas expectativas. Assim, pode haver sentido em preferir a liquidez, uma vez que ela, ao dar flexibilidade de ação aos agentes econômicos, ganha racionalidade.

Dependente, pois, de fatores subjetivos, a preferência pela liquidez inibe o investimento e o torna volátil, tornando instável o crescimento da renda e do emprego, e fazendo com que a instabilidade seja mais normal no capitalismo do que pensam os neoliberais ortodoxos.

É para evitar esta instabilidade ou reduzi-la que Keynes prescreve a política fiscal. Não como algo para ser usado quando nada mais está em pé, mas de forma preventiva e, de preferência,  em programas de longo prazo.

Por um lado, a política fiscal é necessária porque a monetária, por vezes, é inócua para garantir o crescimento da renda e do emprego. É o caso, por exemplo, quando a liquidez ‘empoça’ nos bancos e empresas que a receberam, como temos visto ao longo desta crise. A isso Keynes chamou armadilha da liquidez. Ela não é gasta, mesmo que abundantemente oferecida, porque não se espera que a situação da economia melhore e porque a incerteza continua grande. Isso mostra que a política monetária pode não funcionar, porque depende da subjetividade dos agentes econômicos, num mundo de moeda endógena.

A política fiscal, por sua vez, pode se substituir a essas subjetividades dos agentes econômicos porque ela depende do Governo e este pode agir melhor diante da incerteza,  porque, por um lado, centraliza informações e, por outro, e mais importante, não age com o objetivo de lucro, mas para regular a economia e tirá-la da crise.

Em carta e discussões com Meade em 1943[1] , Keynes mostrava que achava importante uma política preventiva e não curativa. Escrevendo sobre o problema do pleno emprego a longo prazo, dizia que “the main taks should be to prevent large fluctuations by a stable long-term programme” (Keynes, 1980, p. 322), e falava em programas de caráter público ou quase público para implementá-lo.

Dizia ele que

“If two-thirds or three-quarters of total investment is carried out or can be influenced by public or semi-public bodies, a long term programme of a stable character should be capable of reducing the potential range of fluctuation to much narrower limits than formerly, when a smaller volume of investment was under public control and when even this part tended to follow, rather than correct fluctuations of investment in the strictly private sector of the economy.”

Os anos de dominação do pensamento neoliberal não permitiram programa sequer parecido com esse, apesar das taxas elevadas de desemprego no mundo todo. Mais difícil ainda, portanto, uma vez desencadeada a crise, é ativar investimentos públicos. Para isso seria necessário não apenas decisão política, mas estrutura e capacidade administrativas que permitam, de fato, planejar e atuar neste tipo de programa de longo prazo[2], e isso foi sucateado no mundo todo. Assim, uma vez desencadeada a crise foi mais fácil atuar sobre o consumo, estimulando-o, para salvar empregos.

A respeito dessas duas formas de atuar sobre a demanda efetiva Keynes também se posicionou, quando, por exemplo, diz que “espera ver o Estado assumir uma responsabilidade cada vez maior na organização direta dos investimentos” (Keynes, 1982 a, p. 135), e distingue ações de estímulo e orçamentos do Governo relativos a despesas de capital e a despesas correntes . Segundo ele,

“…, the purpose is to present a sharp distinction between the policy of collecting taxes less than the current non-capital expenditure of the State as a means of stimulating consumption and the policy of the Treasure’s influencing public capital expenditure as a means of stimulating investment. There is time and occasions for each of the policies: but they are essentially different and each, to the extent that it is applied, operates as an alternative to the other” (Keynes, 1980, p. 406).

Ou seja, as despesas de capital sustentam o programa de longo prazo, que tende a se equilibrar, uma vez que os investimentos geram rendas a aumentam a arrecadação. Quanto ao orçamento corrente, embora deva procurar o equilíbrio,

!if, for one reason or another, the volume of planned investment fails to produce equilibrium, the lack of balance would met by unbalancing one way or the other the current Budget. Admittedly this would be a last resort, only to come into play if the machinery of capital budgeting had broken down” (Keynes, 1980, p. 352).

Na inexistência de programa de longo prazo de redução das flutuações do investimento e do emprego, as despesas correntes precisam, de fato, cumprir um papel equilibrador. Primeiro, porque respondem mais rapidamente, segundo, porque o crescimento do consumo, estimulado por essas medidas, melhora as expectativas dos empresários e é, por isso,  portador de estímulos ao investimento privado.

Em nenhum dos casos, porém, a preocupação principal é com o equilíbrio financeiro, primeiro, porque não necessariamente isso implica em endividamento insustentável, segundo porque o objetivo é garantir investimentos e emprego e, finalmente, porque em épocas de crise isso é inaceitável, uma vez que  “depression is itself the cause of government déficit, resulting from increased expenditure on the support of the unemployed and the falling-off in the yield of taxation”(Keynes, 1982, p. 337).

A tentativa de estimular a economia durante a crise, por meio de redução de impostos, para estimular o consumo, mostra-se mais fácil para o pensamento neoliberal. Afinal, ela minimiza o poder do Estado. Ela é, porém, vista por Keynes com reservas. Primeiro, porque “might have limited effect in simulting their consumption” (Keynes, 1980, p. 320). Segundo,  porque impede ou dificulta a sustentação de novos gastos pelo Governo, gastos vistos por Keynes como essenciais quando se quer evitar instabilidade proveniente das flutuações do investimento e, então, da renda e do emprego.

Mesmo no caso brasileiro, onde a crise se mostrou mais moderada e os sinais de recuperação aparecem, surgem entrevistas e artigos insistindo que o Governo gasta muito e em despesas correntes, e a dívida aumenta, e…, e..,…e…  O país não teria saído da crise, porém, sem os programas de renda mínima, aumentos de salários mínimos, e aumentos de gastos correntes do Governo. O que preocupa, isso sim, é o impacto que tais críticas têm tido na mídia, que desconhece a relação entre esta situação e a posição melhor do país na recuperação mundial. Esta posição mais favorável não se deveu ao aumento da credibilidade do país nem à obtenção do grau de investimento nas agências de rating que, de resto, não impediram a fuga de capitais e a deflação de ativos que deu início à crise; nem a uma taxa de juros campeã no mundo que, ao valorizar o real ameaça nossas indústrias e leva à chamada doença holandesa e à perda de qualidade do nosso saldo comercial.

Nossa recuperação mais rápida se deveu, isso sim, aos fatores que eram, justamente, os mais criticados pelos liberais ao longo dos últimos anos. Foram eles, em particular, o reforço de recursos nos programas de renda mínima e no salário mínimo, que ampliaram o mercado interno, e os estímulos ao crédito, em particular os dos bancos públicos. Ou seja, aqueles fatores que, não fosse a inversão de trajetória observada no primeiro governo Lula, teriam nos levado bem mais longe naquele período de taxas medíocres de crescimento, e teriam nos deixado hoje ainda mais confortáveis na crise.

Referências

KEYNES, J. M. (1980). “Activities 1940-1946 shaping the Post-War World: Employment and Commodities”. The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 27. Londres: MacMillan.

KEYNES, J. M. (1982). “Activities 1929-39: World Crisis and Policies in Britain and America”. The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 21. London: Macmillan.

KEYNES, J. M. (1982a). A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. São Paulo. Atlas.

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[1] “The long-term problem of full employment” and “To James Meade, 27 May 1943”, Keynes (1980).

[2] Não nos esqueçamos que no Brasil, por exemplo, grande parte das funções da Secretaria do Planejamento no período liberal, virou restringir o orçamento do governo

POSTADO POR: Maria de Lourdes Rollemberg Mollo.

A crise e algumas lições de Keynes